【中泰研究丨晨会聚焦】非银蒋峤：政策专题丨二十届三中全会金融政策分析与展望：政策基调延续

【中泰研究丨晨会聚焦】非银蒋峤：政策专题丨二十届三中全会金融政策分析与展望：政策基调延续 证券研究报告2024年7月24日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【非银】蒋峤：政策专题丨二十届三中全会金融政策分析与展望：政策基调延续 【固收】肖雨：ABS分析手册：投资篇 研究分享>> 【固收】肖雨：广义基金托管量加速上行——6月中债登、上清所托管数据点评 今日重点 ►【非银】蒋峤：政策专题丨二十届三中全会金融政策分析与展望：政策基调延续蒋峤｜中泰非银分析师 S0740517090005 核心摘要：1、二十届三中全会《决定》金融政策论述符合预期，延续此前政策，对资本市场表述与“国九条”基本完全一致。2、预计严监管防风险的基调延续，通过政策落地见效来不断夯实市场底部。 二十届三中全会《决定》各项政策论述全面，符合预期。1、总体看，《决定》对金融的表述，延续此前政策基调。旨在通过深化改革，推动金融更好地服务实体经济；延续防风险、强监管，促进金融市场稳定和健康发展。2、对资本市场表述与“国九条”基本完全一致。3、制定金融法。强化监管责任和问责制度，加强央地协同，核心是筑牢防控系统性风险的金融稳定保障体系。4、优化国有金融资本管理体制，构建产业资本和金融资本“防火墙”，和去年末国资委强调央国企应聚焦主业基调一致。 “国九条”后系列政策分析。1、吴清主席陆家嘴论坛讲话。展现狠抓新“国九条”落地见效的决心，突出两严两强；发布“科八条”，引导投早、投小、投硬科技，服务新质生产力发展；鼓励现金分红、回购注销，推动上市公司提升价值；加强投资者保护，构建综合惩防体系。2、“科八条”主要内容及影响。强化科创板“硬科技”定位；优化发行承销及股债融资制度，大力支持并购重组，完善股权激励制度；完善交易机制，加强全链条监管，防范市场风险。3、围绕“国九条”系列政策落地。加强上市券商监管，强调功能性；减持新规发布，法律位阶提升，约束力增强，防范绕道减持；暂停转融券，逆周期调节呵护市场；程序化交易监管规定，实施差异化收费，减小高频交易对市场影响。 投资建议：二十届三中全会《决定》金融政策论述符合预期，对资本市场表述与“国九条”基本完全一致（《政策专题|新“国九条”的方法、目的、核心内容和影响——形成资本市场的全面有效治理》）；预计两严两强的基调延续，通过政策落地见效来不断夯实市场底部（《解读证监会最新文件：“两强两严，推市场高质量发展、建一流机构”》）。券商板块利润逐季走低，关注市场企稳带来业绩修复的机会，以及关注行业并购整合主线带来的投资机会（《综述与各业务分析丨券商24一季报：投行投资净利息承压，高基数下利润下滑三成》）。 风险提示：经济超预期下滑；政策推进不及预期；权益市场大幅波动。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《政策专题丨二十届三中全会金融政策分析与展望：政策基调延续》 发布时间：2024年7月23日 ►【固收】肖雨：ABS分析手册：投资篇肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 在市场利差普遍收窄的背景下，选择何券种进行投资成为焦点。截至目前，相比其他券种，ABS利差仍处在较高水平，因此仍有投资挖掘空间。如何建立框架对ABS进行分析？ABS市场当下还存在哪些投资机会？这些都是亟需解决的问题，本文基于ABS市场的真实数据，从一级市场的发行与二级市场交易情况进行分析，建立整体投资分析框架，并结合中债流动性指标对不同期限、不同层级的现存ABS进行择券，以供投资者参考。 ABS的三类发行主体中，金融类主体是ABS市场的主要供给者，其次为产业类主体，城投类主体发行的ABS规模占比较少。将金融类主体进行细分，ABN和信贷ABS的发行主体中，金融类主体的组成结构较简单，发行企业ABS的金融类主体组成相对复杂。从偿还方式看，同一主体在一年内可能发行多只ABS，多以到期还本和过手摊还作为主要的还本方式，新品种续发型ABS具有明显的滚续发行特征。此外，ABS的发行信息多在一周前进行公布。 从发行规模与数量上看，自2021年后三类ABS的发行规模均呈现下滑趋势。从发行时间看，市场在每季度末发行ABS的规模占比较大，在第三、第四季度末出现明显的发行规模增量。从发行期限上看，ABS期限向1年以内短期与2年至3年期中期靠拢，5年以上长期ABS的规模占比下降。从发行层级情况看，优先级在三类ABS市场中始终处于主要地位。从发行评级情况看，ABS优先级的债项评级明显高于主体评级，具有增信特征，夹层级的增信特征相对来说并不显著。优先级评级与夹层级评级也有关联，相较于优先级评级，夹层级评级通常下调一个子评级。 在发行利率方面，ABN、信贷ABS、企业ABS的发行利率均在(3%，4%]区间上占比最大，优先级票面利率在3%-4%区间占比最高，夹层级的票面利率在各区间均有分布。在信息披露方面，债权类ABS对底层资产的披露主要围绕贷款的分布情况与贷款主体的分布情况展开，收益权类、房地产类ABS侧重披露项目的相关运营情况，也会披露运营主体的相关信息。 ABS进入二级市场后，流动性表现、机构的配置或交易偏好，都是影响ABS估值的因素之一。总体来看，信贷ABS的基础资产种类较少，ABN和企业ABS的基础资产种类较多，且各类型基础资产的年末存量占比呈现不同的变化趋势，其中，信用卡分期、企业贷款类ABS存量规模占比出现明显下滑。在流动性方面，ABS总体的换手率不高，其中ABN的换手率增长迅速，信贷ABS与企业ABS交易活跃度则处在低位。 在投资者结构方面，截至2024年5月末，上清所、中债登两个场所中ABS的主要持有者为银行和非法人类产品，证券公司也持有少量规模。相较于上清所与中债登，深交所与上交所的企业ABS投资者结构组成更加复杂。在深交所统计数据中，一般机构持仓企业ABS规模占比最多；上交所统计数据中，银行自营和信托机构是主要投资者；其次为公募基金、资管计划、银行理财等机构。对银行理财的投资偏好进行分析，从持仓规模看，银行理财偏好持有ABN和企业ABS，对信贷ABS的持仓规模处在极低的水平。从持仓占比情况看，银行理财对于ABN的持仓热情始终高于信贷ABS与企业ABS。从基础资产的持仓情况看，2024年一季度末，银行理财持仓有限合伙份额、类REITs、应收账款、商业房地产抵押贷款类ABS的规模超过60亿元，且银行理财偏爱基础资产集中度低、流动性较高的ABS。从银行理财的持仓评级看，银行理财每季度持仓的优先级评级主要集中在AAA级，持仓的夹层级评级主要集中在AA+级。 当下ABS仍具有投资价值：首先，ABS具有品种优势，且与收益率较高的非公开城投与非公开产业债相比具有一定的抗跌性；其次，可通过期限下沉与信用下沉的策略实现投资价值，3年期至5年期、5年至10年期ABS可作为骑乘策略的选择之一；最后，6个月的信用利差仍处在相对较高的历史分位数上，选择投资AAA-级或AA+级短期限（如6月期）ABS目前看来是可行的投资方法。在关注收益的同时，也需正视ABS的潜在风险，主要关注违约率、回收率、早偿率表现。整体上看，ABS的违约率较低，回收率表现较好，早偿率因基础资产的不同而存在差异。从个券上看，要重视主体和条款作用。 ABS市场目前存在哪些个券值得投资？本文依据三条策略展开：重视底层资产，侧重资产池风险；关注优先层与夹层差异，考虑主体影响；进行期限和信用下沉，但需保证流动性。基于以上策略，制定三条标准，在保证收益的同时，兼顾安全性和流动性，给出择券建议。 风险提示：数据统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；指标选取存在主观性；假设或计算方法不合理；评级结构调整或交易不活跃导致估值偏差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《ABS分析手册：投资篇》发布时间：2024年7月23日 研究分享 ►【固收】肖雨：广义基金托管量加速上行——6月中债登、上清所托管数据点评 2024年6月末，中债登、上清所债券总托管量148.1万亿元，较上月增加1.6万亿元。分债券类型看，6月份利率债、同业存单净融资额环比缩量，信用债净融资环比上升，与之相对应，6月份利率债、信用债、同业存单托管量均环比增加，但利率债、同业存单托管量增幅减小，信用债增幅扩大。 6月份，债市主要投资机构持债（利率债+信用债+同业存单）力量对比为：广义基金>商业银行>证券公司>境外机构>保险机构>政策行，托管规模净变动分别为9389亿元、3091亿元、1232亿元、798亿元、-251亿元、-843亿元。5月份持债力量对比为，商业银行>广义基金>境外机构>政策行>保险机构>证券公司，托管规模净变动分别为10664亿元、5854亿元、1664亿元、1249亿元、849亿元、589亿元。相比5月份广义基金持债力量有所增强。 分机构，6月托管数据有几个关注点： 第一，商业银行增持利率债速度放缓，6月份增持利率债2442亿元（5月份10988亿元）； 第二，广义基金增持利率债规模大幅增加，6月增持利率债6060亿元（5月份仅有250亿元），成为6月份增持力量最强的机构； 第三，券商增持利率债、信用债规模增加，增持同业存单放缓，2024年前4个月，券商对利率债、信用债和同业存单的单月新增托管规模呈现回落趋势，反映收益率下行背景下，券商可能在绝对收益诉求下逐渐止盈，但5月份以来券商对于地方债和同业存单的新增托管规模回正，6月份加速增持利率债和信用债，或反映券商再度入场； 第四，保险机构在持有至到期为主的策略下需兼顾安全性与票息收益，随着“资产荒”持续演绎，高票息信用债大幅减少，信用债性价比降低、托管量减少； 第五，境外机构自今年2月份以来多数月份减持国债，仅5月份国债净融资放量，增持国债，6月份再度减持利率债。 杠杆率回升至107.7%。根据银行间市场质押式回购成交量数据估算，去年10月份以来，债市杠杆率连续6个月回升，5月随着政府债发行加速，杠杆率回落2.4个百分点至106.9%，6月份跨季资金面相对平稳，杠杆率再度回升至107.7%。 风险提示：货币政策超预期变动；信用风险大幅增加；数据更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《广义基金托管量加速上行——6月中债登、上清所托管数据点评》 发布时间：2024年7月24日 报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登