天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第25期

2024年07月24日 天风总量每周论势2024年第25期证券研究报告 天风总量联席解读（2024-07-24） 宏观：提升效率、降低风险的改革之路策略：“特朗普交易”的短期性与长期性固收：如何看待受管理的降息交易？ 金工：格局改变，但估值低位机会仍可把握 风险提示：对政策的理解可能不够全面；政策的节奏或受内外部经济形势的影响而发生变化；海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化；稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差；市场环境变动风险，模型基于历史数据。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：信用利率化，怎么看？ -信用市场周度报告（2024-07-23）》 2024-07-23 2《固定收益：如何看待受管理的降息交易？-固定收益货币政策点评》2024-07-23 3《固定收益：土地成交溢价率显著上行，开工率表现分化，螺纹钢消费仍然弱于季节性，猪肉价格回升-国内需求周度跟踪20240722》2024-07-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：提升效率、降低风险的改革之路3 2.策略：“特朗普交易”的短期性与长期性3 3.固收：如何看待受管理的降息交易？4 4.金工：格局改变，但估值低位机会仍可把握5 1.宏观：提升效率、降低风险的改革之路 总的来说，无论是高度重视科技创新、优化要素配置、温和推进房地产税，还是调整市场与政府、国有与民营、中央财政与地方财政的关系，二十届三中全会的《决定》都在围绕着提升全要素生产率、降低系统风险两个大的主题给出务实的解决方案，符合当前经济环境的需求。我们认为改革的内容可能超出了市场此前的预期，预计对市场的风险偏好会带来一定程度的提振。 风险提示：对政策的理解可能不够全面；政策的节奏或受内外部经济形势的影响而发生变化。 2.策略：“特朗普交易”的短期性与长期性 港股市场：等待更多政策细节落地 1)港股反弹行情搁置，顺周期板块调整显著。7月15日至19日，受二季度经济增速放缓及美国共和党对华言论偏鹰等影响，港股做多情绪受到压制，恒生指数与恒生科技分别下跌4.8%、6.5%。风格层面，主要风格因子均出现回撤，其中中国企业与价值因子跌幅较大；策略层面，沪深港通AH股精明指数优于风险调控指数与多因子策略；行业层面，医疗保健相对抗跌，以能源、原材料为代表的顺周期板块延续弱势，跌幅居市场前列； 2)基本面指标回暖对港股的支持力度相对有限。中国信贷脉冲同比变化连续两个月环比回升，但仍处于负增区间，而与恒生指数相关性更高的企业中长期贷款信贷脉冲指数自2023年5月见顶以来持续回落，尽管期间港股存在阶段性反弹行情，但整体仍受到基本面因素压制。从指数盈利层面看，恒指远期EPS环比增速维持约2%水平，除2022年底防疫政策优化产生的盈利预期大幅上修情形外，近两年中恒指远期EPS环比改善幅度均较为有限，港股基本面状况有待进一步夯实； 3)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：“特朗普交易”的短期性与长期性 1)美股走势分化，科技板块领跌市场。7月15日至19日，美股科技七巨头显著回落，对标普500与纳指形成拖累，分别下跌2.0%、3.6%，道指则在顺周期板块带动下创出历史新高。观察区间内，风格层面，高股息与小盘股表现居前，动量与成长因子调整较大；策略层面，多因子组合优于GARP与风格轮动策略；行业层面，能源(+2.0%)、房地产(+1.3%)领涨市场，信息技术板块跌逾5%； 2)“特朗普交易”的短期市场特征尚不明显，对市场或难以形成趋势性影响。近两次具有代表性的美国总统遇袭事件分别为1981年3月里根与1963年11月肯尼迪的枪袭案，在遇刺事件发生后，美股与美债市场均出现一定波动，而在接下来的三周内基本恢复稳定，主要资产价格并未出现明显的趋势性行情。参考历史经验，预计本次“特朗普交易”力度或较为有限，短期资产价格更多表现为情绪冲击； 3)从执政期内的大类资产表现看，特朗普胜选初期，美股走强、金价回落、长端美债收益率与美元指数纷纷走高，一年后仅美股延续强势。特朗普于2016年11月9日当选美国总统，短期内各大类资产受超预期大选结果影响出现显著波动，情绪交易使美股强势上行，金价显著走弱。在就职一年后，部分资产并未如其扩张性政策的指引那样走强，具体而言：美股受监管放松与减税预期推动，叠加上市公司盈利增速亮眼，全年美股持 续走强；美联储于2016年底正式进入加息周期并于2018年底完成最后一次加息，10年期美债收益率在经济降温预期下出现小幅回落；在美元问题上，特朗普在同年表示“强势美元将扼杀美国”，因此打压美元来促进出口也成为其主要政治主张；黄金则在美债利率与美元趋弱的背景下走出震荡上升行情； 4)美股小盘风格或受益于特朗普财政刺激政策具有超额表现。2016年末至2018年中，美股小盘指数较大盘指数是一个占优策略，从驱动原因看，全美独立企业联合会（NFIB）的情绪指标显示，小型企业对税务负担、政府规则与公事程序问题的担忧不断减轻，同时美国经济状况也较为良好，ISM制造业新订单指标持续上升，为小公司带来更多业绩弹性。若本次特朗普成功当选并大力推进税收减免，预计宏观经济的积极影响将传导至小盘风格的盈利上，小盘较大盘或存在超额表现可能； 5)哈里斯是当下民主党无可奈何的选择。尽管哈里斯是目前民主党内支持度较高、唯一能使用拜登竞选资金的人选，但前总统奥巴马、参议院多数党领袖舒默等人并未在第一时间内表态支持，潜在候选人惠特默、纽森可能并不想在当下竞选而浪费2028年的机会，民主党内部仍然存在一丝犹疑。对于目前大选来说，拜登的退出可能并未改变两党的博弈格局，RCP数据显示特朗普在全国范围内领先哈里斯约1.7pct，虽然尚未公布州级民调，但预计特朗普仍有望在关键摇摆州上保持领先。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 3.固收：如何看待受管理的降息交易？ 参考历史，降息即是利好，幅度可以按照5-10BP估计，包括长端。 降息之后，主要关注分为两个方面：国内是货币以外是否有有效的增量政策；外围在于汇率和资金面的扰动。 总体上，基本面和政策面的组合决定了债市趋势没变。最大的问题在于央行对于长期限利率有明确的风险提示。 7月22日伴随降息信号，央行同步公告可申请阶段性减免MLF质押品，旨在“增加可交易债券规模，缓解债市供求压力”，与此同时，央行主管的金融时报公众号分别在早上和傍晚刊发两篇文章，我们认为央行并不希望降息后债市过于乐观，因此进一步明确预期管理，反复强调降息并不意味着长债收益率下行空间打开。 对照3月以来的意思表达，目前2.2%的10年国债和2.4%的30年国债可能仍然是央行合意区间的下限。 若如此，则此次降息对应市场的交易空间和交易策略就显得较为单薄和有限，对此，周一市场似乎也了然于胸。 未来需要注意是三个方面问题：第一是央行风险提示对应的下限位置是否会改变？如何维护或者改变？第二货币政策以外是否存在其他增量政策，对于债市，需要注意的可能是增发特殊再融资债用于化债；第三，还是外围，考虑到降息交易和川普交易的叠加影响，需要注意汇率和美债的走势。 策略上，建议哑铃型，结合资金面，一般账户久期加在利率上，负债稳定的可考虑信用久期。 风险提示：稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差 4.金工：格局改变，但估值低位机会仍可把握 上周周报(20240714)认为：综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据落地后迎来修复，技术指标进入关键位置，但考虑估值水平，即使发生调整，空间或也较为有限。在重要指数ETF被放量买入的驱动下，最终wind全A终于继续反弹，全周上涨0.33%，市值维度上，上周(20240715-20240719)代表小市值股票的国证2000下跌 1.95%，中盘股中证500下跌0.96%，沪深300上涨1.92%，上证50上涨1.83%;上周中信一级行业中，农业和食品饮料表现最强，农业上涨3.79%；轻工和纺织表现最差，轻工下跌3.40%。上周成交活跃度上，电子和军工板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于4187，120日线收于4334点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由之前的-2.88%变化至-3.39%，绝对距离大于3%，市场由震荡格局转为下行趋势格局。 市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于45日均线附近，一旦45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。估值指标上，均线距离进入下行趋势，但指数估值极低，即使延续调整，下行空间或也较为有限；整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势，但考虑估值水平，即使发生调整，空间或也较为有限。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入7月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/汽车；此外TWOBETA模型7月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/汽车和通信电子。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于10分位点附近，属于较低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离-3.39%，距离绝对值大于阈值3%，市场由震荡格局转为下行趋势格局。市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于45日均线附近，一旦45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。估值指标上，均线距离进入下行趋势，但指数估值极低，即使延续调整，下行空间或也较为有限；整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；若继续调整，但考虑估值水平，空间或也较为有限。我们的行业配置模型显示，进入7月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/汽车；此外TWOBETA模型7月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/汽车和通信电子。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记