周度经济观察：二十届三中全会《决定》有何深意？

周度经济观察 ————二十届三中全会《决定》有何深意？ 袁方1束加沛2 2024年07月23日 内容提要 二十届三中全会对二十大以来的方针做出详细阐述和部署，看待市场和政府的关系更为平衡，对教育、科技、人才的发展更为重视，对地方的财权、事权安排更为协调，对今年经济形势也尤为关注。 公报中“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的表述，与会后降息的快速落地，意味着三季度稳增长政策力度或许会强于二季度。短期政策的重心可能会聚焦于财政的发力。 不过考虑到政策出台落地需要时间、以及经济自发向下的惯性，权益市场或许仍将在低位波动，高分红等类债券资产配置价值犹存。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、进一步全面深化改革 中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行，7月18日发布了《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》，7月21日发布了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（下文简称《决定》）的全文。 在对过去的总结上，“总体完成党的十八届三中全会确定的改革任务”。未来改革的目标仍是“完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”。 在形势判断上，当下面临的环境是“严峻复杂的国际形势”。在这样的形势判断下，应对策略从十年前的“坚持发展仍是解决我国所有问题的关键这个重大战略判断”转变为“加快构建新发展格局，推动高质量发展”。《决定》中“安全”提及的频率也大幅增加。 市场参与者最为关注的是经济体制改革的方向。尽管《公报》中没有出现“市场在资源配置中的决定性作用”，但《决定》中沿用了这一表述，而这也是过去十年的主要改革目标。在此基础上，《决定》强调“更好发挥政府作用”和“实现资源配置效率最优化和效益最大化”，既“放得活”又“管得住”，更好维护市场秩序、弥补市场失灵。 《决定》在重申发挥市场机制作用的同时，强调了公平的市场环境，也明确了政府在市场经济中的作用。因此本次会议在对待公平和效率、市场和政府这两组关系层面更为平衡。 我们认为，这里一定程度上体现了社会主义和新自由主义的区别。在新自由主义的话语体系中，市场本身就是价值判断的主体，是价值的生产者。而社会主义语境下，市场是“实现资源配置效率最优化和效益最大化”的机制和工具。 沿着这个方向也可以进一步理解“高质量发展”和“高水平社会主义市场经济体制”的内涵。如果说十八届三中全会认为发展可以解决所有问题，而现在需要高质量的发展才能解决。 具体来看，在制度设计上，提及“完善推动高质量发展激励约束机制”，这也未来改革的方向。在发展方向上，过去存在“一哄而上”，所以《决定》要求“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”。这无疑需要依靠市场制度来实现。在行业范围上，提及了“完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业”。 在此基础上，有助于我们理解民营企业和国有企业的边界。对于国企，“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。”安全成为国企更为重要的任务。 而对于民营企业，“完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制。支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，向民营企业进一步开放国家重大科研基础设施”，鼓励民企为国家安全和战略发挥积极作用。 在“总体完成党的十八届三中全会确定的改革任务”的基础上，国企和民企进一步需要做的是“构建全国统一大市场”、“依法平等使用生产要素”。 在政府和市场的关系之外，其他领域的改革也无疑极为重要。这些领域包括“健全宏观经济治理体系”、“完善城乡融合发展体制机制”，涉及包括央地关系、财税改革、宏观调控、新型城镇化、土地制度改革等。 我们认为最大的亮点在于“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度”、“保障进城落户农民合法土地权益，依法维护进城落户农民的土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权”。 如果这些改革措施可以全面落地，这将有助于缩小户籍城镇化率和常住人口城镇化率的裂口。而提供更普惠的公共服务和社会保障有利于城镇化加速推进，有助于扩大消费和积累人力资本，从而提高劳动生产效率和经济增长水平。 考虑到十八届三中全会同样也提出过“推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置”，但推进情况并不完全符合预期，未来的情况仍然需要观察。 关于央地关系。《决定》指出“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。”在方向上加强中央事权（比如社会保障、公共服务类支出）、提高中央财政支出比例，同时提升地方财权（消费税下划至地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例，研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率）。财税体制的改革有助于平衡地方政府责任和权力、减轻地方政府债务负担、进而为构建全国统一大市场、完善全社会激励机制提供制度保障。不过从历史经验来看，央地关系改革的推进牵一发而动全身，其过程或许需要较长时间。 《决定》要求“推进国家安全体系和能力现代化”，而十八届三中全会为“创新社会治理体制”，对安全的重视符合二十大“统筹安全和发展”的表述。 此外，《决定》提到“全会分析了当前形势和任务”，强调要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。近期央行下调OMO、LPR利率显示监管当局对当前经济减速的局面高度关注，尽管小幅降息难以扭转需求不足的格局，但也清晰传递了稳增长的政策信号。我们认为三季度财政政策的发力值得期待，专项债发行和使用的加速、中央财政支出的加码将有助于经济的短期稳定。 总体而言，《决定》对二十大以来的方针做出详细阐述和部署，对市场和政府的关系表述上更为平衡，对教育、科技、人才的发展更为重视，对地方的财权、事权安排更为协调，对今年经济形势也尤为关注。预计后续各部委将围绕《决定》内容出台相关政策，政策的细节和落地情况需要密切留意。 二、降息周期或启动，稳增长政策有望发力 7月22日，央行下调7天OMO利率10BP至1.7%，当天1年、5年LPR均下调10BP分别至3.35%、3.85%。本次降息发生在三中全会召开后，表明监管当局稳定经济增长的紧迫性较高，这一利率下调幅度也兼顾了汇率市场的压力。 三中全会提及的财税体制改革、现代化产业体系、农民工市民化等政策均着眼于中长期，而市场更为关注短期政策的变化。我们倾向于认为“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的表述，与会后降息的快速落地，意味着三季度稳增长政策力度或许会强于二季度。短期政策的重心可能会聚焦于财政政策的发力。 不过值得注意的是，当前经济面临的困难较为复杂。6月财政支出的放缓对总需求形成冲击，税收倒查对企业生产经营秩序带来扰动，房地产行业持续减速拖累经济增长，需求的持续收缩也导致居民收入和收入预期的下滑，部分领域产能 过剩的化解进展缓慢，物价的长期低迷损害企业利润、影响债务化解，这些问题的解决或许需要各部门政策的有效协调、以及更大力度的政策刺激。 考虑到政策出台落地需要时间、以及经济自发向下的惯性，权益市场或许仍将在低位波动，高分红等类债券资产配置价值犹存。 降息的发生对债券市场影响积极。债券市场收益率全线下行，短端利率下行幅度尤为明显，收益率曲线趋于陡峭。 市场参与者担心央行的干预引导，对长端利率的交易较为谨慎，因此收益率的下行集中在7年期以内。 往后看，无论是政策利率的下行，还是经济基本面的走弱，均有助于债券市场利率的下行。当然财政政策发力的进展需要持续关注。 图1：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.20 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、零售小幅走弱，市场波澜不惊 最新公布的美国6月零售和食品服务销售额同比增速为2.3%，季调环比为0%，均较上月小幅回落；同时，5月季调环比由0.1%上修至0.3%，整体超出市场 预期。具体来看，无店铺零售业、建材、家具、保健护理等分项广泛上升；而汽车、加油站分项回落明显，构成主要拖累，或受到上月国际油价波动影响。 图2：美国零售和食品服务销售额季调环比，% 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 5 4 3 2 1 0 (1) 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 (2) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 美国6月新屋开工同比增速为-4.4%，较上月大幅回升12.6个百分点；环比增速为3.0%，较上月回升7.6个百分点，超出市场预期。房地产市场的超预期反弹或受益于近期房贷利率的下行。 近期美联储官员延续鸽派发声。美联储主席鲍威尔表示，近期通胀的回落符合预期，美联储降息无需等待通胀降至2%，但现在不会对降息时点释放信号。此前态度偏鹰的美联储理事沃勒小幅转鸽，认为美国经济越来越接近开启降息的时间，但仍需更多证据表明通胀处于持续下降的轨道上。 超预期的零售与新屋开工数据并未对降息预期造成显著影响，市场或在等待本周即将公布的美国二季度GDP数据的进一步指引。受美联储偏鸽派发声指引，市场降息预期继续小幅升温。当前市场维持9月首次降息预期不变，但降息概率 小幅提升；年内预期降息次数维持3次不变，全年降息幅度为75BP。 欧央行于7月18日召开7月议息会议，维持三大基准利率不变，符合市场预期。欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上发言偏鸽，虽然没有就未来利率路径给出进一步指引，但提及欧元区经济增长面临的风险倾向于下行，显示其对经济前景的担忧。欧央行管委Simkus认为市场对年内再降息两次的看法是合理的，服务业通胀虽然非常强劲，但经济增长可能会弱于预期。受欧央行官员偏鸽派发言指引，市场当前预计欧央行年内降息两次，累计降息幅度维持45BP不变。 降息预期虽然小幅升温，但市场当前对降息交易的定价已经较为充分，在等待重磅数据给出进一步指引前，近期大类资产价格出现分化。10年美债利率上行7BP至4.25%左右；美元指数小幅抬升至104.38；黄金价格小幅下跌；美股受风格切换影响出现分化，道琼斯小幅收涨，纳斯达克小幅下跌。 年初至今，市场对美联储降息预期不断摇摆，这种预期的变化导致权益市场经历大幅调整。考虑到美国居民部门资产负债表总体健康、美联储应对风险的能力较强，美国经济不着陆的概率仍然较高，美国股票市场有望维持偏强的格局。 图3：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2