兼论2024年政府债供给：开年资金缺口有多大？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.跨季后资金面是否无虞？——10月流动性展望【财通宏观陈兴团队】 2.宽财政对资金面冲击几何？——11月流动性展望【财通宏观陈兴团队】 3.年末流动性会紧张么？——12月流动性展望【财通宏观陈兴团队】 证券研究报告 宏观深度报告/2024.01.05 开年资金缺口有多大？ ——兼论2024年政府债供给 核心观点站在2024年的起点，回看过去一年资金面的变化，随着“强预期”转向“弱现实”，叠加信贷投放和政府债供给的交替影响，2023年债券市场走出一轮“不 一样”的牛市。那么，今年政府债供给怎么看？一季度供给压力有多大？综合 考虑其他因素，开年资金缺口有多大？本报告对此进行展开分析。 本轮债牛如何展开？2023年债市收益率整体呈“M”型走势，10年期国债利率全年累计下行28bp、1年期国债利率累计下行1.7bp。具体来看，在信贷投放加快以及经济修复预期较强的背景下，资金面边际收紧，利率持续上行。二季度后随着经济修复动能逐步放缓，“强预期”转向“弱现实”，在宽货币发力的带动下，利率进入下行通道。8月下旬后，政府债供给压力加大带动资金面转紧，直接导致债市进入调整期。12月以来，跨年资金面整体宽松平稳，存款利率调降带动降息预期升温，推动年末债市再度走强。 政府债供给怎么看？国债方面，按照2024年GDP增长目标为5%，我们测算3%的赤字率对应赤字总规模约4万亿元。结合近年来中央赤字的占比来看，我们预计2024年中央和地方预算赤字规模分别约3.29万亿元和7200亿元。新增专项债方面，考虑到当前财政稳增长的诉求仍存，今年专项债限额或在3.8-4万亿元。再融资债方面，假设到期的地方债全部由发行再融资债的方式归还本金，那么今年再融资债发行规模为2.98万亿。此外，在化债要求下今年特殊再融资债预计仍有较大概率发行，但节奏或依然靠后。对于1月而言，我们预计政府债发行规模共1.58万亿元，考虑到期7992亿元的规模后，1月政府债净融资规模约7760亿元。 年初资金缺口多大？从资金供需角度来看，预计今年1月财政存款环比增加近1.48万亿元，货币发行环比增加约8000亿元，法定存款准备金或增加2300亿左右。整体看，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，1月流动性缺口约在2.5万亿元左右。节前央行一般会通过降准、加大OMO投放基础货币等方式呵护流动性。若全面降准25bp，预计能够释放6000亿元左右的流动性，仍不足以完全对冲资金缺口，央行仍需通过OMO持续投放流动性。复盘历年春节前后资金利率的变化来看，DR007一般先上后下，持续上行的风险不大。 风险提示：政策变动调整超预期，流动性出现超预期变化，部分数据测算出现误差 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本轮债牛如何展开？3 2政府债供给怎么看？5 3年初资金缺口多大？8 图表目录 图1.1年期和10年期国债到期收益率走势（%）3 图2.信贷投放和政府债融资规模及资金利率变化4 图3.央行月度净投放规模和政策利率变化4 图4.DR007和7天逆回购利率之差（%）5 图5.1年期同业存单利率和MLF利率（%）5 图6.政府债净融资规模（亿元）5 图7.历年财政赤字规模和赤字率6 图8.历年国债净融资进度（%）6 图9.国债月度净融资规模（亿元）6 图10.历年专项债限额和地方政府专项债余额占GDP比例7 图11.一季度一般债和专项债发行规模7 图12.历年再融资债发行总规模和一季度发行比例8 图13.公共财政收入历年同期规模（亿元）9 图14.公共财政支出历年同期规模（亿元）9 图15.货币发行的环比变化（亿元）9 图16.历年1月和2月M0的环比变化（亿元）9 图17.缴准基数环比变动（亿元）10 图18.外汇占款环比变动（亿元）10 图19.人民币汇率和美元指数走势10 图20.历年春节前后DR007走势（%）11 站在2024年的起点，回看过去一年资金面的变化，随着“强预期”转向“弱现实”，叠加信贷投放和政府债供给的交替影响，2023年债券市场走出一轮“不一样”的牛市。那么，今年政府债供给怎么看？一季度供给压力有多大？综合考虑其他因素，开年资金缺口有多大？本报告对此进行展开分析。 1本轮债牛如何展开？ 全年债市整体走牛。2023年债市收益率整体呈“M”型走势，10年期国债利率全年累计下行28bp、1年期国债利率累计下行1.7bp。具体来看，年初市场对于经济复苏的预期较强，利率延续上行走势，而后随着经济修复动能逐步放缓，“强预期”转向“弱现实”，在宽货币发力的带动下，利率加快下行。8月下旬后，地产优化等政策密集出台，财政稳增长加快发力，资金面整体维持紧平衡，利率震荡上行。12月以来，跨年资金面整体宽松平稳，存款利率调降带动降息预期升温，推动年末债市再度走强。 图1.1年期和10年期国债到期收益率走势（%） 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 3.0 1Y国债利率 10Y国债利率（右） “宽信用”预期升 温，政治局会议定调积极；年内第二次降息落地 经济复苏预 期强，资金面趋紧 经济修复放缓，降准落 地，“宽货币”发力 年末资金面 平稳，存款利率下调带动降息预期 基本面修复动能 走弱，降息落地稳增长政策密集出台；特殊再融资债集中发行，叠加万亿国债增发，资金面维持紧平衡 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 22/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：WIND，财通证券研究所 “强预期”转向“弱现实”开启债牛。2023年年初，在信贷投放加快以及经济修复预期较强的背景下，资金面边际收紧，10年期国债利率持续上行至2.9%以上的高位后呈现震荡走势。3月后，基本面修复的动能逐步走弱，央行降准、MLF超额续作以及持续大额净投放等操作也使得资金面趋于转松，共同驱动了本轮利率下行周期的启动。 图2.信贷投放和政府债融资规模及资金利率变化 15000 10000 5000 2.7 信贷当月同比多增（亿元） 政府债融资当月同比多增（亿元） R007月度均值（右，%） 2.5 2.3 02.1 -50001.9 -100001.7 -15000 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 1.5 数据来源：WIND，财通证券研究所 “宽货币”带动利率加快下行。二季度以来，地产销售高频数据表现偏弱，自4月起，官方制造业PMI持续5个月处于荣枯线以下，经济修复进程放缓。同时，二季度信贷投放力度较年初明显收缩，一季度新增信贷同比多增近2.3万亿元， 而二季度较去年同期少增2166亿元，叠加政府债尤其是专项债的发行节奏边际放 缓，资金面整体转松，奠定了本轮债牛的基础。随着6月中旬央行宣布政策利率调降，10年期国债收益率快速下行至2.62%的低点。 图3.央行月度净投放规模和政策利率变化 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2.9 逆回购投放（亿元） 国库定存投放（亿元） 1YMLF利率（右，%） MLF投放（亿元） 降准投放（亿元） 2.8 2.7 2.6 2.5 -10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.4 数据来源：WIND，财通证券研究所 季末资金利率中枢趋于抬升。三季度利率呈现“V”型走势，7月资金面保持平稳宽松，债市反映较为平淡。随后8月中旬，央行时隔两月超预期非对称降息，10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点。8月下旬后，利率走出利多出尽的行情表现，而政府债供给压力加大带动资金面转紧，直接导致债市进入调整期，10年期国债利率转为上行，至三季度末已升至接近2.7%。 图4.DR007和7天逆回购利率之差（%）图5.1年期同业存单利率和MLF利率（%） W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51 2.8 1.0 2019 2020 2021 2022 2023 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 CD-MLF（右）0 1Y同业存单利率 1YMLF 2 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 资金面收敛成为债市调整的主线。进入四季度，随着特殊再融资债券集中发行，政府债供给压力明显提升，资金面持续收敛，DR007持续在政策利率上方运行，1年期同业存单利率也高于MLF利率。至11月初，特殊再融资债发行放缓，资金面趋于转松，债市阶段性修复，10年期国债利率降至月中的2.65%左右。不过，随着万亿增发国债开始发行，资金面再度收紧，导致债市快速调整。 图6.政府债净融资规模（亿元） 国债地方政府债 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND，财通证券研究所 2政府债供给怎么看？ 赤字率目标可能仍在3%左右。根据中央经济工作会议精神，财政政策加力要遵循“适度”原则，“增强财政可持续性”。因此，我们预计，2024年财政赤字率目标可能并不会定在显著超出3%的红线水平。此外，2024年GDP增长目标可能会设定在5%左右，对应的财政赤字总规模约4万亿元。结合近年来中央赤字的占比来看，我们预计2024年中央和地方预算赤字规模分别约3.29万亿元和7200亿元。 图7.历年财政赤字规模和赤字率 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2015201620172018201920202021202220232024E 4.0 中央预算赤字（亿元） 赤字率（右，%） 地方预算赤字（亿元） 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 数据来源：财政部，国家统计局，财通证券研究所，2024年为预测值 国债发行一般“前高后低”。2024年国债到期量约6.3万亿元，结合我们对中央预算赤字3.26万亿元的预期来看，全年国债发行规模或在9.6万亿元左右。从历年国债的发行节奏来看，一季度国债发行节奏较缓，根据财政部公布的国债一季度发行计划，并结合近两年各类别国债的单只发行规模，我们预计一季度国债发行规模约2万亿元，其中1月在7000亿元左右，对应的月度净融资规模约260亿元。 图8.历年国债净融资进度（%）图9.国债月度净融资规模（亿元） 150 20152016201720182019 1202020202120222023 90 60 30 10000 2020202120222023 8000 6000 4000 2000 0 -2000 0 123456789101112 -4000 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 新增专项债限额或略有扩大。根据上文对地方赤字规模的估算，今年新增一般债规模约7200亿元。新增专项债方面，在地方政府债务余额持续上升的背景下，近年来新增专项债限额的扩大明显放缓。考虑到当前财政稳增长的诉求仍存，今年专项债限额或略大于2023年的3.8万亿元，但综合地方政府投资需求和偿债压力 来看，我们预计2024年新增专项债或在4万亿元左右。 图10.历年专项债限额和地方政府专项债余额占GDP比例 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20 新增专项债限额（亿元） 地方政府专项债务余额占GDP的比例（右,%） 18 16 14 12 10 8 6 4 2