信用市场周度报告：信用利率化，怎么看？

信用利率化，怎么看？证券研究报告 2024年07月23日 信用市场周度报告（2024-07-23） 什么是“信用利率化”？ 这实际是信用债收益率、利差被极致压缩后的一种市场现象。信用利差中一般隐含了流动性溢价和信用风险溢价，而2024年以来，信用风险溢价被明显压缩。当前，信用利差（vs国开债）AAA多在15~25bp之间， 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 AA+/AA多在20~40bp之间。考虑到投资者参与普通信用债还需要缴纳 增值税、所得税等，实际信用风险溢价已然较低。 为什么？ 最核心的原因还是困扰当前债券市场的“资产荒”。供给层面，当前社会融资需求仍偏弱。需求层面，无论是银行表内还是非银，总体缺资产状况明显。 当然，不管是化债、出清还是兑付，存量和增量信用主体资质渐趋稳定，也是重要前提。 如何应对？ 寻找信用风险溢价——信用下沉。产业债中建议关注各行业中信用资质略有瑕疵的主体以及部分民营企业；城投债中建议关注政策重点支持区域、有担保的弱资质城投，有品种溢价（本质是流动性溢价）的债券类型，如ABS等；金融方向，可以考虑二永债及存款适度下沉。 以久期的投资思路参与——参与超长久期信用债，关注票息，同时兼具资本利得的可能。目前产业和城投超长债仍可以关注，二永超长债收益略低，可以考虑进行波段操作。 风险提示：数据梳理或有遗漏、政策超预期、信用风险事件超预期 1《固定收益：土地成交溢价率显著上 行，开工率表现分化，螺纹钢消费仍然弱于季节性，猪肉价格回升-国内需求周度跟踪20240722》2024-07-22 2《固定收益：商业银行、广义基金均增持利率债-2024年6月中债登和上清所托管数据点评》2024-07-22 3《固定收益：稳增长与财税改革-固定收益专题20240721》2024-07-21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.“信用利率化”有什么表现？3 1.1.收益率、利差被大幅压缩3 1.2.信用风险事件发生频率大幅降低4 1.3.投资中资本利得占比提高6 2.为什么？——“资产荒”8 3.“信用利率化”，风险在哪里？9 3.1.信用与利率的税收区别9 3.2.信用债流动性偏弱10 3.3.信用风险的潜在威胁10 4.小结11 图表目录 图1：信用利差（vs国开债）3 图2：信用债收益率分布（2024/7/19）3 图3：收益率分位数（2019年以来）4 图4：信用利差分位数（2019年以来）4 图5：历年新增违约主体数量（家）5 图6：近几年债券违约情况5 图7：2019年初至今的主体外部评级迁移矩阵（家）6 图8：2019年初至今的主体中债资信评级迁移矩阵（家）6 图9：上半年固收类资产的票息收益6 图10：上半年固收类资产的资本利得收益7 图11：上半年投资回报中的资本利得收益/票息收益7 图12：贷款需求指数8 图13：M2与社融（不含政府债）增速对比8 图14：银行理财规模变化8 图15：公募开放式债基与货基的规模（亿元）8 图16：银行存贷差变动（亿元）8 图17：M1环比增速季节性8 图18：商业银行净息差9 图19：各类机构投资税收情况9 图20：2024年债券付息规模（亿元）10 图21：2024年上半年土地中指土地出让收入（亿元）11 表1：不同机构增值税税收中票与同业存单的投资收益对比10 表2：各类债券换手率10 图1：信用利差（vs国开债） 2024年以来，信用债收益率、利差被大幅压缩，历史分位数创历史新低。在利差极致低位情况下，信用债呈现出“类利率债”的特征，即“信用利率化”。如何看待“信用利率化”的特征？形成原因？后续市场发展？ 1.“信用利率化”有什么表现？ 1.1.收益率、利差被大幅压缩 目前，固收类资产的利差绝对值已经被压缩至低位，从信用利差（vs国开债）来看，目前AAA利差多在15~25bp之间，AA+/AA多在20~40bp之间。考虑到投资者参与普通信用债还需要缴纳增值税、所得税等，因而，我们认为实际上信用利差进一步压降的空间有限。 短融中票 企业债城投债 商业银行普通债二级资本债 银行永续债 证券公司普通债证券公司次级债次级可续期产业债非公开发行城投债可续期产业债 保险公司资本补充债 -37.3739.72- 31.9137.3342.3357.06 32.7938.9745.35- -28.2333.2241.22 - 34.8636.47 34.9439.95 - 28.929.940.972.9 18.324.332.3- -27.631.6- -33.0336.08- 27.9132.8937.94121.43 28.2134.6654.60- -24.7529.7537.75-19.9324.9432.94-30.0636.0844.08 - 29.43 36.1040.73- 67.57 33.61 35.33 23.61 22.74 65.37 29.54 30.01 30.43 26.72 28.75 24.7 21.7 - - -26.2 - - - 22.4 17.4 12.4 - - 27.5 28.2 20.722.5 - - 52.4 29.4 20.421.4 51.3 34.3 25.326.3 51.8 27.135.152.1 22.8 41.9 26.9 19.9 17.4 45.9 30.9 23.524.9 47.8 49.5 20.5 12.5 41.7 23.7 17.7 11.7 44.0 28.0 23.0 18.0 43.5 107.4 33.4 31.5 27.9 22.9 55.0 23.528.5 18.6 56.1 30.135.1 24.6 47.7 152.6 21.4 16.1 22.8 152.7 29.734.7 29.034.1 21.7 121.1 120.5 24.129.1 24.128.7 16.1 126.9 127.2 30.934.9 30.834.5 22.9 94.5 94.1 37.5 38.0 36.9 30.5 32.8 34.8 30.1 28.8 -26.9 25.533.5 25.333.3 27.131.9 20.525.5 27.327.8 27.828.8 23.225.1 AAAAA+AAAA- AAAAA+AAAA- AAAAA+AAAA- AAAAA+AAAA- 5Y 3Y 2Y 1Y 信用利差(bp) 资料来源：Wind，天风证券研究所 信用债票息已经被大幅压缩，票息在2.4%以上的信用债占比仅14.6%，2.8%以上的信用债占比仅5.1%。 图2：信用债收益率分布（2024/7/19） 资料来源：Wind，天风证券研究所注：产业债含金融债、非金融信用债，金融债不含政金债、银行普通债； 从历史分位数来看，债券的收益率分位数、利差分位数均已经处于历史分位数低位（收益率均在5%分位数以内，利差多在10%历史分位数以内）。 收益率分位数 1Y 2Y 3Y 5Y 短融中票 企业债城投债 商业银行普通债二级资本债 AAAAA+3%2% 3%2% AAAA- 0%0% 0%0% AAA0% 0% 0% AA+AAAA-AAAAA+0%0%0%0%0% 0%0%0%0%0% AA0% 0% 0% 0% AA-AAAAA+AAAA-0%0%0%0%0% 0%0%0%0%0% 3%2%0%0% 0%0% 3%3%2%0%2% 0% 0% 1%1%1%0%0%0%0%0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 图3：收益率分位数（2019年以来） 0% 0% 0% 1% 1% 1% 0% 1% 0% 银行永续债 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 1% 0% 0% 证券公司普通债 3% 0% 0% - 0% 0% 0% - 0% 0% 0% - 0% 0% 0% - 证券公司次级债 - 0% 0% - - 0% 0% - - 0% 0% - - 0% 0% - 消费金融ABS 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 企业资产ABS 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 个人住房ABS 2% - - - - - - - 0% - - - 1% - - - 次级可续期产业债 - 1% 1% - - 0% 0% - - 0% 0% - - 0% 0% 非公开发行城投债 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 可续期产业债 0% 0% 0% - 0% 0% 0% - 0% 0%0% - 0%0%0% - 保险公司资本补充债 - 3% 1% 1% - 0% 0% 0% - 0%1% 0% -1%1% 0% 资料来源：Wind，天风证券研究所 信用利差分位数 1Y 2Y AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA- 3Y AAAAA+AAAA- 5Y AAAAA+ AAAA- 短融中票 企业债城投债 商业银行普通债二级资本债 银行永续债 证券公司普通债证券公司次级债消费金融ABS企业资产ABS个人住房ABS 次级可续期产业债非公开发行城投债可续期产业债 保险公司资本补充债 9.1%3.7%1.2%0.2%10.8%3.4% 8.2%2.2%0.7%0.1%14.0%4.6% 7.3%3.6%1.2%0.3%10.6%3.9% 1.5%0.0%0.7%0.4%0.4%0.1% 0.8%0.0%0.5%0.2%0.2%0.1% 2.5%2.0%1.2% 0.8%0.7%0.3% 1.0%0.5%0.3%0.3% 1.0%0.5%0.3%0.3% 0.9%0.5%0.3%0.2% 11.8%5.4%1.1%0.2%31.1%9.8%1.0% 3.5%2.5%0.5%0.2% 1.9%6.0% 0.4%0.6% 0.9% 7.5% - 0.5%0.4%0.1% 1.2%0.0%- - 9.0%8.4%3.8% 5.9%2.7%5.0% 15.7%2.5%0.3% -6.4%0.9% 0.2% - - 0.6% 0.4% - 0.4%0.2%-0.3%0.6%0.3%- 3.0%0.1% 0.6%0.3%- - 0.7%0.4%- 8.2%4.1%0.3%0.2%9.7%8.5%2.0% 1.8%1.9%1.9%1.2%1.2%1.0%1.0%1.0%1.0% 0.0%0.0%0.0%0.0% 0.1%0.0%0.0% - 4%1% -2% 0.0% - - 0.2%0.1%0.1%0.0%0.2%0.2%0.2%0.0% 28.5%- -- - -2% 19.0% -1% - - 0%1% 1% 1% - -1% 13.6%- -- -1%1%-2%1%1%0% -0% 1%1% 1%2% 0% 0%0% 5%1%1%-7% - 2% 2%1%0% 0% - -2%1%0% - 1%1%0% - 2%2%0% 图4：信用利差分位数（2019年以来） 1.5% 0.7% 0.7% 4.1% 3.1% 2.4%2.8% 0.9% 1.4% 0.4% 1.5% 1.4% 1.8%0.9% 0.6% 2.7% 0.2% 2.7% 2.5% 1.2%0.5% 1% - 1% 1% 1% - 1% 1% 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.信用风险事件发生频率大幅降低 随着房地产企业出清，城投平台在“一揽子化债政策”支持下，信用风险得到有效控制，