利率走势4月回顾与展望：超长期特别国债发行在即 短期内收益率或区间波动

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2024年5月） 利率研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【利率走势一季度回顾与下阶段展望】利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5%，2024年5月 【2月利率债运行分析与展望】两会强调货币政策精准有效，短期内收益率或低位波动，2024年3月 【1月利率债运行分析与展望】全面降准落地呵护春节资金面，收益率降至2.4%短期易下难上，2024年2月 【货币政策及利率债2023年回顾与2024 年展望】积极财政下利率债供给或达25万亿，收益率中枢或下行至2.5%-2.6%，2024年1月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 超长期特别国债发行在即短期内收益率或区间波动 ——利率走势4月回顾与展望 本期要点 展望：货币政策更加注重有效性，收益率易上难下 货币政策灵活适度、精准有效，更加关注价格水平、资金使用效率等。近期央行发布《一季度货币政策执行报告》，或更加关注以下几点：一是更加注重货币政策传导效率，在当前货币政策有效性的减弱并非货币供给问题而是传导效率问题下，后续将进一步疏通货币政策传导机制。二是信贷投放重质不重量，弱化对信贷投放总量的要求，后续或通过加大存量金融资源盘活力度、使用再贷款等结构工具精准支持重点领域等，提高贷款投放质量。三是更加重视价格水平，由于财政扩张投放外生货币，容易推升通胀提升名义GDP水平，采取财政政策推动价格水平回升更为有效，后续货币政策或配合财政政策提振内需。此外，政治局会议提出要“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，伴随特别国债启动发行、专项债放量，不排除央行降准配合政府债券发行的可能。 后续看，当前10年期国债收益率与MLF利率偏离幅度较大，央行引导意图趋于明显，收益率继续下行空间或较为有限，且超长期特别国债陆续落地、专项债加快发行亦或对流动性形成一定扰动，但经济修复承压下收益率大幅上行动力依然不足，短期内收益率或呈区间波动态势。一季度经济增速超出预期，但预期偏弱、需求不足等问题仍存，经济修复仍有一定压力，收益率上行动力或不足。但同时，4月30日政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，超长期特别国债于5月17日启动发行，叠加国债供给规模仍较高，政府债券整体或对流动性形成一定扰动。此外，目前10年期国债收益率低于MLF利率幅度约为20BP，仍处于2020年下半年以来较高水平，在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，央行或引导市场利率向政策利率回归，收益率持续下行的概率或较小，短期或呈区间波动走势。 回顾：公开市场操作延续谨慎，利率债收益率先下后上 供需失衡问题尚未明显好转，经济修复仍有一定压力。4月制造业PMI回落，其中生产指数较前值上升，新订单指数较上月回落，叠加存量社融增速下滑，价格水平持续低位等，需求偏弱问题仍存。 公开市场操作延续谨慎，资金利率涨跌互现。4月，防范资金空转要求下，央行操作仍较为谨慎，公开市场净回笼资金规模仍较高。资金利率涨跌互现，DR007中枢小幅下行但仍处于7天逆回购利率以上。 www.ccxi.com.cn 收益率达历史低位，期限利差小幅走阔。利率债收益率先下后上，10年期国债收益率最低下行至2002年5月以来低点2.226%。从期限利差看，长期、超长期国债收益率下行速度减弱，10Y-1Y、30Y-10Y有所走阔但仍处于历史较低水平。 一、经济基本面：供需失衡问题尚未明显好转，经济修复仍有一定压力 经济修复基础较不稳固，景气指数较上月回落。从供给看，3月工业增加值累计同比增长6.1%，装备制造与高技术制造支撑工业生产加快。从需求看，基建投资（包含电力）累计同比增长8.75%，较前值小幅下降；制造业投资累计同比增长9.9%，较前值增加0.5个百分点；房地产投资增速依然显著下滑，投资同比下降9.5%；社零额同比增长4.7%，较前值回落 0.8个百分点，消费恢复性增长的势头有所减弱。从价格水平看，4月CPI同比增长0.3%，较上月上升0.2个百分点，PPI同比跌幅有所收窄，较上月回升0.3个百分点至-2.5%，价格温和回升但依然低位运行。从金融数据看，4月社融减少1987亿元，同比少增1.42万亿，是2005年10月以来的首次负增长；存量社融增速为8.3%，较上月回落0.4个百分点。从先行指标看，4月制造业PMI回落，较前值下降0.4个百分点至50.4%，其中生产指数较前值上升 60.0 % 制造业PMI 制造业PMI:新订单 制造业PMI:生产 % 80.0 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 50.0 60.0 40.0 40.0 30.0 20.0 20.0 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 图2：非制造业PMI 图1：制造业PMI 0.7个百分点至52.9%；新订单指数为52.9%，较上月回落1.9个百分点，供需失衡问题仍存；非制造业PMI较前值回落1.8个百分点至51.2%。整体看，经济修复基础尚不稳固，需求偏弱等问题仍存，供需失衡问题尚未明显好转，政策需持续发力提振需求。 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 二、资金与流动性：公开市场操作延续谨慎，资金利率涨跌互现 （一）货币市场操作：央行操作仍较为谨慎，公开市场净回笼资金超4000亿元 4月，防范资金空转要求下，央行操作仍较为谨慎，公开市场净回笼资金规模仍较高。今年以来，央行多次强调防范资金空转，公开市场操作较为谨慎，本月公开市场仍呈现净回笼状态，同时央行逆回购维持地量操作，除最后一个工作日外，其余工作日均投放20亿元7天逆回购，且于月中缩量续作MLF到期；临近月末，受缴税、节假日临近等因素影响，资金 面边际收紧，央行加大逆回购投放力度，于30日投放4400亿元7天逆回购维护跨节资金面 稳定。全月看，央行进行逆回购投放4820亿元，逆回购到期8820亿元，实现逆回购净回笼 图3：央行公开市场操作 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 4000亿元；进行MLF投放1000亿元，缩量续作1700亿元MLF，实现MLF净回笼700亿元，逆回购及MLF利率均保持不变。 100000 80000 60000 40000 20000 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 （二）货币市场利率：资金利率涨跌互现，DR007中枢小幅下行但仍高于政策利率 4月，央行公开市场操作仍较为谨慎，DR007中枢小幅下行但仍处于7天逆回购利率以上。截至4月30日，多数期限shibor均有所下行，下行幅度位于8-18BP，其中1月shibor下行幅度较高、为17.9BP；仅隔夜和7天有所上行，上行幅度分别为20.3BP、14.2BP；各期限银行间同业拆借利率涨跌互现，隔夜上行幅度相对较高、为23.65BP，14天下行幅度较高、为75.22BP。从中枢看，DR007均值为1.88%，虽较上月小幅下行1.64BP，但仍高于7天逆回购利率（1.8%）的水平；R007均值为1.96%，较上月下行15.17BP。LPR方面，1年期LPR为3.45%，5年期LPR为3.95%，与上月持平。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2024/3/29 1.718 1.967 2.216 2.140 2.156 2.203 2.238 2.268 2024/4/30 1.921 2.109 2.135 1.961 2.002 2.042 2.079 2.109 变化（BP） 20.30 14.20 -8.10 -17.90 -15.40 -16.10 -15.90 -15.90 银行间同业拆借 2024/3/29 1.783 2.125 2.975 2.590 2.656 2.403 3.161 2024/4/30 2.020 2.136 2.223 2.700 2.371 2.080 2.750 2.880 变化（BP） 23.65 1.09 -75.22 11.00 -28.52 -32.3 -28.13 银行间质押式回购 2024/3/29 2.172 2.809 2.568 2.313 2.250 2024/4/30 1.999 2.090 2.115 2.162 变化（BP） -17.32 -71.89 -45.28 -15.10 存款类机构质押式回购 2024/3/29 1.709 2.012 2.167 2.150 2024/4/30 1.937 2.110 2.161 2.073 变化（BP） 22.81 9.74 -0.55 -7.69 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) OMO(7D)DR007R007 超额存款准备金利率 SLF(7D) 5.0 LPR一年期报价(%) LPR五年期报价(%) 5.00 200 4.5 4.0 0 3.5 0.00 -2003.0 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 图5：1年期和5年期LPR 图4：利率走廊 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 三、利率债收益率运行回顾：收益率达历史低位，期限利差小幅走阔 （一）利率债收益率先下后上，10年期国债收益率最低下行至2002年5月以来低点 图6：10年国债收益率运行轨迹 利率债收益率先下后上，10年期国债收益率最低下行至2002年5月以来低点2.226%，波动幅度较上月末小幅走阔。截至4月30日，10年期国债收益率为2.3028%，较上月末小幅上行1.27BP，波动幅度为12.7BP，较上月小幅走阔。具体看，中上旬，地方债发行仍偏慢，叠加存量社融增速下滑、新增社融同比少增，以及通胀水平仍处于低位，收益率延续此前下行走势，最低下行至2002年5月以来低点2.226%；进入下旬，资金面边际收紧，政府债券供给加快预期升温，叠加收益率点位处于历史低位、低于MLF利率幅度相对较高，部分投资者或止盈了结，收益率有所上行。 70国债10年-1年利差（bp，左轴）10年期国债收益率（%，右轴） 2.40 652.35 602.30 552.25 50地方债供给仍偏慢+金融、通胀数据较弱，收益率下行 45 资