北交所首次覆盖报告：国家玉米种子补短板阵型企业，优质新种助推黄淮海拓展

国家玉米种子补短板阵型企业，良好的销售拓展情况带动业绩稳健增长 康农种业被认定为国家玉米种子补短板阵型企业，也是“育繁推一体化”种业企业、湖北省专精特新“小巨人”企业。2022年-2024年Q1营业收入分别为1.98/2.88/0.34亿元，归母净利润分别为4133.90/5321.70/1018.04万元。2023年公司毛利率和净利率分别为30.73%和18.62%。公司积极拓展制种基地，缓解对于西北地区制种依赖，增强对上游的议价能力，同时采用“公司+农户”的制种模式降低制种成本，增强竞争力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.78/0.95/1.16亿元，对应EPS分别为1.10/1.34/1.63元/股，对应当前股价PE分别为8.2/6.7/5.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 看点一：深耕玉米种子十余年，募投项目助推产能释放 公司目前形成了以玉米种子为核心，魔芋种子和中药材种苗为辅的多元产品结构。2023年公司玉米种子收入为28,202.62万元，占营业收入比重为97.84%。公司自主研发和选育的玉米品种具备品质优、产量高、抗性强、适应性广等特点，相较于各地区主要竞品存在优势。募投项目“年产1.2万吨杂交玉米种子生产基地项目”将在2024年9月全面投入运行，预计2026年9月全面达产后年均新增收入21,600万元。从市场角度看，粮食安全重要性凸显，生物育种产业化可期，且将提升我国种业的门槛和集中度，优质种业龙头企业迎来布局良机，公司技术储备及研发实力较强，有望抓住市场机遇快速发展。 看点二：技术+渠道双线拓展，优良品种助力市场开拓 技术：公司品种审定数量处于行业相对领先水平，主要品种玉米种子发芽率远高于禾谷种子国标的质量标准。市场：公司在西南区域内已建立起一定市场认可度，2022年主要品种在主要销售地区市占率近6%。2023年公司为进一步拓展北方春播区和黄淮海夏播区的市场，制种面积整体增32.4%至5.46万亩。同时，公司种子产品储备情况良好，依托于较为优良的品种获取一定市场份额的可行性较高。 风险提示：收入结构相对单一风险、业务区域集中风险、品种迭代风险 财务摘要和估值指标 1、看点一：深耕玉米种子十余年，募投项目助推产能释放 1.1、公司：国家玉米种子补短板型企业，湖北省农业产业化龙头企业 康农种业是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子研发、生产和销售，以科研创新为驱动的“育繁推一体化”种业企业、湖北省专精特新“小巨人”企业。2022年7月，农业农村部办公厅发布《关于扶持国家种业阵型企业发展的通知》，公司被认定为国家玉米种子补短板阵型企业，是入选该阵型的14家企业之一，说明公司在玉米种子领域技术水平已经处于全国相对领先水平。 作为湖北省农业产业化重点龙头企业，康农种业现已形成了以玉米种子为核心，魔芋种子和中药材种苗为辅的多元产品结构。2020年至2023H1，公司在售玉米种子品种分别为37个、47个、65个和57个，在售品种逐年增加，经营抗风险能力较强。 基于西南地区复杂多样的地形地貌和立体多变的气候环境，为当地的种植农户提供了高产、稳产、抗性强、适应性广的杂交玉米种子，康农玉007、康农2号、富农玉6号、康农玉109、康农玉999等品种在我国西南山地玉米种植区受到经销商和终端种植户的广泛认可并取得了较高的市场占有率。 康农种业已掌握单倍体诱导育种技术、分子标记辅助育种技术、基因编辑技术、特定性状基因突变定向诱导技术、近等位基因系选择及应用技术、不育化种子生产技术、抗纹枯病材料选择及育种技术等核心技术，并在玉米抗灰斑病、青枯病、穗腐病和纹枯病育种等方面取得突破性进展，在魔芋抗病育种、中药材新品种选育等方面取得阶段性成果。 康农种业法定代表人为方燕丽，实际控制人为方燕丽及彭绪冰。截至2024年一季报，公司董事长方燕丽直接持有公司51.56%的股权，为公司控股股东；其丈夫彭绪冰系公司董事、总经理，持有公司0.93%的股权；二人为公司实际控制人。 图1：康农种业股权结构（截至2024年一季度） 1.2、产品：杂交玉米种子为主，魔芋种子及中药材种苗为辅 1.2.1、扎根西南山地区和南方丘陵区，旺季产能高负荷运转 康农种业作为湖北省农业产业化重点龙头企业，自成立以来一直深耕于我国西南山地种植区，基于西南地区复杂多样的地形地貌和立体多变的气候环境，为当地的种植农户提供了高产、稳产、抗性强、适应性广的杂交玉米种子。公司的康农玉007、康农2号、富农玉6号、康农玉109、康农玉999等品种在我国西南山地玉米种植区受到经销商和终端种植户的广泛认可并取得了较高的市场占有率。2021年以来，公司通过自主研发、合作选育等多种渠道将业务区域逐步推广到北方春播区和黄淮海夏播区，其中桦单568、吉农玉198、吉农玉218等品种已经逐步推向了东华北和黄淮海市场。 公司自主研发和选育的玉米品种具备品质优、产量高、抗性强、适应性广等特点，可以达到稳产增产的目的。例如，公司在西南地区的主推品种“康农2号”相较竞品“正大999”有更为广谱的抗逆性和较高的产量，“富农玉6号”的产量表现较竞品“正大999”更优；公司在黄淮海地区的主要储备品种“康农玉515”和“康农玉822”等在抗逆性和产量方面均优于该地区市占率第一的“郑单958”，处于行业较为领先水平，为其业务开拓奠定坚实基础。 目前，公司的主要优势品种包括康农玉007、康农2号、康农玉109、康农玉108、康农玉999和富农玉6号等杂交玉米种子。 表1：公司优势品种包括康农玉007、康农2号等杂交玉米种子 公司设立以来即聚焦于杂交玉米种子领域，专注于选育和推广高产稳产、抗逆广适的杂交玉米种子，积累了丰富的产品研发和育种经验。2021至2023年，玉米种子销售收入分别为13177.81/18423.66/28202.62万元 ， 占营业收入比例分别为93.02%/93.23%/97.84%，毛利率分别为37.30%/33.04%/31.24%，为康农种业核心产品及主要收入来源，毛利率持续下降主要由于上游制种成本不断增加导致产品单位成本大幅上涨。 图2：2023年玉米种子收入28202.62万元（单位：万元）图3：2023年玉米种子毛利率31.24% 康农种业魔芋种子主要品类包括致优1号和远杂二号等。受产品结构和市场影响，2021至2023年，公司魔芋种子销售收入分别为522.47/411.16/273.80万元，占营业收入比重为3.69%/2.08%/0.95%。2021-2023年期间，魔芋种子的毛利率有所下滑，主要原因是2021年度，康农种业开始推广自主选育的致优1号品种，该品种具有结实率高、抗逆性强的特征，逐步实现了对传统品种清江花魔芋的替代，而“致优1号”的价格远高于“清江花魔芋”，两者单位毛利相差不大，因此“致优1号”毛利率远低于“清江花魔芋”。 表2：2021至2022年魔芋种子销售结构变化 公司持续投入魔芋种子技术研发储备，静待产业化时机。公司“国家区域蔬菜（魔芋）制繁种能力提升项目”于2023年内转固，预计种芋能力将大幅提升。根据建设计划，项目建成后，魔芋种芋繁育基地的基础设施将会明显改善，种芋生产加工条件达到国内先进水平，仓储能力大幅度提升。年加工种芋能力达到450万公斤，仓储能力40万公斤，年生产一级种芋84万公斤，带动区域内发展种芋良繁基地3000亩，培育优良种芋新品种2个。 康农种业中药材种苗主要品类包括川牛膝、云木香和大黄精等，自行组织育苗生产毛利率较高。中药材种苗收入分别为292.92/151.31/14.44万元，占营业收入比重为2.07%/0.77%/0.05%，毛利率分别为65.79%/39.44%/78.63%。公司中药材种苗业务毛利率普遍较高原因是公司销售的部分产品系自行组织育苗生产，该部分业务毛利率相对较高。目前，国内中药材育种市场仍处于起步阶段，药材种子种苗标准及配套政策法规体系还需要进一步完善，公司维持研发力度，一旦市场机会来临，便能迅速实现产业化。 产能端与产销端：康农种业现有种子加工生产线月额定产能为2500吨，考虑到玉米种子生产具有显著的季节性，故假设每年1月、2月和10月利用月产能的50%，11月和12月满产，核算年产能为8750吨。2020-2022年，公司综合产能利用率为49.46%、60.89%和80.27%，呈逐年上升的趋势，主要由于下游种植户种植玉米意愿逐步提升，公司产品市场销路良好。如果核算11月和12月的旺季产能利用率，这一指标将进一步达到75.15%、85.12%和117.76%，说明公司旺季产能已经出现了一定瓶颈，生产线在产销旺季已经处于高负荷运转状态。 2020-2022年，康农种业进行加工包装的成品玉米种子产销率分别为84.28%、89.66%和84.95%，均处于较高水平。同时，由于玉米种子经销模式下允许经销商退货，而退货后的种子通常会在下一经营季度内重制后重新计算产量，因此实际产销率难以达到100%的水平。 表3：公司旺季产能出现瓶颈（单位：吨） 产品销售周期：公司产品销售周期存在差异，收入确认季节性明显，且期末存货结构明确。由于玉米种子销售季度跨自然年度，因此各期末通常在每个销售季度的发货周期内，而魔芋种子和中药材种苗年末通常无在手订单，库存均为下一个自然年度的备货。 表4：产品销售周期特点 公司收入确认季节性明显，第四季度业务收入占比较高，2023年为81.08%，高于同行业可比公司水平。由于玉米种子播种时间通常为每年3月至6月，终端种植户会在1月至2月购买种子，而经销商则会在上年的四季度到当年的1月期间集中进货以确保在终端销售旺季能够铺货至零售商，因此经营玉米种子的企业均存在销售收入集中在每年四季度的情况。与可比公司相比，公司第四季度收入占比较高，一方面是由于公司业务集中于玉米种子而同行业公司则兼营其他种子业务，另一方面是由于公司主要面向西南地区销售而同行业可比公司主要面向黄淮海夏播区销售。 表5：公司第四季度收入占比与同行业公司对比情况 1）销售产品不同对收入季节性的影响：同行业可比公司大多除玉米种子外还销售小麦、水稻和花生等农作物种子。农作物种子销售的销售旺季主要会受到该类作物种植时点的差异而不同。种子销售高峰通常在作物种植前1-2个月，种业公司提前1-2个月向经销商供货。春季播种需考虑春节影响，种业公司销售旺季提前3-4个月。 表6：同行可比公司主要经营农作物 表7：主要农作物销售时间 2）销售地域不同对收入季节性的影响：同行业中主营业务以玉米种子为主的各可比公司主要销售区域均为北方春播区和黄淮海夏播区，而公司主要面向西南山地区和南方丘陵区销售。西南山地区和南方丘陵区玉米播种时间较早，因此销售旺季通常在每年1月结束，故而造成公司每年四季度收入占比高于同行业可比公司。 表8：同行可比公司主要销售区域 表9：不同区域的销售旺季 产品销售模式：由于玉米种子产品的终端用户主要为农户，具有分布广泛、集中度低等特点，因此经销模式是我国种子企业普遍采用的销售模式。从公司的收入成本角度，直销模式下，由于省去加工环节成本，同品种的种子每公斤成本差异通常在2元左右，而公司给与客户的销售折扣率相对更高，同品种的种子每公斤销售单价差异通常在5元左右，因此玉米种子在直销模式下的毛利率普遍低于经销模式下的毛利率。 康农种业直销毛利率低于经销毛利率，经对比同行业可比公司可发现其主要归因于，同行公司的直销业务主要聚焦于政府采购模式下的销售或向种植大户直接销售玉米种子，避免了对接经销商多层销售的环节，从而在种子生产加工价值链上占据了更多收益份额。相较之下康农种业的直销模式相较于经销模式只是减少了加工包装环节，产品也并未附加公司自身的品牌价值，因此直销模式的毛利率相对较低。 表10：由于直销模式不同，公司直销毛利率更低，可比公司直销毛利率更高 图4：种业产业链主要环节及特点 单价端：2020年至2023H1，玉米种子销