2024年中期可转债市场展望：3分化的延续与变化的宏观叙事

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 分化的延续与变化的宏观叙事 ——2024年中期可转债市场展望 2024年7月15日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 分化的延续与变化的宏观叙事——2024年中期可转债市场展望 2024年7月15日 今年转债市场的收益分化主要体现为对权益风格分化的映射，“以大为美”在转债市场中同样有效。而转债自身的资产特征结构性问题使得市场资金倾向选择阻力最小的方向，即高价转债，在具体表现上体现为交易结构的分化，高价转债在市场热度提升过程中成交占比明显增长。而大小盘分化在转债市场的另一个反映是市场对于信用风险的定价正在逐步加强，而这种现象可能会随着权益市场的持续走弱而出现扩散。 对于转债市场的信用风险我们尝试用合成期权视角进行刻画。在这种框架下我们认为，首先传统定价模型中转债所谓的“底”并不是真正的底，而只是股价对转债期权价值影响的一段缓冲地带，这个缓冲地带是有边界的；在突破边界后，转债信用风险具备“反身性”，股价越跌，转债信用风险越大，净资产向下突破执行价格其实就是广义的信用风险，而在相对缺乏定价锚的情况下，博弈实值看跌期权部分的弹性难度巨大。因此我们认为，存在信用风险的低价券目前的定价存在合理性，而伴随着市场β下行，权益市场的强风格方向和基本面优质个券的杀跌，可能才是真正的“错杀”机会。 以底价溢价率为核心观察转债估值在过去几年中的变化趋势，我们会发现曲线在21年和23Q4至今形成了镜面对称的形态，21年全市场的估值抬升，在23Q4之后基本全部被消化，21-23年的转债市场高估值状态事后被证明并没有持续性。如果进一步观察今年以来分机构类型的转债持仓变化可以发现，广义险资是今年以来市场边际增持转债最为稳定的机构类型。而我们的双资产风险平价模型一定程度上与资产配置型投资者的观察视角一致，今年以来的信号能够反映一定市场投资者资金流向，对今年市场的资金驱动行情可能还会有一定指示效果。 展望下半年，对于转债市场，我们认为年初以来的分化依然还将延续，大盘的整体相对强势、高价的成交高集中度、市场对信用风险的定价可能会是影响市场的中长期因素，这些因素共同导致转债市场整体性的观察指标可能会具备一定迷惑性，我们认为对于个券的挖掘把握可能会在下半年的实际投资操作中更为重要。而从含权资产的宏观交易逻辑来看，我们认为下半年市场可能会先对经济减速进行交易，随后开启降息交易。在经济减速的交易框架下，风险资产的整体仓位需要更加谨慎，以红利+科技成长为代表的哑铃策略可能依然具备配置价值，但需要一方面在红利板块中选择整体估值水平相对偏低的细分领域，另一方面在科技成长的投资中更多运用交易思维，我们的周度高波策略可能会是一个比较合适的择券参考。而在降息交易中，贵金属、能源等资源品的金融属性可能会得到体现，三季度贵金属可能提供中长期的参与机会。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、权益市场的“大小”分化4 二、转债的行情分化与信用风险6 三、转债的估值回归和资金流变化10 四、下半年宏观叙事的边际变化与配置方向14 风险因素17 图目录 图1：春节前主要宽基涨跌幅（单位：%）4 图2：微盘股分周度跌幅情况（单位：%）4 图3：50、300ETF场内份额变动（单位：亿份）4 图4：500、1000、2000ETF场内份额变动（单位：亿份）4 图5：历史上4月中证2000涨跌幅（单位：%）5 图6：新国九条前后的市场表现（单位：%）5 图7：微盘在春节后的反弹强劲5 图8：但在4月之后市场风格分化愈发明显5 图9：ST板块成分股数量变化5 图10：ST板块的屡创新低5 图11：今年前五个月转债特征指数涨跌幅（单位：%）6 图12：代表性银行转债今年以来走势（单位：元）6 图13：转股溢价率指标在不同平价下的分化（单位：%）7 图14：分平价个券数量占比（单位：%）7 图15：分价格带个券数量占比7 图16：分价格带成交额变化情况（单位：亿元）7 图17：纯债溢价率小于0的个券数量占比7 图18：市场理论债底还在持续提升（单位：元）7 图19：传统转债期权价值的简单模型9 图20：考虑信用风险后的转债期权价值模型9 图21：传统框架下对下修的理解9 图22：实际上下修之后合成期权特征愈发接近“合成多头”9 图23：转债底价溢价率（单位：%）10 图24：转债情绪指标（年化底价溢价率）与纯债收益率（单位：%）10 图25：季均转债配置超1亿产品规模变化（单位：亿元）10 图26：季均转债配置超5亿产品规模变化（单位：亿元）10 图27：季均转债配置超1亿产品转债股票配置（单位：亿元）11 图28：季均转债配置超5亿产品转债股票配置（单位：亿元）11 图29：季均转债配置超1亿产品分产品类型转债配置（单位：亿元）11 图30：季均转债配置超5亿产品分产品类型转债配置（单位：亿元）11 图31：广义公募与广义险资转债持仓占比变化（单位：%）12 图32：广义券商与其他金融机构转债持仓占比变化（单位：%）12 图33：非金融机构转债持仓占比变化（单位：%）12 图34：各类投资者转债持仓占比变化对比（单位：%）12 图35：月度双资产风险平价模型下的转债建议仓位（单位：%）13 图36：中采PMI新订单和新出口订单环比走弱15 图37：原材料价格和出厂价格仍维持较高剪刀差15 图38：海外PMI对于衰退叙事的支撑15 图39：2Y10Y美债收益率倒挂时间已经持续2年（单位：%）15 图40：美国CPI与时薪环比走势还需等待趋势性（单位：%）16 图41：信用利差的极值与曲线陡峭带来的调整可能（单位：%）16 图42：国内对于铜的需求并没有明显复苏（单位：%，吨）16 图43：原油走势在5月之后相对独立（单位：美元/桶、美元/盎司）16 图44：银行板块在5月的背离与6月的回吐（单位：元，%）16 图45：中证算力成分股的市值分布（横轴单位：亿元）16 图46：金铜比在降息预期下还有提升空间（右轴单位：%）17 图47：信用利差的极值与曲线陡峭带来的调整可能（单位：%）17 一、权益市场的“大小”分化 2024年伊始，权益市场就感受到了经济基本面的弱现实。年初公布的12月制造业PMI指数连续三个月处于收缩 区间，通胀同比仍处于负值，市场对于经济基本面的担忧未能得到缓解，而1月降息的落空又使得市场对于政策发力的预期减弱，也使得权益市场不断转弱。在此背景下，对于雪球产品、股权质押等可能引发市场流动性风险的潜在因素担忧加剧，也进一步推动市场调整。结构性的分化在1月的下跌中已经有所体现，小盘风格整 体跌幅较为明显，这种分化直接导致了当市场的弱势延续到了2月初时，以小微盘为主策略的部分量化中性产品、高场外杠杆产品出现较大回撤，从监管角度也到了不破不立的阶段。春节前后，随着证监会人事变动、对市场参与主体的监管加强以及汇金公司增持ETF等措施都给市场重新注入了信心和流动性，但在这种救市行为中，我们似乎也看到了官方资金的行动偏好。以市场主流宽基ETF的规模变动情况为例，主流的大盘宽基etf是本轮汇金救市的主要配置方向，从去年4季度开始，汇金对上证50ETF、沪深300ETF的增持就一直在进行过程中。另一方面，随着市场在2月初的失速，增持范围扩大到了中小盘ETF，中证500ETF、中证1000ETF、中证2000ETF的场内份额都出现了明显提升，但随着市场逐步企稳，宽基ETF的规模变动发生分化，以中证2000ETF为例，在春节前增长的约70亿规模，春节后每日稳定退出，到3月底产品总规模与节前相比差异不大，但上证50ETF、沪深300ETF规模增长后并未出现明显回落。 图1：春节前主要宽基涨跌幅（单位：%） 上证50沪深300中证500中证1000中证2000微盘股 图2：微盘股分周度跌幅情况（单位：%） 01.01-01.0501.08-01.1201.15-01.1901.22-01.2601.29-02.0202.05-02.09 5.00 0.00 (5.00) (10.00) (15.00) (20.00) (25.00) (30.00) (35.00) (40.00) (45.00) 1.1351 -39.3550 5.00 -1.9288 -5.1389 -15.1876 -27.4894 0.00 (5.00) (10.00) (15.00) (20.00) (25.00) -0.2606 -1.5232 -5.8301 -16.6744 0.2047 -21.4736 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：上证50ETF、沪深300ETF场内份额变动（单位：亿份） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：中证500ETF、中证1000ETF、中证2000ETF场内份额变动（单位：亿份） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2024-01-022024-02-022024-03-02 上证50ETF沪深300ETF易方达 沪深300ETF沪深300ETF 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2024-01-022024-02-022024-03-02 中证500ETF中证1000ETF中证2000ETF 资料来源:iFinD，信达证券研发中心资料来源:iFinD，信达证券研发中心 从历史上看，4月在多数情况下并不利于小微盘风格，财报季使得基本面因子往往会在短期占优。但今年的4月，小微盘以一种令人意想不到的形式下跌，那就是新国九条的颁布。新国九条从制度层面强化了对退市、分红等问题的监管力度，而这种严监管被认为对小微盘上市公司的冲击更加明显，市场再度经历了风格和风险偏好的 极致分化。尽管很快证监会解释称新国九条并非针对小盘股，小微盘迅速止跌，但从事后回顾的角度来看，大小盘表现的持续分化从这一时期开始变得更加明显。 从随后的监管实践来看，以新国九条为代表的全方位资本市场监管从制度完善到监管落地一气呵成，监管制度方面，针对大股东减持、股权质押、转融通、量化高频交易等一系列监管文件持续出台。而随着严监管逐步落地，上市公司壳价值明显压缩，ST板块屡创新低。无论这些政策的目标如何，从市场表现来看的确带来了明显的权益资产审美改变和风格分化，这种分化是建立在一个方兴未艾的制度改革创新基础上的，可能会对权益市场的中长期定价带来持续影响。 2,500 2,480 2,460 2,440 2,420 2,400 2,380 2,360 2,340 2,320 1,050 1,000 950 900 850 800 750 700 图5：历史上4月中证2000涨跌幅（单位：%）图6：新国九条前后的市场表现（单位：%） 5.00 0.00 (5.00) (10.00) (4.37) (3.36)(2.93) (4.93) (8.27) 0.88 1.620.40 (15.00) (20.00) (18.32) 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图7：微盘在春节后的反弹强劲 1,300 1,200