利率债周报：多重利好提振债市走强，收益率曲线陡峭化下行

多重利好提振债市走强，收益率曲线陡峭化下行 ——利率债周报（2023.11.11-2023.12.17） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2023年12月18日 上周债市整体走强，收益率曲线陡峭化下行。上周（12月11日当周），在政治局会议和中央经济工作会议未释放强力刺激经济信号，股市整体下跌，11月经济数据总体弱于预期，资金面转松，以及宽货币预期升温等多重利好推动下，债市明显走强。其中，受资金面改善以及上周五MLF巨量平价续作提振，短端利率下行幅度较大，而长端利率在北京、上海地产政策有所放松，债市宽地产预期发酵扰动下，下行幅度较小，收益率曲线整体走陡。 本周债市料将以震荡偏暖为主。上周五（12月15日）央行大幅巨量续作MLF，降准预期暂落空，但当日净投放规模创历史最高，市场对宽货币政策的预期仍持续升温。同时，MLF巨量续做释放出央行将全力呵护年末资金面的信号，有利于改善资金面预期，维稳市场流动性，本周资金面或仍将偏松。此外，上周北京、上海出台的优化楼市新政策，对市场情绪扰动有限，同时，11月金融、经济数据显示基本面修复仍偏弱，考虑到本周无重要宏观数据发布，预计市场将延续基本面内生修复动能偏弱的预期。整体上看，本周资金面和基本面对债市仍有利，预计债市将继续以震荡偏暖为主，收益率曲线料延续走陡。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周关注：同业存单利率见顶了吗？ 自10月中旬至今，同业存单利率超过MLF利率后持续走高，并在12月5 日与10年期国债利率倒挂，显示银行对中长期资金需求较大。不过，进入12月以来，同业存单利率在月初达到峰值后开始回落。上周，在资金面转松以及央行超量续作MLF影响下，存单利率下行幅度较大。这是否意味着这一阶段的存单利率上行已经见顶？ 我们认为，此前推动存单利率持续上行的主要原因是政府债券大规模供给导致银行负债缺口不断扩大，以及存单到期压力较大。另外，资本新规影响存单需求端等因素也有扰动。从政府债券供给来看，10月以来，随特殊再融资债大规模发行，政府债券供给大幅放量，给银行流动性造成较大压力。地方政府发行的特殊再融资债由大行承接，而被置换的隐债部分来自中小行，这导致大行负债缺口进一步扩大，大行存单发行量随之增加。由于中小行从大行获取的资金有限，也推动中小行对存单的发行需求上升和存单定价的进一步抬高。往后看，年内特殊再融资债发行已明显放缓，这有利于缓解银行负债端压力，不过，增发的1万亿国债从11月开始接力发行，加之年底前银行信贷投放力度较大——央行三季度货币政策执行报告要求，“着力加强货款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，这可能会引导银行将部分为明年初“开门红”预备的贷款项目提前到今年年底投放——从这个角度看，年底前银行仍面临一定负债压力。从存单到期压力来看，11、12月同业存单到期量分别为24253.9和22245.8亿。11月为年内除6月以外的第二大到期高峰，12月到期压力仍较大，意味着银行仍面临较大的再发行压力，但与11月相比有所减弱。 基于此，我们认为，此前推动存单利率持续上行的供需两端冲击还将继续扰动存单利率走势，但利率边际上行压力有所缓解。而从流动性投放的角度来看，12月央行巨量续作MLF，为银行体系补充了中长期流动性，并释放出呵护年末资金面的信号，这有利于稳定市场预期，缓解由于资金面预期谨慎而引发 的存单市场负反馈；同时，12月为年末财政资金集中投放期，财政资金的季节性投放也有利于缓解资金面压力。因此，我们判断，当前同业存单利率已基本见顶，但年底前下行幅度仍面临掣肘，预计将继续运行在政策利率上方。 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周债市整体走强，长债利率波动下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.47%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行4.09bps，1年期国债收益率较前一周五下行7.15bps，期限利差有所走阔。 12月11日：周一，前一周末（12月9日）公布的通胀数据不及市场预期，叠加政治局会议对货币政策表述相对积极，债市情绪持续回暖。当日银行间主要利率债收益率多数下行，中长端下行幅度更大，10年期国债收益率下行1.96bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.19%。 12月12日：周二，受股市上涨、房地产行业支持政策进一步发力的预期影响，债市情绪先走弱，后随着资金面改善，转而走强。全天看，当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债到期收益率下行0.65bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.02%。 12月13日：周三，中央经济工作会议内容未释放强力刺激经济信号，股市明显下跌，加之资金面宽松，债市延续暖势。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，中短端下行幅度更大，10年期国债收益率下行1.49bps；国债期货各期限主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.24%。 12月14日：周四，资金面向宽，叠加市场普遍预计周五MLF会超量续作，债市短端延续强势，但长端受宽地产预期发酵影响大幅上行。当日银行间主要利率债收益率走势分化，中短端利率下行，长端利率上行，其中，10 年期国债收益率上行1.50bps；国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.12%。 12月15日：周五，受MLF巨量平价续作，股市下跌，以及后续宽货币预期影响，债市整体大幅走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债收益率下行1.49bps；国债期货各期限主力合约多数收涨，其中，10年期主力合约涨0.10%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债各期限利率大幅下行图3上周国开债各期限利率大幅下行 图4上周国债期货各期限主力合约持续小幅上涨图5上周5年期国开债隐含税率持续小幅上行(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度明显收敛 数据来源：Wind东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债13只，环比减少33只，发行量3502.7亿，环比减少 125.9亿，净融资额2123.5亿，环比增加33.7亿。上周国债发行量、到期量以及净融资均环比增加；政金债无发行和到期；地方债发行量环比大幅减少，净融资减少至-16.3亿。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 3190.8 2030 1051.1 401 2139.7 1629 政金债 0 312.2 0 783.2 0 -471 地方政府债 311.92 1286.42 328.18 354.63 -16.25 931.79 合计 3502.72 3628.62 1379.28 1547.83 2123.45 2089.79 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行5只国债，平均认购倍数为3.54倍; 共发行8只地方政府债，平均认购倍数为27.59倍，发行量减少致认购倍数环 比上涨。(上周利率债发行情况详见附表1-2) 三、上周重要事件 中央经济工作会议召开。12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。12月8日召开的中央政治局会议已为今年中央经济工作会议确定了主基调，本次会议主要围绕中央政治局会议确定的方针原则，对2024年经济工作做出全面部署和安排。在2024年经济工作总基调方面，本次会议重申中央政治局会议确立的“以进促稳，先立后破”原则。“以进促稳”意味着2024年两会政府工作报告将继续设定“5.0%左右”的经济增长目标，不会下调，保持中高速增长水平受到进一步重视。在2024年宏观政策取向方面，本次会议要求继续“加大宏观调控力度”，意味着宏观政策将保持连续性和稳定性，这将有助于改善社会预期、提振市场信心。货币和财政政策方面，本次会议要求，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。”我们判断，财政政策“适度加力”，或意味着2024年目标财政赤字率和新增地方政府专项债规模都会适度上调。 美国11月CPI、核心CPI同比增速继续放缓，但环比增速反弹。12月12日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国11月CPI同比上涨3.1%，较10月放缓0.1个百分点；环比增速升至0.1%，高于前值和预期的0%。美国11月核心CPI同比增长4.0%，前值为4.0%；核心CPI环比增长0.3%，前值0.2%。其中，超级核心CPI（即剔除住房的核心服务通胀）同比飙升至3.93%，这是今年以来第二次超级核心通胀加速。 11月CPI同比增速放缓，主要原因是当月能源价格，尤其是汽油价格大幅下跌。核心通胀方面，11月核心CPI同比上升，主要受核心服务价格环比 增速反弹拖累，其中房租、交通服务以及医疗服务价格坚挺，显示服务通胀韧性犹存。整体来看，通胀总体仍处于下行趋势，但核心通胀环比增速仍偏高，且美联储最为关注的核心服务通胀居高不下，表明通胀回落速度依然偏缓。我们认为，11月通胀数据支持美联储在12月议息会议上继续暂停加息，但美联储明年一季度即降息的概率很低。 11月信贷同比少增，但社融持续高增。11月13日，央行公布数据显示，2023年11月新增人民币贷款1.09万亿，同比少增1368亿；11月新增社会融资规模2.45万亿，同比多增44556亿。11月末，M2同比增长10.0%，增速低于上月末0.3个百分点；M1同比增长1.3%，增速比上月末低0.6个百分点。 11月贷款同比少增，低于市场预期，主要受企业中长期贷款同比大幅少增 拖累，背后的原因或是10月起特殊再融资债券放量发行，其对包括贷款形式在内的存量隐债的置换效应逐步体现，导致存量城投贷款偿还量增加。新增贷款是贷款发放量减去偿还量的净增量，因此11月新增贷款同比少增，并不意味着新发放贷款也在以相同规模下降。11月社融同比延续大幅多增，主要源于政府债券融资，且多增幅度超过当月社融整体同比增幅，新增社融“政府强、企业弱”特征明显。11月末M2增速下行，但仍处于较高水平，主要源于上年同期基数抬高以及当月信贷数据同比少增，显示货币政策逆周期调节力度较大；11月M1增速持续低位下行，表明当前实体经济活跃度不足，主因当前房地产市场仍处于调整阶段，以及企业经营投资活动持续低迷。11月末M2与M1增速“剪刀差”再创年内最高水平，直接原因是房地产低迷背景下，居民存款向房企活期存款转移受阻，也表明宽货币向实体经济传导还需要进一步加力。展望未来，在银行落实“信贷均衡投放”要求，年末稳增长政策有望全面发力带动下，12月新增人民币贷款有望恢复同比多增，主要不确定因素仍是特殊再融资债券置换城投平台存 量贷款的规模。增发1万亿国债在12月启动发行并会全部发行完毕，这将进一步推高新增社融规模。 12月MLF巨量平价续作，护航国债增发。12月15日，央行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作，本月MLF到期量为6500亿元；本月MLF操作利率为2.5%，上期为2.5%。 12月MLF到期量为6500亿，当月操作规模达到14500亿，即续作加量8000 亿，加量幅度在上月6000亿的基础上进一步扩大。这主要是增发1万亿国债即将大规模发行，着眼于体现货币政策与财政政策协调配合，控制国债融资成本，稳定货币市场运行，央行显著加大了中长期流动性投放。MLF连续大规模加量续作，意味着央行针对国债增发实施降准的概率在下降。不过，短期内全面降准仍有可能落地。截至本月，MLF余额已达70750亿。历史规律显示，当MLF余额超过5万亿，央行降准概率会相应增大。这主要是为了优化银行体系资金结构，增强银行经营稳健性。鉴于12月MLF操作利率不动，加之政策面正在引导银行降低实体经济融资成本，以及前期存量首套房贷利率较大幅度下调后，银行净息差持续低