利率债周报：债市显著回调，收益率曲线陡峭化上移

债市显著回调，收益率曲线陡峭化上移 ——利率债周报（2024.4.22-2024.4.28） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年4月29日 上周债市显著回调，长债收益率大幅上行。上周一（4月22日）、周二，受资金面宽松以及财政部提及支持央行公开市场操作增加国债买卖提振，债市连续走强，10年期国债收益率再度突破前低。随后，因央行再次提及关注超长期利率，明确提示未来利率回升可能导致的风险，引发市场对于央行有意引导长期收益率回升的担忧，周三债市大幅回调。周四债市小幅回暖后，周五央行撰文要求金融机构“既看当下，又看长远，不贪图短利”，加之当日股市大涨、五一后提振房地产政策传闻压制市场情绪，以及同业存单利率持续上行，债市全面走弱。全周看，债市显著回调，长端利率大幅上行。短端利率方面，上周资金面仍整体偏松，债市短端利率持稳，收益率曲线明显陡峭化。 本周债市料偏弱震荡。央行近期多次强调长期利率风险，一是因为一季度经济回升向好，而长期收益率却持续下行，利率走势与基本面相背离；二是出于防风险方面的考虑，“对于交易型投资者，……需要承担价格大幅下行出现的损失。对于配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面”。我们判断，接下来债市仍将面临两重压力：一是央行对于金融机构赌超长债风险的提示，或推升机构止盈情绪；二是随着超长期特别国债开闸发行，以及地方政府专项债放量供给，债市将面临供给压力的扰动。预计在上周急跌后，本周债市将转入震荡行情，但整体走势仍将偏弱，同时需关注利率反弹引发赎回压力并强化为负反馈，进而导致债市超调的可能性。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市显著回调，长端利率大幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.37%;上周日10年期国债收益率较前一周五上行7.04bps，1年期国债收益率较前一周五下行0.01bps，期限利差显著走阔。 4月22日：周一，在基本面弱预期以及资金面宽松背景下，1年期同业存单利率受“资产荒”推动降至2%，推升多头情绪，债市延续暖势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.05bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.06%。 4月23日：周二，财政部提及支持央行公开市场操作增加国债买卖，叠加资金面宽松和股市下跌，债市持续走强。不过，尾盘受发改委联合财政部宣布完成2024年地方专项债券项目筛选的消息影响，债市因担心供给压力而小幅回调。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.75bps；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.17%。 4月24日：周三，央行再次强调防范超长期利率风险，并提及买卖国债只是作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，债市因此大幅回调。当日银行间主要利率债收益率多数大幅上行，10年期国债收益率上行4.67bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.36%。 4月25日：周四，债市有所回暖，中短债收益率明显回落，但在央行提示长期收益率风险后，市场对长债定价有一定分歧。全天看，银行间主要利率债收益率先上后下，10年期国债收益率下行1.15bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.03%。 4月26日：周五，受五一后房地产限购全面放开传闻，以及财政部等推动优化国有金融资本布局，适时合理调整国有金融资本在银行、保险、证券等行业的比重合理调整在银保证行业比重等消息提振，股市走强，股债跷跷板显现。同时，央行撰文要求金融行业“既看当下，又看长远，不贪图短利”，进一步压制债市情绪。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，其中，10年期国债收益率上行4.72bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.26%。 4月28日：周日为五一假期前的调休日，早盘成交清单，但午后受整顿银行“手工补息”影响，1年期同业存单利率持续上行，压制市场情绪，债市持续走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，其中，10年期国债收益率上行1.60bps。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债中长端利率大幅上行图3上周各期限国开债利率大幅上行 图4上周各期限国债期货明显回落图5上周各期限国开债隐含税率大幅回落(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差大幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度有所收敛 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债45只，环比增加8只，发行量4228亿，环比增加339 亿，净融资额169亿，环比减少2932亿。分券种看，上周国债、政金债发行量环比增加，而地方债发行量环比略有减少；国债、地方债净融资额环比均减少，而政金债净融资额环比略有增加。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 1753.1 1600 3577.2 421.87 -1824.1 1178.13 政金债 1750 1540 131.2 0 1618.8 1540 地方政府债 724.77 748.7 350.25 366.23 347.52 382.47 合计 4227.87 3888.7 4058.65 788.1 169.22 3100.6 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数为1.59 倍；共发行21只政金债，平均认购倍数为4.12倍;共发行22只地方政府债， 平均认购倍数为23.31倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 4月LPR报价保持不变，符合市场预期。4月22日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.45%，与上月持平；5年期以上品种报3.95%，上月为3.95%。 4月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场普遍预期，首先，LPR报价由MLF操作利率和报价加点共同决定。4月MLF操作利率不变，意味着当月LPR报价基础保持稳定。其次，近期受全面降准落地、信贷“均衡投放”等因素影响，银行间市场流动性偏暖，这意味着银行在货币市场的批发融资成本明显下降，缺乏进一步下调报价加点的动力。最后，在出口 回暖，以及包括2月引导5年期以上LPR报价单独大幅下调0.25个百分点在内的稳增长政策前置发力带动下，一季度GDP同比增速超出市场预期。这意味着短期内将处于政策效果观察期，进一步大幅引导LPR报价下行的迫切性减弱。 展望未来，受物价水平偏低影响，当前实体经济实际融资成本偏高，着眼于提振宏观经济总需求，未来LPR报价仍有可能跟进MLF利率下调。两个期限品种的LPR报价跟进下调，能带动企业和居民贷款利率持续下行，提振宏观经济总需求。与此同时，LPR报价持续下调带动贷款利率下行，也将为今年地方债务风险化解提供更为有利的条件。 美国3月核心PCE同比增速维持在2.8%，高于市场预期。4月26日，美国经济分析局公布的数据显示，美国3月核心PCE物价指数年率连续第二个月维持在2.8%，高于市场预期的2.7%；月率录得0.3%，符合预期的0.3%，与前值0.3%持平。美国3月整体PCE指数环比也较2月份上涨0.3%，同比上涨2.7%。美国3月个人支出月率则录得0.8%，高于预期的0.6%和前值0.8%，是自2023年1月以来的最高水平。 美国3月整体和核心PCE同比增速均高于市场预期，主因个人消费以及核心服务通胀韧性较强。具体来看，3月实际个人消费环比持平于0.5%，高于市场预期，这主要靠3月个人收入增长和储蓄率下降支撑；3月核心服务价格环比增速加快0.1个百分点至0.4%，除了住房分项维持在高位，其他核心服务均有所回升。不过，从环比来看，3月整体和核心PCE环比均为0.3%，符合市场预期，这主要受核心商品通胀再度走弱影响。3月核心商品通胀增速放缓0.2个百分点至0.1%，整体上看，在对1-2月PCE数据修正后，3月PCE通胀并没有显著超预期，美联储后续仍需要参考4-5月的通胀走势来确定降息路径。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数上涨，其中，高炉开工率、半钢胎开工率、日均铁水产量均持续上涨，而石油沥青装置开工率持续小幅下滑。从需求端来看，上周出口集装箱运价指数CCFI持续小幅上涨，而BDI指数、进口干散货运价指数CDFI均有所回落；上周30大中城市商品房销售面积持续小幅下跌。通胀方面，上周猪肉价格小幅回落，大宗商品价格也多数上涨，其中，铜价、原油价格均上升，而螺纹钢价格有所下滑。 图8上周高炉开工率持续上涨(%)图9上周石油沥青装置开工率持续小幅下跌(%) 图10上周半钢胎开工率略有上涨(%)图11上周日均铁水产量(247家)持续小幅上涨(万吨） 图12上周30城商品房成交面积持续小幅下跌（万㎡)图13上周BDI指数大幅回落 图14上周CDFI指数明显回落图15上周CCFI指数持续小幅上涨 图16上周猪肉价格小幅回落图17上周国际油价小幅回升 图18上周铜期货价格持续大幅上涨图19上周螺纹钢期货价格持小幅回落 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净投放资金20亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2024/4/22 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D 20 1.8 2024/4/23 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D 20 1.8 2024/4/23 国库定存91D 700 2.75 2024/4/24 国库定存91D 700 2.95 2024/4/24 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D 20 2.5 2024/4/25 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D 20 1.8 2024/4/26 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D 20 1.8 2024/4/28 逆回购7D 20 1.8 投放 820 到期 800 净投放 20 数据来源：Wind东方金诚 图20上周R007回落、DR007有所上行(%)图21上周股份行同业存单发行利率明显回升(%) 图22上周半年国股直贴票据利率持续下行图23上周质押式回购成交量持续下行（亿元） 图24上周银行间市场杠杆率整体小幅下行 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 24贴现国债23 500 0.2493 2.17 1.5462 24附息国债09 1253.1 1 3.04 1.63 数据来源：Wind东方金诚 附表2上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 24国开03(增10) 150 5 2.0398 2.27 24进出03(增2) 50 3 1.9617 4.706 24国开清发02(增发2) 70 3 1.9951 3.5214 23国开清发20(增发19) 20 20 2.4965 6.74 24进出04(增发) 120 1 1.6792 2.1583 24进出05(增5) 40 5 2.1084 5.0875 24进出10(增2) 140 10 2.3595 2.43 24国开13(增7) 20 3 2.0586 4.66 24国开05(增18) 260 10 2.302 2.94 24农发01(增9) 110 1 1.6433 2.1136 23农发09(增11) 20 3 2.0686 3.785 24农发10(增3) 1