4-6月金价震荡下零售增长承压，高毛利定价产品占比提升

事项： 公司发布 2024 年 4-6 月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比下降 20%，其中中国（不含港澳台）市场零售值同比下降 18.6%，中国香港、中国澳门及其他市场同比下降 28.8%。 国信零售观点：1）同店方面，中国（不含港澳台）市场同店销售同比下降 26.4%，中国香港、中国澳门及其他市场同店销售下降 30.8%。2）开店方面，公司继续贯彻强化单店效益的规划，季内对低效门店进行调整，净关店 95 家门店，其中周大福主品牌 91 家，其他品牌 4 家，期末门店总数 7659 家。公司整体 4-6月经营表现承压，受到去年疫后需求高基数、金价高位客观震荡抑制终端需求等因素影响。 中长期看，黄金珠宝行业在消费者保值型需求支撑，以及产品设计感持续提升下，仍有望维持平稳增长趋势。公司作为黄金珠宝龙头，其产品迭代及渠道布局领先市场，在未来行业品牌力竞争日益重要的趋势下，公司龙头优势有望得到不断强化。考虑金价高位波动对终端消费者需求造成观望抑制，公司自身也在持续推进渠道门店调整优化，我们下调公司 2025-2027 财年归母净利润至 70.38/76.82/83.62 亿港元（前值分别为 72.49/81.43/89.76 亿港元），对应 PE 分别为 11.2/10.3/9.5 倍，维持“优于大市”评级。 评论： 短期销售增长承压，产品结构优化 4-6 月经营数据看，中国（不含港澳台）市场零售值同比下降 18.6%，同店销售同比下降 26.4%；中国香港、中国澳门及其他市场同比下降 28.8%，同店销售下降 30.8%。 图1：周大福中国（不含港澳台）市场同店销售（%） 图2：周大福中国香港及中国澳门同店销售（%） 具体品类看，黄金及镶嵌类产品销售均有所下滑，不过中国（不含港澳台）市场黄金产品中，毛利率较高的定价产品销售占比从去年同期的 5.7%增加至季内的 15.8%，有助于公司毛利率提升。此外，线上零售方面，电商季内对中国（不含港澳台）市场零售值的贡献为 5.8%，销量占比为 13.8%。 店铺数量方面，公司继续贯彻强化单店效益的规划，季内对低效门店进行调整，净关店 95 家门店，其中周大福主品牌 91 家，其他品牌 4 家，期末门店总数 7659 家。 图3：周大福珠宝中国（不含港澳台）市场门店情况（家） 图4：周大福门店总数季度变化（家） 投资建议 中长期看，黄金珠宝行业在消费者保值型需求支撑，以及产品设计感持续提升下，仍有望维持平稳增长趋势。公司作为黄金珠宝龙头，其产品迭代及渠道布局领先市场，在未来行业品牌力竞争日益重要的趋势下，公司龙头优势有望得到不断强化。考虑金价高位波动对终端消费者需求造成观望抑制，公司自身也在持续推进渠道门店调整优化，我们下调公司 2025-2027 财年归母净利润至 70.38/76.82/83.62 亿港元（前值分别为 72.49/81.43/89.76 亿港元），对应 PE 分别为 11.2/10.3/9.5 倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 终端消费复苏不及预期、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、金价大幅波动。 表1：可比公司盈利预测及估值 财务预测与估值 资产负债表（百万港元） 现金流量表（百万港