兼谈新增政府债供给的限额约束：2024年上半年政府债供给回顾

2024年上半年政府债券供给回顾：净融资下降，发行进度整体偏慢 2024年上半年政府债净融资额为3.43万亿元，呈现国债多发而地方债少发的特点，且净融资减少主要的原因是地方债。 从进度来看，上半年政府债发行进度整体偏慢，但分化较大，国债发行快而地方债发行慢。 今年上半年地方债发行偏慢，有一个解释是地方政府在项目准备环节不足。但这个解释，显然难以解释为何今年上半年地方新增一般债发行偏慢的情况，因为一般债发行并不需要项目支撑。 新增政府债券供给的限额约束与后续展望 年度政府债券供给的限额约束与额度使用情况 对于国债来说，国债在年度内可以超发也可以少发，新增限额的约束力相对有限，余额限额则具有明显的约束力。对于地方债来说，地方一般债、专项债的余额限额是强约束，不能突破。从一般债、专项债的年初设定的新增限额和年底实际新增债发行量比照来看，除了2023年新增专项债发行规模超出了年初设定的新增限额外，其他年份均未出现实际发行量超出新增限额的情况。新增债务的限额对地方政府债务发行影响更直接。 2017-2023年新增政府债额度的实际使用情况 如果剔除2023年，地方政府实际发行的新增专项债通常会少于新增专项债的限额，2020-2022年平均在1000亿元左右。如果将当年全口径新增政府债限额与国债地方债实际新增额度加总（国债净融资加上新增地方债发行额）相减，2017年至2023年这7年中，差值为正的年份有5年，为负值的年份为2年，其中2021年剩余额度最多，为4700亿元，差值占新增限额的比值也最高，达到了6.5%。 后续新增政府债额度使用展望 国债方面，后续剩余额度占比较低，全年来看新增额度基本能使用完毕。测算今年8-12月剩余额度与过去3年同期平均水平相近，但占比则低于这三年的同期水平。从剩余额度占比情况来看，我们有理由认为，今年的国债发行大概率能将全年新增额度使用完毕。 地方债方面，后续剩余额度较多，全年来看新增专项债有一定可能难以用足全年的额度。我们测算，如果剩余额度要在后续8-12月这5个月全部用完或基本用完，则后续每月新增地方债合计发行规模为4800亿元。而2024年前7个月，只有5月份达到了这个水平。如果今年未使用的额度占比情况与2021年相近的话，那么全年政府债未使用的额度可能达到5800亿元。未使用的额度可能主要集中在地方政府专项债上。 风险提示： 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、2024年上半年政府债券供给回顾：净融资下降，发行进度整体偏慢 2024年上半年一级市场共发行政府债866只，总发行额9.31万亿元，净融资额为3.43万亿元。而2023上半年一级市场共发行政府债8.86万亿，净融资额为3.70万亿元。可见与2023年同期相比，今年上半年政府债供给总发行量上升但净融资额下降。 图表1：2015年以来历年上半年政府债总发行量情况 图表2：2015年以来历年上半年政府债净融资情况 从总发行量的结构来看，今年上半年，国债共计发行90只，为5.82万亿元；地方债776只，为3.49万亿元（其中一般债和专项债分别为1.04、2.45万亿元）。 与2023年同期比较来看，国债、地方债发行量分别变化+1.33、-0.88万亿元，呈现国债增发明显而地方债少发明显的态势。从地方债结构来看，与2023H1相比，今年上半年一般债、专项债总发行量分别减少0.49和0.39万亿元，一般债和专项债发行量都有明显减少。 图表3：2017年以来历年上半年政府债总发行量情况 图表4：2015年以来历年上半年政府债发行结构情况 净融资额方面，2024H1政府债净融资3.43万亿元。与2023年同期相比，净融资减少了将近3000亿元（2723.8亿元）。从结构来看，2024H1国债、地方债净融资分别为1.55、1.87万亿元，与2023年同期相比，分别变动+0.59、-0.86 万亿元，今年上半年政府债净融资呈现国债多发而地方债少发的特点，且净融资减少主要的原因是地方债。 图表5：2015年以来历年上半年政府债净融资结构情况 综合发行和到期情况，截至2024年6月30日，政府债存量余额为74.22万亿元，比2023年二季度末多10.38万亿元，同比增速为16.3%；其中国债、地方债存量分别为31.8、42.4万亿元，比2023年二季度末分别多5.57、4.81万亿元，同比增速分别为21.2%、12.8%。另外，截至2024年6月30日，政府债中，国债、地方债占比分别为42.9%、57.1%，与2023年同期相比，分别变动 1.8、-1.8个百分点；地方债余额比国债多10.55万亿元，仍是债券市场第一大券种，但差距已经在缩小（2023年同期地方债余额比国债多11.31万亿元）。 图表6：各季末政府债及各品种存量余额同比增速情况 图表7：截至2024年二季度末政府债存量占比情况 发行利率方面，今年以来政府债一级市场发行利率持续走低，二季度区间内10年期国债、地方债加权发行利率较去年4季度再次出现明显下降，平均发行利率分别为2.26%、2.39%，较2023年4季度分别下降40.1和57.0bp。 图表8：今年以来政府债发行利率下降明显 国债：净融资创历史同期新高，发行了6期超长期特别国债 国债总发行方面，2024H1一级市场合计发行国债90只，发行数目创2015年以来同期最高水平（此前同期次高的为2023H1的89只），发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致。发行的90期国债中，包括附息国债47只（包含6期超长期特别国债）、贴现国债35只，储蓄国债8只。 发行额方面，2024H1一级市场国债总发行量为5.82万亿元，比2023年同期增发1.33万亿元，创下了历史同期最高水平；单只债券的平均发行额为646.4亿元，同样创下了历史最高水平。另外，从单只国债发行量来看，今年上半年出现了国债单只发行量达到1450亿元的情况，同样也创下了单只国债发行量的最高记录。 净融资方面，2024H1国债净融资为15530亿元，与2023年同期相比，增加5896.9亿元，同样创下历史同期新高。 图表9：2024H1国债发行总量和平均发行额均创下历史同期最高水平 图表10：2024H1国债净融资创历史同期最高水平 发行期限结构方面，2024H1国债发行仍以关键期限为主，关键期限占比为 74.0%。具体来看，2024H1，1年、2年、3年、5年、7年、10年期这6个品种的关键期限国债共发行44只，发行金额4.31万亿元，发行总额占整个国债发行规模的74.0%。发行超长期国债（期限超过10年）品种11期，发行量为3850亿元（因为有超长期特别国债发行，所以发行数目和发行规模均超出历史同期，且增加了20年期品种），其中20、30年、50年期品种分别为2、7、2期。 从利息的支付方式来看，2024H1年发行附息国债47只（包含6期超长期特别国债）、贴现国债35只，储蓄国债8只。其中，贴现国债发行规模合计1.13万亿元（2023H1为1.18万亿元），在全部国债发行额中占比为19.3%（2023H1为26.2%），稍有所降低。 图表11：2024H1关键期限品种占国债发行总规模的74.0% 图表12：2024H1贴现国债发行占比为19.3% 超长期特别国债方面，从5月17日到6月30日，财政部发行了6期超长期特别国债，合计发行规模2500亿元，其中20年、30年、50年品种各2、3、1期，发行规模分别为850、1300、350亿元。 图表13：2024上半年发行的6期超长期特别国债发行情况 地方债：新增专项债明显减少，可能继续发行了一定量的特殊再融资券 今年上半年，地方债共计发行776只，为3.49万亿元（其中一般债和专项债分别为1.04、2.45万亿元）。与2023年同期比较来看，今年上半年地方债少发行0.88万亿元，其中一般债、专项债发行量较去年同期分别减少0.49和0.39万亿元，一般债和专项债发行量都有明显减少。 从结构上来看，今年上半年地方债在结构上又有下述特点： 一是从地方债的品种来看，今年上半年地方政府一般债、专项债分别发行1.04万亿元、2.45万亿元，与2023年同期相比分别变动减少0.49、0.39万亿元，均出现明显减少。从发行占比上来看，今年上半年发行的一般债、专项债占比分别为29.8%和70.2%，而2023年同期分别为35.1%和64.9%，一般债发行占比减少了5个百分点。 二是从发行的地方债功能上来看，新增债发行明显减少，主要是专项债发行减少。 2024H1地方政府分别发行新增债、再融资债1.83、1.67万亿元（2023H1分别是2.74、1.63万亿），可以看到，今年上半年地方债发行结构中，新增债减少明显（少发0.91万亿），而再融资债则基本持平。新增债的结构上，一般债0.33万亿元（在全部一般债中占比31.8%），2023年同期为0.43万亿，少发0.1万亿；专项债1.49万亿元（在全部专项债中占比61.0%），2023年同期为2.3万亿，少发0.8万亿。 第三个特点是可能继续发行了一定量的特殊再融资券，但较2023年4季度明显减速，主要集中在贵州、辽宁、天津和云南四地。2023年四季度，为有效防范化解地方债务风险，部分地方政府发行了超过1万亿元以上的地方政府特殊再融资券。2024H1地方政府再融资券发行总额为1.67万亿元，而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为1.62万亿元。从数据对比可以看到，地方政府发行的再融资券总量是超过了到期量的。从债券的“募集资金用途”来看，今年上半年，各地发行的地方政府再融资券，“募集资金用途”中提及“偿还存量债务”的，一共有27只，合计发行规模为1806.3亿元；其中：贵州879.7亿元，辽宁315.1亿元、天津476.0亿元，云南135.5亿元。 图表14：2024H1地方政府债中不同品种较2023年同期发行量均有所减少 图表15：2024年1-6月地方政府新增债的发行结构情况 图表16：2024年1-6月地方政府再融资券的发行结构情况 图表17：近年上半年地方政府债发行结构汇总情况 第四个特点是地方债的发行期限有所拉长，超长期限地方债发行占比大致为三分之一。2023年地方债券平均发行期限为12.4年，其中一般债、专项债分别为7.4年、15.2年。今年上半年，地方债在发行期限方面，存在以下特点： 1）平均发行期限方面，测算下来，2024H1地方政府债券平均发行期限为12.7年，其中一般债、专项债分别为8.3年、14.6年。与2023年全年情况相比，今年上半年地方政府债券平均发行期限整体稍有拉长，但主要是一般债发行期限拉长。 2）2024H1发行的地方政府债关键期限仍主要集中在5、7、10年期，发行额占比分别为13.4%、19.4%、29.6%，合计占比为62.4%。1-3年期发行占比合计4.1%。 3）2024H1超长期（10年期以上）地方债一共发行1.17万亿元，在全部发行的地方债中占比为33.5%，占比较2023年（34.1%）差别不太大。 图表18：2024H1地方债不同期限品种发行情况 图表19：2024H1超长期限地方债发行额占比大致为三分之一 整体进度：发行偏慢，但分化较大，国债发行快而地方债发行慢 根据今年政府工作报告和预算报告中对全年赤字和地方政府专项债的安排，政府债全年新增额度已经基本确定下来。根据2024年政府工作报告、预算报告，2024年全年新增赤字是4.06万亿（中央和地方分别为3.34、0.72万亿），超长期特别国债1万亿元，新增地方政府专项债为3.90万亿，全年新增政府债券合计为8.96万亿（比2023年多增2800亿元）。 图表20：2021年以来历年新增政府债券安排情况 图表21：今年上半年新增政府债发行情况及后续剩余额度 从上表可以看到，截至6月底，年内国债、新增地方债剩余额度占比分别为 64.2%、60.5%，全口径新增