投资策略点评：顺周期尚需等待，成长制造业有望充分受益

2023年03月13日 策略研究团队 顺周期尚需等待，成长制造业有望充分受益 ——投资策略点评 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 相关研究报告 《信心回归，外资回流—投资策略点评》-2023.3.5 《寻找盈利弹性预期的方向：聚焦中小盘成长制造业—投资策略周报》 -2023.3.5 《市场剩余流动性或暂时性放缓，中长期不改复苏态势—投资策略点评》 -2023.2.27 A股上涨行情有望延续，看好中小盘成长制造业风格 企业信贷结构持续改善，经济复苏预期持续兑现将有望支撑A股市场继续上行。 主要基于：（1）企业中长期信贷连续两个月高增长，叠加出口环比持续修复预期，制造业复苏逻辑持续增强；（2）短融增速继续回落，企业现金流或持续改善。从2月的信贷结构数据来看，消费和房地产开始出现边际企稳甚至改善的迹象，但力度仍较为疲弱。一方面，居民消费意愿有所修复，但主要因2022年低基数效应，而储蓄意愿仍较强；考虑到2月CPI剔除食品外，依旧是通缩，意味着仍需 静待居民就业和薪资明显改善；另一方面，房地产需求开始出现边际企稳迹象，但增速仍处于较低水平。国内经济预期持续兑现，复苏迹象越发明显，基于2月市场剩余流动性名义值虽环比基本持平，但剔除基数效应实际仍趋于改善，意味着A股同时具备分子端和分母端的支撑，将大概率继续上涨。然而，国内经济复苏的结构性分化依然较大、修复程度总体偏低，或尚处于“下行末期”。期间中小盘成长风格将大概率占优。考虑到接下来市场进入年报和季报披露期，我们认为市场焦点或逐步转向业绩兑现，即拥有盈利优势的板块或将明显占优。在经济结构性复苏背景下“中小盘成长制造业”具备宏观基本面支撑，同时又受益于流动性及风险偏好的较高敏感度，有望呈现更高的上涨弹性和持续性。 重视央国企估值重塑的趋势性机会 目前央国企均具备低估值特征，政策端支持下未来或具备估值重塑空间。2023 年将主要经营指标由原来的“四利两率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。这反映出：一方面国资委更加注重企业的经营效率和盈利的“含金量”；另一方面，资产负债率由“控”转为“稳”，在坚持底线思维的前提下或在债务弹性上有所增加。 长期而言，资本市场会“奖励”致力于长期价值创造的企业。最新的经营指标 考核体系除了考虑到成熟资本市场估值体系所关注的经营指标之外，还将价值因素纳入考核当中，有助于构建中国特色估值体系。我们认为，从经营指标考核 体系出发可关注央国企实现价值创造及估值提升的路径，主要包括：一是关注上市平台改革过程中，通过战略性重组和专业化整合方式提升业绩的国央企公司；二是统筹发展与安全，核心关注自主可控；三是关注“一利五率”考核体系下，有望实现业绩提升的上市央企，尤其可以关注现金流改善的企业。 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或 将是市场主线，包括：（1）硬科技：机械自动化、电力设备（储能、光伏）和新能源汽车（电池、整车）、半导体、通信设备、军工；（2）软科技：计算机（信创）、传媒（游戏）、互联网3.0（数字经济）。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）新的经营指标考核体系之下，关注具备提估值“三大方向”的央国企投资机会。 风险提示：国内经济复苏不及预期；美联储超预期加息；工业用电未见明显扭转；国企改革进度低于预期。 策略研 究 投资策略点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、A股上涨行情有望延续，看好中小盘成长制造业风格3 2、重视央国企估值重塑的趋势性机会5 3、风险提示9 图表目录 图1：2023年2月社融存量增速开始回升4 图2：2023年2月企业和居民中长期信贷增速均回升4 图3：2023年2月企业中长期贷款创下历史单月新高4 图4：2023年2月居民中长期贷款同比多增4 图5：2023年2月居民存款同比仍多增1.1万亿5 图6：2023年2月储蓄存款余额增速仍处于历史高位5 图7：2023年2月市场剩余流动性扩张力度偏弱5 图8：横向对比：央企、国企的市盈率明显低于民企6 图9：横向对比：央企、国企的市净率明显低于民企6 图10：截至2023年3月10日央企估值处于历史28.57%6 图11：截至2023年3月10日国企估值处于历史35.38%6 图12：截至2023年3月10日央企、国企数量占比约27%6 图13：央企、国企市值和净利润表现出现背离6 图14：2020~2022年中央企业取得改革成效7 表1：2019年以来中央企业的考核指标体系演变过程8 表2：央企和同行业上市平均水平的经营效率、研发投入强度等相关指标对比9 1、A股上涨行情有望延续，看好中小盘成长制造业风格 2023年2月社融及新增人民币贷款规模分别为3.16万亿和1.81万亿，均超过市场一致预期的2.08万亿和1.4万亿；2月社融存量增速9.9%，增速环比上月回升了 0.5个百分点。 企业信贷结构持续改善，经济复苏预期持续兑现将有望支撑A股市场继续上行。主要基于：（1）企业中长期信贷连续两个月高增长，叠加出口环比持续修复预期，制造业复苏逻辑持续增强。2月新增企业中长期信贷1.11万亿，创下2月单月历史新高，累计同比较上月继续上升至77%，已经连续两个月快速扩张；另外，外币贷款同比下滑幅度明显收窄至-170亿，环比依然上行440亿，意味着2月出口仍有望在2022年低基数效应及环比改善预期下，进一步修复。这恰与制造业PMI结构中， 生产端、出口端明显回升6pct相互印证，或增强市场对于国内经济复苏的信心，尤其将强化对于制造业率先复苏、弹性复苏的逻辑。（2）短融增速继续回落，企业现金流或持续改善。2月短融累计同比-17.2%，环比1月的-7.7%继续呈现回落趋势。随着企业复工复产，经济回暖，企业内生性现金流持续修复，将对未来企业生产、投资提供有效的资金支持。 国内经济结构性复苏特征依然凸显，或尚处于“下行末期”，意味着顺周期或难明显发力，市场主线风格或仍是成长。我们在《1月货币与信贷点评：A股继续涨，成长继续追》报告中曾指出，1月信贷结构仍存在两个不容乐观的方面，即消费总体依然偏弱和房地产风险仍有待化解。而从2月的信贷结构数据来看，消费和房地产开始出现边际企稳迹象，但力度仍较为疲弱。一方面，居民消费意愿有所修复，但主要因2022年低基数效应，而储蓄意愿仍较强。2月居民新增短期贷款1218亿元， 连续2个月环比改善，且同比增长142%，虽然显示出居民消费意愿有所修复，但背后主要受益于2022年低基数效应。然而，2月居民新增存款7926亿元，尽管环比上 月回落，但同比仍多增1.1万亿，意味着居民储蓄或仍处于高位，预防性储蓄需求尚未出现明显回落。考虑到2月CPI剔除食品外，依旧是通缩（仅增长0.6%），意味着仍需静待居民就业和薪资明显改善，让居民敢于消费、愿意消费，届时居民超储率下降方有望释放更多增量需求。另一方面，房地产需求开始出现边际企稳迹象，但增速仍处于较低水平。2月居民新增中长期贷款863亿元，同比多增1322亿元， 自2021年12月以来首次出现同比多增；累计同比-55.6%，降幅环比上月收窄了 14.4pct，开始出现边际企稳迹象。但考虑到2023年春节错位的影响，以及当前居民中长期贷款增速仍处于历史低位，房地产需求的修复仍明显偏弱。 2月市场剩余流动性名义值虽环比基本持平，但剔除基数效应实际仍趋于改善。一方面，M2%-社融%仍处于扩张通道，意味着宽货币方向不变；另一方面，尽管短融存量增速继续下降至12.5%（回落0.8pct），但在春节错位及2022年基数影响下2 月M1同比5.8%，环比上月回落了0.9pct，进而对市场剩余流动性名义值形成拖累。但我们继续维持前期观点，伴随国内经济复苏预期持续兑现，宽货币有望向宽信用顺畅传导，M1向M2收敛仍将是大概率事件。同时，考虑到经济复苏背景下企业短融有望呈现趋势性下降，故我们流动性框架下的核心指标：“M1%-短融%”仍有望趋势性明显回升，进而支撑A股的上涨行情，尤其是成长风格表现。 国内经济预期持续兑现，复苏迹象越发明显，基于2月市场剩余流动性名义值虽环比基本持平，但剔除基数效应实际仍趋于改善，意味着A股同时具备分子端和分母端的支撑，将大概率继续上涨。然而，国内经济复苏的结构性分化依然较大、 修复程度总体偏低，或尚处于“下行末期”。期间中小盘成长风格将大概率占优。考虑到接下来市场进入年报和季报披露期，我们认为市场焦点或逐步转向业绩兑现，即拥有盈利优势的板块或将明显占优。在经济结构性复苏背景下“中小盘成长制造业”具备宏观基本面支撑，同时又受益于流动性及风险偏好的较高敏感度，有望呈现更高的上涨弹性和持续性。 图1：2023年2月社融存量增速开始回升图2：2023年2月企业和居民中长期信贷增速均回升 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2023年2月企业中长期贷款创下历史单月新高图4：2023年2月居民中长期贷款同比多增 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2023年2月居民存款同比仍多增1.1万亿图6：2023年2月储蓄存款余额增速仍处于历史高位 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：2023年2月市场剩余流动性扩张力度偏弱 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、重视央国企估值重塑的趋势性机会 目前央国企均具备低估值特征，政策端支持下未来或具备估值重塑空间。从中证央企、中证国企、中证民企指数估值来看，央企和国企的低估值特征明显，不仅明显低于民营企业和万得全A的估值水平，且纵向来看亦处于历史低位。截至2023年3月10日，中证央企、中证国企、中证民企和万得全A的市盈率分别约为9.8倍、 11.8倍、39.9倍和17.7倍；中证央企、中证国企、中证民企和万得全A的市净率分别约为1倍、1.2倍、3.1倍和1.7倍。其中，尽管2022年11月以来央企、国企的估值有所抬升，但截至2023年3月10日中证央企、中证国企的市盈率分别处于有数据以来约28.57%和35.38%的分位数水平，仍处于历史偏低水平。事实上，根据我们统计A股上市公司样本中，截至3月10日央企、国企数量占A股的比重合计约为26.6%，净利润占比约为70.7%，而市值占比约为44.9%，和净利润表现出现明显背离，这亦反映了当前央企、国企存在低估值特征，未来在政策端支持下国央企业绩预期抬升、经营效率改善，或将迎来估值重塑。 图8：横向对比：央企、国企的市盈率明显低于民企图9：横向对比：央企、国企的市净率明显低于民企 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：截至2023年3月10日央企估值处于历史28.57%图11：截至2023年3月10日国企估值处于历史35.38% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图12：截至2023年3月10日央企、国企数量占比约27%图13：央企、国企市值和净利润表现出现背离 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所；截至2023年3月10日。 经营指标体系持续优化调整，助力中央企业实现高质量发展。自2019年首次提出“两利一率”考核指标体系以来，国资委持续不断调整和优化经营指标体系，2023年将主要经营指标由原来的“四利两率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。主要包括：（1）“一增”就是利润总额增速高于全国GDP增速，增大国企央企稳定宏观经济大盘的分量；（2）“一稳”是要保持资产负债率总体稳定在65%左右；（3）“四提升”就是要实现资产收益率、