2022年年报点评：水泥主业盈利承压，非水泥毛利占比持续提升

事件：公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入304.7亿元，同比下滑6.1%，实现归母净利润27.0亿元，同比-49.7%。其中Q4单季度实现营业总收入86.4亿元，同比-13.5%，实现归母净利润4.7亿元，同比-73.7%。 公司向全体股东分配现金红利0.51元/股（含税）。 水泥熟料业务量价齐跌，骨料、混凝土业务持续高增长，非水泥主业毛利占比提升：（1）水泥及熟料实现收入205.9亿元，同比-19.8%，销量6040万吨，同比-20.5%，经济下行加速、房地产探底导致全国水泥需求下滑；测算单吨均价340.9元，基本保持稳定。（2）混凝土实现收入51.3亿元，同比+61.6%，销量1639万方，同比+81.1%，测算单方均价313元，同比-38元，公司混凝土产能达到6875万方，较2021年末+2495万方。（3）骨料实现收入30.6亿元，同比+49.3%，销量6579万吨，同比+88.1%，测算单吨均价47元，同比-12元，公司骨料产能达到2.1亿吨/年。（4）22Q4收入同比-13.5%，同比降幅较Q3扩大9.8pct，主要是由于去年同期价格基数高，测算Q4水泥熟料销量同比降幅收窄，吨均价Q3探底，Q4环比有所回升。 煤炭成本大幅上涨导致毛利率同比下降7.9pct至26.2%。（1）水泥及熟料毛利率为24.6%，同比-8.2pct，吨毛利84元，同比-28元，主要是煤炭成本大幅上涨带动单吨燃料和动力成本上涨21元所致。（2）混凝土和骨料毛利率分别为15.8%和55.3%，同比分别-3.0pct、-10.3pct。 收入下降导致费用分摊提高，公司盈利或已筑底。（1）期间费用率为11.5%，单吨水泥期间费用57.8元，同比分别提升1.6pct/15.2元。（2）销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4pct/+0.2pct/持平/+1.0pct，收入下降、费用分摊提高导致销售、管理费用率提升，汇兑损失、利息支出增加导致财务费用率提升。（3）净利率为9.9%，单吨水泥综合净利为50元，同比-27元。 资本开支逆势扩张，加速非水泥+海外业务布局。（1）公司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比+23.9%，外延扩张持续发力，2023年计划资本性支出110亿元。（2）2022年末资产负债率为52.0%，同比+7.9pct，环比2022年三季度末上升3.2pct。（3）2023年公司计划外销骨料约1.3亿吨（同比+97.6%）、混凝土2500万方（同比+52.5%），环保业务总处置量450万吨（同比+36.0%）；2022年公司完成对非洲、中东等地共十多个项目考察及验证，为海外业务拓展奠定坚实基础。 盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，且在持续强劲的资本开支下非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调2023-2025年归母净利润至39.2/46.2/49.7亿元（2023-2024年预测前值为50.5/56.4亿元），3月30日收盘价对应市盈率8.3/7.1/6.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 1.事件 公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入304.7亿元，同比下滑6.1%，实现归母净利润27.0亿元，同比-49.7%。其中Q4单季度实现营业总收入86.4亿元，同比-13.5%，实现归母净利润4.7亿元，同比-73.7%。公司向全体股东分配现金红利0.51元/股（含税）。 2.点评 水泥熟料业务量价齐跌，骨料、混凝土业务持续高增长，非水泥主业毛利占比提升。 （1）水泥及熟料业务全年实现收入205.9亿元，同比下滑19.8%，其中销量6040万吨，同比下滑20.5%，销量下滑主要是受到经济下行压力持续加大、房地产市场继续探底带来的全国性水泥需求下滑的影响；我们测算单吨销售均价340.9元，同比下滑0.2元，基本保持稳定水平。（2）混凝土业务全年实现收入51.3亿元，同比增长61.6%，在总营收中占比提升7pct至17%；其中销量1639万方，同比增长81.1%，我们测算单方均价313元，同比下降38元。公司2022年完成30余家站点的租赁、在建、收购，20余家委托代加工站点的布局，业务拓展至长三角、海口等新市场，截至2022年底公司自有混凝土产能达到6875万方，较2021年末增加2495万方，产能布局进一步提速。（3）骨料业务全年实现收入30.6亿元，同比增长49.3%，在总营收中占比提升4pct至10%； 其中销量6579万吨，同比增长88.1%，我们测算单吨均价47元，同比下滑12元。骨料业务的快速增长也受到产能增长的驱动，2022年公司阳新亿吨机制砂石项目（一期）、秭归、宜昌、渠县二期、红河等20条骨料生产线先后投产，公司骨料产能已达到2.1亿吨/年。（4）分季度来看，22Q4收入端同比下滑13.5%，同比降幅较Q3扩大9.8pct，主要是去年同期价格高基数的影响，我们测算Q4单季水泥熟料销量同比降幅收窄，综合吨均价于Q3探底，Q4环比有所回升。 图1：公司混凝土和骨料业务收入规模及比重 图2：公司混凝土和骨料业务毛利规模及比重 毛利率同比下降7.9pct至26.2%，主要是受到煤炭成本大幅上涨影响。（1）水泥及熟料业务2022年毛利率为24.6%，同比下滑8.2pct，对应吨毛利84元，同比下降28元，我们测算2022年水泥吨成本257元，同比上升28元，分项来看主要是煤炭成本大幅上涨带动单吨燃料和动力成本上涨21元所致，其余分项中单吨原材料成本同比下降1元，单吨折旧与摊销同比上升4元，单吨人力及其他同比上升4元。（2）混凝土和骨料业务2022年毛利率分别为15.8%和55.3%，同比分别-3.0pct、-10.3pct。 收入下降导致费用分摊提高，公司盈利或已筑底。（1）公司2022年期间费用率为11.5%，对应单吨水泥期间费用为57.8元，同比分别提升1.6pct、15.2元。（2）其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/5.2%/0.3%/1.5%，同比分别+0.4pct/+0.2pct/基本持平/+1.0pct，销售、管理费用率的提升主要是由于分母端收入下降导致费用分摊提高，财务费用率提升主要是由于汇兑损失、利息支出增加。（3）公司2022年净利率为9.9%，对应单吨水泥综合净利润为50元，同比下降27元。 资本开支逆势扩张，加速非水泥业务布局。（1）公司2022年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为77.18亿元，同比增长23.9%，反映公司资本开支强度维持，外延扩张持续发力；根据公司年报，2023年公司计划资本性支出110亿元，重点集中于骨料、混凝土的产能建设，环保及新材料业务的拓展，以及海外水泥业务的布局。（2）公司2022年经营活动产生的现金流量净额为45.7亿元，同比下降39.9%。 （3）公司2022年末资产负债率为52.0%，同比上升7.9pct，环比2022年三季度末上升3.2pct；2022年末带息债务余额174.9亿元，同比增加70亿元，环比2022年三季度末上升25.8亿元。 图3：公司经营活动现金流及资本开支情况 图4：公司带息债务与负债率情况 水泥主业盈利有望筑底回升，非水泥+海外等新业务打造第二成长曲线。展望2023年，基建实物需求加速落地叠加房建需求企稳，水泥需求有望实现回暖，带动公司水泥主业盈利筑底回升；此外公司混凝土、骨料、环保等非水泥主业加速扩张，2023年计划外销水泥和熟料约5700万吨，骨料约1.3亿吨（同比+97.6%），混凝土2500万方（同比+52.5%），环保业务总处置量450万吨（同比+36.0%），总营收达到350亿元（同比+14.9%），非水泥业务有望继续贡献较大增量；海外业务方面，公司海外熟料产能排名全国第二，海外水泥粉磨产能达到1237万吨/年；2022年公司完成对非洲、中东等地共十多个项目的考察及验证工作，为后期业务拓展奠定坚实基础。 3.盈利预测与投资建议 行业供需平衡重建，景气底部回升，公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，且在公司持续强劲的资本开支计划支撑下非水泥+海外业务有望为公司贡献新的增长点。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调2023-2025年归母净利润至39.2/46.2/49.7亿元（2023-2024年预测前值为50.5/56.4亿元），3月30日收盘价对应市盈率8.3/7.1/6.6倍，维持“增持”评级。 4.风险提示 水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。