2024年宏观中期展望（RCEP国家篇）：在分化中加速复苏

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞吴起睿张润锋 研究报告 在分化中加速复苏 ——2024年宏观中期展望（RCEP国家篇） 阅读摘要 2024年上半年RCEP（区域全面经济伙伴协定，RegionalComprehensiveEconomicPartnership）国家经济增速整体高于2023年，增长呈“服务型国家＞制造型国家＞资源型国家”的分化格局，其中越南、菲律宾、中国、印尼GDP增速居前，日本、新西兰、澳大利亚、泰国GDP增速偏慢。与我们2023年末的预测相比，受美联储降息时点延后、补库周期偏缓等影响，制造型国家复苏节奏慢于预期 （特别是日本一季度GDP负增长）。展望下半年： 从增长视角看，伴随美联储降息路径逐步明朗、制造业周期延续回暖，预计RCEP国家增长格局转向“制造型国家＞服务型国家＞资源型国家”。美联储货币政策转向有望带动制造业周期加速向上、大宗商品价格趋势走升，增强制造型、资源型国家增长动能；跨境游客继续恢复的空间不足或掣肘服务型国家增长动能略有放缓。 从政策视角看，预计制造型、服务型国家伴随美联储降息落地、相机宽松的概率较大，泰国有可能成为越南之后第二个降息的东盟国家。 从金融市场看，RCEP国家汇市压力料整体缓解，制造型国家股市预计延续回暖，除日本外多数国家债市有小幅下行空间、国家间差异料加大。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 在分化中加速复苏 ——2024年宏观中期展望（RCEP国家篇） 一、2024年上半年RCEP国家经济增速整体高于2023年，呈“服务型国家＞制造型国家＞资源型国家”特征，预计下半年转向“制造型国家＞服务型国家＞资源型国家”格局 （一）从增长速度看：多数RCEP国家上半年GDP增速 高于2023年，中越菲印尼居前 纵向比较，2024年上半年RCEP主要国家中，经济增长提速的国家多于放缓的国家1，澳大利亚、越南、日本、泰国 GDP增速放缓。 横向比较，越南、菲律宾、中国、印尼GDP增速居前，中越受益于全球制造业需求回暖，菲律宾海外劳工汇款和政 府投资支撑增长，印尼广阔内需市场展现较强韧性。相较而言，日本、新西兰、澳大利亚、泰国GDP增速偏慢，日本经济一季度陷入萎缩，内需复苏尚不稳固、私人投资偏弱是主 因；澳新高利率掣肘投资表现，增长弱于预期；泰国国际旅游业支撑增长，但出口和政府投资拖累经济表现（见图表1）。 1其中，印尼、新西兰、中国、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡GDP增长提速；澳大利亚、越南、日本、泰国GDP增速放缓。 图表1：2024年上半年RCEP主要国家GDP同比增速（%） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）从增长格局看：经济表现“服务型国家＞制造型国家＞资源型国家” 大宗商品价格回落、服务需求集中修复背景下，2023年RCEP主要国家修复斜率呈“服务型国家＞制造型国家＞资源 型国家”态势。进入2024年，以上结构性特征延续，但也 出现了新的变化：全球制造业库存周期逐渐回暖，但进程偏 慢背景下，制造型国家经济增速慢于预期；大宗商品价格周期走升幅度偏弱，对资源型国家增长提振作用有限；疫后跨境旅游持续恢复（已接近疫前水平），继续提振服务型国家增长表现。 1.商品需求回暖支撑中越日韩商品出口增长，制造业景气持续向好。中国、越南、日本、韩国是典型的制造型经济体，受全球制造业需求缓慢回升2影响，2024年前5个月中越日韩出口总额（如无特殊说明，本文出口数据均为美元口径）分别同比变动+2.7%、+13.9%、-2.8%、+10.0%（见图表 2摩根大通全球制造业PMI自2024年1月起转向扩张区间，并连续处在荣枯线上方。 2）。其中：（1）日本是唯一录得外贸负增长的国家，主因日 元大幅贬值影响，剔除汇率因素、日本出口规模实际正增长 3，主要出口产品半导体4和汽车5分别增长3.8%、1.0%。（2） 越南外贸表现最为亮眼，电子零件（6 +27.3%）、纺织（7 +3.2%） 等出口大幅回暖、但弱于预期，由于外需复苏并不稳固，一季度一度出现出口订单指数大幅回落，以及企业的减产行为。 （3）韩国外贸增长亦强劲，受益于全球电子周期回升，占比最大的半导体8出口大幅增长（+52.5%）为主要动因。一季度净出口对韩国GDP的贡献率接近五成。（4）中国出口增长 超预期，机电产品出口同比增长4.3%、较整体商品出口增幅 高1.6个百分点；出口地区多元化特征更加明显，前5个月对东盟、欧盟和美国出口同比分别增长9.7%、-3.9%和0.2%。 制造型国家率先受益于全球电子周期回升，其它制造业 需求回暖速度偏慢，但总体预期持续向好。2024年上半年越日韩制造业PMI均由荣枯线下方转向上方，6月越日韩制造 业PMI分别为54.7、50.0、52.0（见图表2和3）。 3日元口径计算，2024年1-5月日本出口金额同比+8.6% 4日本半导体出口约占出口金额的5%（依据2013-2023年出口数据计算）。 5日本汽车出口约占出口金额的15%。 6越南电子零件出口约占出口金额的13%。 7越南纺织品出口约占出口金额的12%。 8韩国半导体出口约占出口金额的16%。 图表2：中国、越南、日本、韩国出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表3：中国、越南、日本、韩国主要商品出口当月同比增速（%） 数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 2.大宗商品价格自本轮周期底部微升，上半年对资源型国家增长提振效应有限。印尼、澳大利亚、新西兰是典型的资源型经济体9，本轮全球大宗商品价格自2022年6月触顶， 至2024年1月触底跌幅约20%10，1月后跌幅收窄。受其影响，2024年初以来资源型国家出口跌幅收敛，印尼、澳大利亚、新西兰累计出口分别变动-3.5%、-8.4%、-1.7%11（见图表4），其中印尼煤炭和棕榈油出口、以及新西兰乳制品出口跌幅明显收窄，澳大利亚煤炭出口仍偏弱（见图表5）。 9印尼是全球第一大棕榈油、第二大煤炭出口国，澳大利亚是第一大煤炭、铁矿石出口国，新西兰是第一大奶制品出口国。 10基于CRB现货指数进行计算。 11自2023年8月开始，澳大利亚统计局不再公布总出口数据，仅公布商品出口数据。 图表4：印尼、澳大利亚、新西兰出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表5：澳大利亚商品出口，以及主要出口商品同比拉动率（%） 数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 3.疫后服务需求持续释放支撑服务型国家增长仍然最为强劲。泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡是典型的服务型经济体，疫后服务需求延后释放，特别是跨境游客的持续复苏，继续提振各国消费增长表现。目前，泰国、马来西亚入 境旅游已经接近疫情前水平（截至2024年5月，泰国、马 来西亚入境游客数分别恢复至2019全年均值的80%、100%，见图表6）。新加坡上半年住宿餐饮业受益于超预期强劲的入境旅游、带动消费增长，金融保险业增速持续提升（见图表7）。菲律宾海外劳工汇款保持稳健，政府投资增长亦支撑经济表现，不过该国面临较大的地缘形势和通胀不确定性压力。 图表6：泰国、马来西亚入境游客（人）图表7：新加坡部分服务行业GDP同比增速（%） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （三）预计2024年下半年，RCEP国家经济增长表现预计优于上半年，并逐渐转向“制造型国家＞服务型国家＞资源型国家”格局 2024年下半年RCEP国家经济表现有望优于上半年。美联储降息路径逐渐明朗、进一步缓解非美国家政策掣肘，有望带动制造业周期加速向上，相应带动大宗商品价格延续回升（升幅或有限），提振制造型和资源型国家增长动能；跨境旅游延续恢复空间有限，或会掣肘马泰等对跨境旅游有较高依赖度的服务型国家增长动能放缓。 1.制造型国家经济增速有望跟随制造业周期延续回暖而上行。2024年1月以来全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线上方，产出、新订单、就业指数均重回扩张区间。6月欧央行已先行降息，基准情形下美联储有望9月降息，制造型国家相机降息的政策空间渐次打开。加之美国制造业补库周期和房地产周期有望伴随降息在下半年回暖，欧洲经济 温和复苏，有望提振制造型国家下半年表现加速向上。相较而言，受益于AI热潮、提振全球半导体周期表现最为强劲， 预计以半导体作为最主要出口商品的韩国获益最多。此外， 2024年1-5月，中国对RCEP其他成员国进出口总额达到约 7,040亿美元、同比增长4.5％，目前日本已实施第四轮降 税，菲律宾已实施第二轮降税，其余13个国家均已实施第三轮降税，随着RCEP政策红利延续释放，区域内产品关税持续降低也将有效提振制造型国家外贸活动、从而提振经济增长。 图表8：目前制造业短周期已筑底回升，下半年制造型国家部分商品出口或随周期加速向上（%） 数据来源：WIND、CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 2.资源型国家经济增长有望随大宗商品周期筑底回升，但总体或仍承压。一方面，随着美联储降息路径逐渐明朗化，美元指数小幅回落有望支撑商品周期企稳（见图表9）。另一方面，制造业周期加速向上有望为大宗商品价格走势提供支撑。新西兰以谷物、肉类、乳制品为主的出口结构，以及印 尼的燃料油出口预计持续受益，在内地地产行业“房住不炒” 有序转型等背景下，澳大利亚铁矿石出口价量预计整体仍有压力12，但锂矿等新能源产业相关资源出口有望获益。不过， 考虑到世界经济景气前景整体仍承压，全球供应链紧张效应弱化等因素，大宗商品价格中枢抬升大概率偏缓。叠加下半年澳大利亚、新西兰先于美联储降息概率偏低，高利率对两国投资的掣肘延续，预计资源型国家经济表现仍偏弱。 图表9：长期看，大宗商品指数与美元指数呈反相关关系（1971-2019年二者相关性为-54.9%），而2020年至今反相关系的失效更多源于供应链紧张的扰动 数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 3.疫后服务消费延后释放对经济的提振力度渐弱，服务型国家面临增长动能切换挑战。目前泰国、马来西亚入境游客规模已基本恢复至疫前水平，泰政府期待2024年入境游 客数突破4,000万人次、超越疫情前峰值，但总体看入境旅游对服务型国家的增长拉动效应边际转弱。下半年，新加坡 122024年1-5月，澳大利亚出口铁矿石3.47亿吨，同比增长2%，其中中国内地2.91亿吨、日本2,000吨、韩国1,930吨，占比分别为83.9%、5.8%和5.6%。 电子产品出口13、马来西亚半导体封装与测试预计均有望受 益于AI浪潮，表现较佳；菲律宾基础设施建设继续发力支撑经济增长，但需关注政治不确定性的非预期扰动；泰国积极布局新能源产业链，但提振增长的效应仍很大程度上取决 于财政政策力度。 从经济份额看，RCEP国家作为全球经济重要的增长极，成员国占全球GDP比重从2013年的27.1%增长至2023年的 31.2%，对全球经济增长贡献率超过三成。预计2024年这一比例继续增长至31.6%左右。从增长贡献看，RCEP国家对全球经济增长贡献度或将较2023年42.2%，略微提升至2024年的42.8%（各国2023、2024年GDP增长率预测见图表10）。 134月新加坡工业生产指数环比增长3.6%，其中电子业表现最为强劲、增长10.0%。5月新加坡非石油出口同比跌幅收窄至-0.1%（前值-9.6%），其中电子产品出口增速由3.3%扩大至21.9%、近22个月以来首次取得双位数增长。5月新加坡制造业PMI为50.