三问OMO降息

三问OMO降息 证券研究报告/固定收益点评2024年7月22日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 研究助理：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 7月22日，央行公告称“即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标”，同时“操作利率由此前的1.80%调整为1.70%”，随后1年期和5年期LPR报价均下调10bp。 我们此前多次提示市场关注年内政策利率下调的可能性（如5月物价数据点评《CPI持平，还降息吗？》等）。因此本次OMO利率下调并不意外，不过时点上略超预期。央行将OMO操作由此前价格招标调整为数量招标，跟之前比实际变化可能并不大，不过能够进一步强化OMO利率对于市场预期的引导作用。对于本次降息，我们结合市场关心的几个问题做出解读，具体如下： 问题一：为什么在当前时点降息？ 按照央行公告表述，本次降息是“为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”，这点从LPR报价跟随下调方面也得到印证，可能受到二季度经济数据不及预期，三中全会强调实现全年目标的直接影响。从国内看，6月份经济数据走弱，考虑到全年增长“5%左右”目标，后续经济可能仍面临一定的增长压力，尤其是在四季度基数较高的情况下。考虑到当前实际利率仍然偏高、实体融资需求相对不足，OMO降息引导LPR报价利率下调，进而降低实体融资成本的必要性较强。从国外看，我们此前分析过，随着美国6月份通胀超预期降温，美联储降息时点即将来临，只要核心通 胀不反弹，美联储大概率在9月降息。（详见报告《通胀加速回落，降息还远吗？》）中美货币政策从背离逐渐走向收敛，人民币汇率压力有望逐渐缓和，为国内降息打开操作空间。 问题二：为什么没降MLF利率，先降OMO利率？ 6月19日央行行长在陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。再结合此前央行创设临时正逆回购操作工具的举措，进一步体现完善利率调控体系、培育OMO利率为基准锚的政策思路。本次降息后，新利率走廊将变为1.5%-2.2%。此外，随着近年来贷款利率的逐渐下降，LPR报价和MLF有所脱钩，确实有必要寻找新的基准锚，以提高资金利率向贷款利率的传导效率。不过，考虑到目前MLF存量规模较大，8月份MLF利率补降的可能性仍然较大。 问题三：降息对债市有何影响？ 首先降息直接利好短端。今年以来流动性保持平稳态势，跨月、跨季资金面波动明显降低，但是央行刻意维持流动性“量足但价不低”的状态，比如我们观察到大行逆回 购利率始终维持在OMO利率附近甚至略高的水平。4月份以来规范“手工降息”背景下，传统的流动性分层现象阶段性消失，个别时点R007利率甚至低于DR007。本次降息意味着央行对于资金价格中枢下降的容忍度上升，短债收益率下行空间有所打开。当然，新利率走廊机制下，资金利率下限可能存在约束。其次对于长端而言，曲线陡 峭化意味着长债配置价值进一步提升，做多久期策略的赔率改善。但是从央行今日“阶 段性减免MLF质押品”的公告看，或表明央行对于长债利率风险问题仍然较为重视， 市场仍需谨慎应对央行借券卖债、公开喊话等举措带来的波动。 利率观点：本次降息核心目的在于稳增长，但是宽货币只是前提，宽信用的目的实现必须依靠系统性的政策配合，后续需要关注7月份政治局会议政策定调和财政发力节奏的可能变化。在“加快构建房地产业新发展模式”、“建立防范化解地方债务风险的长效机制”的政策背景下，“宽信用”抓手力度可能持续偏弱，债市资产荒逻辑主导下的利率下行趋势还未结束。建议投资者积极参与降息交易后的配置机会，同时仍需警惕政策因素对于长债利率走势的潜在扰动。 风险提示：流动性宽松不及预期，积极财政力度超预期，央行借券卖债等干预措施加码，数据更新不及时等。 图表目录 图表1：R001、R007出现倒挂（%）.-3- 图表2：DR001、DR007出现倒挂（%）.......................................................-3- 图表3：旧“利率走廊”以SLF利率和超额存款准备金利率为界（%）..........-3-图表4：新“利率走廊”在OMO利率基础上加减点（%）.............................-3-图表5：通胀低位运行，实际利率仍偏高（%）..............................................-4- 图表6：2024年6月主要经济指标变化（%）................................................-4- 图表7：2024年上半年利率复盘（%）...........................................................-5- 图表8：2024年二季度以来，官方对于长期限收益率的相关表述...................-5- 图表1：R001、R007出现倒挂（%）图表2：DR001、DR007出现倒挂（%） 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 2.20 R001 R007 DR001 DR007 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表3：旧“利率走廊”以SLF利率和超额存款准备金利率为界（%） SLF操作利率:7天超额存款准备金利率DR007DR001 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表4：新“利率走廊”在OMO利率基础上加减点（%） 6.00 DR007 7天OMO利率 7天OMO利率+50BP DR001 7天OMO利率-20BP 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表5：通胀低位运行，实际利率仍偏高（%） PPI:当月同比 CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表6：2024年6月主要经济指标变化（%） 同比（%） 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 GDP（当季） 4.7 - - 5.3 6.3 - 4.5 规上工业增加值 5.3 5.6 6.7 4.5 4.4 3.5 5.6 3.9 固定资产投资 3.6 3.5 3.6 4.7 3.3 2.2 3.9 4.8 固投：房地产 -7.4 -4.7 -7.3 -16.8 -20.6 -21.5 -16.2 -7.2 固投：制造业 9.3 9.4 9.3 10.3 6.0 5.1 5.3 6.2 固投：基建 10.2 3.8 5.9 8.6 11.7 8.8 7.9 9.9 固投：基建（狭义） 4.6 4.9 5.1 6.6 6.4 4.9 7.9 8.7 社会消费品零售总额 2.0 3.7 2.3 3.1 3.1 12.7 18.4 10.6 社零：商品零售 1.5 3.6 2.0 2.7 1.7 10.5 15.9 9.1 社零：餐饮 5.4 5.0 4.4 6.9 16.1 35.1 43.8 26.3 出口总额（美元计价） 8.6 7.6 1.4 -7.6 -12.4 -7.6 7.1 10.8 进口总额（美元计价） -2.3 1.8 8.3 -1.9 -7.1 -5.3 -8.8 -2.0 来源：WIND，iFinD，中泰证券研究所 注：工增、固投总体及分项、社零总体及分项、进出口同比增速均为当月同比增速。 图表7：2024年上半年利率复盘（%） 10年国债30年国债 政府工作报告表示加强逆周期调节，不搞 中央汇金公司表示坚决维护资“大水漫灌”和短期强刺激，更多在推动本市场平稳运行高质量发展上用力 政治局会议“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度” 央行应该会在必要时卖出国债 拟开展临时正逆回购，收窄利率走廊 提示投资长久期资产可能存在的利率风险 某省央行分行指导部分农商行聚焦主业，压降杠杆和债券久期 四项地产支持政策 央行提示关注长期收益率的变化 关注长期利率债利率风险，政策行拟大幅 增加长期债券发行 央行拟开展国债借入操作 关注长期国债收益率下行问题 央行降准50bp 央行表示未来仍有充足政策空间和丰富工具储备 M1持续负增 深圳楼市放松限购 5年期以上LPR下调25bp 新增社融转负 Q1货政例会关注长期收益率的变化超长特别国债发行节奏相对分散 保险资管公司发行理财产品等募集的资金不得计入一般性存款 央行设立5000亿元科技创新和技将央行在二级市场开展国债买卖纳 术改造再贷款 入货币政策工具箱 灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收 二季度GDP不 及预期 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2024-01-022024-01-172024-02-012024-02-162024-03-022024-03-172024-04-012024-04-16 来源：iFinD，中泰证券研究所 2024-05-012024-05-162024-05-312024-06-152024-06-302024-07-15 图表8：2024年二季度以来，官方对于长期限收益率的相关表述 日期 文件/会议 简要内容 具体内容 4月3日 中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会 Q1货政例会关注长期收益率的变化 在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 4月9日 央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势 关注长期利率债利率风险，政策行拟大幅增加长期债券发行 近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。受阶段性供需失衡等多重因素影响，近期长期限利率债收益率大幅走低。我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注。从近期披露的债券发行计划看，三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行。 4月12日 金融时报 提示投资长久期资产可能存在的利率风险 近期，国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险，坚持审慎理性的投资决策，防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响。 4月23日 金融时报 将央行在二级市场开展国债买卖纳入货币政策工具箱 固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。同时指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 4月28日 21世纪经济报道 某省央行分行指导部分农商行聚焦主业，压降杠杆和债券久期 近日华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导，要求农商行聚焦主业，压降杠杆的同时，降低债券久期。 5月10日 2024年第一季度中国货币政策执行报告 关注长期国债收益率下行问题 长期国债收益率是作为金融市场定价基准的国债收益率曲线的重要组成部分，市场关注度一直较高。2024年一季度，长期