利率走势5月回顾与展望：央行多次强调关注长端利率短期内收益率或延续区间波动

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2024年6月） 利率研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【5月利率债运行分析与展望】超长期特别国债发行在即，短期内收益率或区间波动，2024年6月 【利率走势一季度回顾与下阶段展望】利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5%，2024年5月 【2月利率债运行分析与展望】两会强调货币政策精准有效，短期内收益率或低位波动，2024年3月 【1月利率债运行分析与展望】全面降准落地呵护春节资金面，收益率降至2.4%短期易下难上，2024年2月 【货币政策及利率债2023年回顾与2024 年展望】积极财政下利率债供给或达25万亿，收益率中枢或下行至2.5%-2.6%，2024年1月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 央行多次强调关注长端利率短期内收益率或延续区间波动 ——利率走势5月回顾与展望 本期要点 展望：降准必要性有所上升，收益率或延续区间波动 经济修复仍承压下货币政策坚持灵活适度、精准有效，银行“负债荒”叠加政府债券加快发行，降准必要性或有所上升。经济修复依然面临多重压力，货币政策难以收紧，仍将坚持灵活适度、精准有效的总体基调，且继续保持一定力度支持经济修复，同时也将进一步疏通货币政策传导机制，提高传导效率。此外，4月银行开始“手工补息”整改，部分存款资金或流向理财、货基等其他产品，当月新增存款由正转负，减少3.92万亿，降幅为2000年以来最高水平，银行或面临一定“负债荒”压力，叠加后续将迎来政府债券供给高峰期，或在一定程度上影响信贷合理增长，通过降准释放流动性的必要性或有所上升。 近期央行多次提及长端利率，引导意图更为于明显，叠加专项债加快发行或对流动性形成一定扰动，收益率继续下行空间或较为有限，但经济修复基础较不稳固下收益率大幅上行动力依然不足，短期内或延续区间波动态势。经济修复仍面临消费改善基础不牢、宏观债务风险处于高位、外需改善不确定因素仍存等多重挑战，在此背景下，收益率大幅上升可能性较低。从流动性看，6月新增专项债或加快发行，叠加国债供给或仍较高，以及跨季等因素影响，或对流动性形成一定扰动，央行虽会加大公开市场操作力度维稳资金面，但在流动性较为紧张时点，收益率仍可能出现阶段性上升走势。从机构行为看，资产荒背景下利率债虽仍有一定配置需求，但部分机构止盈行为也将使得债市面临调整压力。此外，近期央行多次提及长端利率，引导市场利率向政策利率回归意图明显，收益率继续下行空间或较为有限，整体或仍呈区间波动走势。 回顾：央行公开市场净投放，利率债收益率呈区间波动走势 经济修复基础仍不稳固，景气指数回落至临界点以下。5月制造业PMI回落至临界点以下，其中生产指数较前值下降0.9个百分点至45.9%；新订单指数为49.6%，较上月回落1.5个百分点，供需两端修复均放。同时，价格水平依然疲弱，融资需求较为低迷，仍需政策发力稳增长。 央行公开市场净投放，资金利率多数下行。5月，中上旬央行维持地量操作，伴随新增专项债加快发行，央行于月末加大逆回购投放力度，全月公开市场操作由此前净回笼转为净投放。资金利率多数下行，DR007中枢仍高于7天逆回购利率。同时，近期R007与DR007利差持续收窄，部分时点甚至出现倒挂现象，或主要与4月银行开始“手工补息”整改，存款流向理财、货基等有关，非银流动性相对充裕。 收益率区间波动，期限利差小幅走阔。利率债收益率呈区间波动走势，波动 www.ccxi.com.cn 幅度较上月有所收窄。截至5月31日，10年期国债收益率为2.2926%，较上月末小幅下行1.02BP，全月整体呈区间波动走势，波动幅度为5.85BP，较上月有所收窄。从期限利差看，10年期国债下行速度继续减弱，10Y-1Y走阔。 一、经济基本面：经济修复依然承压，制造业PMI降至临界点以下 % 60 PMI PMI:新订单 PMI:生产 80 % 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:商务活动:服务业非制造业PMI:商务活动:建筑业 50 60 40 40 30 20 20 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 图2：非制造业PMI 图1：制造业PMI 经济修复基础仍不稳固，景气指数回落至临界点以下。从供给看，4月工业增加值同比增长6.7%，增速较3月继续加快2.2个百分点，生产端延续修复。从需求看，4月制造业投资累计同比增长9.7%，较前值下降0.2个百分点；基建投资（不含电力）累计同比增长6%，较前值下降0.5个百分点，但仍位于较高增速水平；房地产开发投资累计同比下降9.9%，跌幅较前值扩大0.3个百分点，对经济修复拖累仍存。社零额同比增长2.3%，较前值回落0.8个百分点，消费恢复性增长的势头边际减弱。从价格水平看，5月CPI累计同比为0.1%，与前值持平；PPI累计同比为-2.4%，较前值收窄0.3个百分点，价格水平依然疲弱。从金融数据看，4月新增社融减少1987亿元，同比少增1.42万亿，为2005年10月以来的首次负增长，融资需求较为低迷；同时M1增速转负、M2增速继续下滑，货币周转流通速度仍偏慢。从先行指标看，5月制造业PMI回落至临界点以下，较前值下降0.4个百分点至50.4%，其中生产指数较前值下降0.9个百分点至45.9%；新订单指数为49.6%，较上月回落1.5个百分点，供需两端修复均放缓；非制造业PMI较前值回落0.1个百分点至51.1%。整体看，经济修复基础尚不稳固，制造业PMI降至临界点以下，供需两端修复均有所放缓，后续仍需政策发力促进经济平稳运行。 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 二、资金与流动性：央行公开市场净投放，资金利率多数下行 （一）货币市场操作：央行公开市场操作由净回笼转为净投放，净投放规模为1640亿 5月，中上旬央行维持地量操作，伴随新增专项债加快发行，央行于月末加大逆回购投放力度，全月公开市场操作由此前净回笼转为净投放。中上旬，新增专项债发行规模相对不 大，仅有1333亿元左右，银行间流动性相对充裕，央行公开市场仍较为谨慎，于每个工作日 投放20亿元7天逆回购，同时于月中等额续作1250亿元MLF到期；下旬，新增专项债发行 图3：央行公开市场操作 加快，发行规模超3000亿元，叠加缴税期等因素影响，对银行间流动性形成一定扰动，央行加大公开市场操作力度维护资金面稳定，分别于29-31日投放2500亿元、2600亿元、1000亿元逆回购。全月看，央行进行逆回购投放6460亿元，逆回购到期4820亿元，实现逆回购净投放1640亿元；进行MLF投放1250亿元，等额续作1250亿元MLF，逆回购及MLF利率均保持不变。 100000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 80000 60000 40000 20000 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 （二）货币市场利率：资金利率多数下行，DR007中枢仍高于政策利率 5月，资金利率多数下行，DR007中枢仍高于7天逆回购利率。截至5月31日，从shibor看，除9月期小幅上行外，其余各期限shibor均有所下行，其中7天shibor、14天shibor下行幅度较高，分别为25.8BP、26.7BP；各期限银行间同业拆借利率涨跌互现，7天、14天、1月期下行幅度较高，下行幅度均高于30BP，仅3月期和6月期有所上行，上行幅度分别为 23.61BP、10BP。从中枢看，DR007均值为1.85%，虽较上月下行2.56BP，但仍高于7天逆回购利率（1.8%）的水平；R007均值为1.88%，较上月下行8.63BP。从R007与DR007利差看，近期持续收窄，部分时点甚至出现倒挂现象，或主要与4月银行开始“手工补息”整改，存款流向理财、货基等有关，非银流动性相对充裕。LPR方面，1年期LPR为3.45%，5年期LPR为3.95%，与上月持平。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2024/4/30 1.921 2.109 2.135 1.961 2.002 2.042 2.079 2.109 2024/5/31 1.805 1.851 1.868 1.907 1.955 1.999 2.080 2.099 变化（BP） -11.60 -25.80 -26.70 -5.40 -4.70 -4.30 0.10 -1.00 银行间同业拆借 2024/4/30 2.020 2.136 2.223 2.700 2.371 2.080 2.750 2.880 2024/5/31 1.843 1.819 1.907 2.306 2.607 2.180 2.700 2.640 变化（BP） -17.68 -31.68 -31.61 -39.44 23.61 10.00 -5.00 -24.00 银行间质押式回购 2024/4/30 1.999 2.090 2.115 2.162 2024/5/31 1.859 1.866 1.872 1.902 2.000 变化（BP） -14.00 -22.44 -24.33 -25.94 存款类机构质押式回购 2024/4/30 1.937 2.110 2.161 2.073 2024/5/31 1.814 1.868 1.879 变化（BP） -12.37 -24.23 -28.20 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴)OMO(7D) DR007 R007 超额存款准备金利率 SLF(7D) 5.0 LPR一年期报价(%) LPR五年期报价(%) 5.00 200 4.5 4.0 0 3.5 0.00 -200 3.0 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 图5：1年期和5年期LPR 图4：利率走廊 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 三、利率债收益率运行回顾：收益率区间波动，期限利差小幅走阔 （一）利率债收益率区间波动，波动范围有所收窄 利率债