首席宏观报告：央行降息：三问三答

首席经济评论 央行降息：三问三答 宏观经济与政策 2024年7月22日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2024年7月22日，中国央行发布多份公告：1）下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至1.70%，下调1年期、5年期以上品种LPR报价10bp，下调隔夜、7天和1个月期限SLF利率各10bp。2）即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。3）自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利 （MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。 平安观点： 1、当前时点缘何降息？ “稳增长”迫切性提升。二十届三中全会公报提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。然而，二季度中国实际GDP同比增速回落0.6个百分点至 4.7%，7月以来高频数据显示工业生产、投资实物工作量有边际走弱迹象，出口运价和货物吞吐量显示外需增势趋缓，经济企稳回升有待政策助力。在货币金融数据“挤水分”初见成效的当下，央行调降OMO、SLF和LPR利率各10bp，有助于贷款需求企稳，为“5%左右”增速目标的实现保驾护航。 “稳汇率”外部掣肘减弱。1）2024年上半年，美元兑人民币中间价一直保持在7.09-7.14之间，使得7.28成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”，反映 出很强的调控取向。随着国内低物价的延续，事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松组合。2）7月中旬以来，美联储9月首次降息的概 率提升，全年降息次数的预期向3次偏移，美债利率和美元指数中枢回落，这使美元兑人民币中间价和即期汇率的偏离度从接近于2%降至1.85%附近， 即期汇率与离岸汇率的偏离度从300基点以上降至接近100基点的水平。可见，人民币汇率贬值压力开始得到一定释放，为我国货币政策重心从汇率向利率过渡创造了条件。 净息差压力有所缓释。4月起监管部门整改违规手工补息，已使银行利息支出立竿见影地降低，有助于缓解银行净息差压力，为LPR利率调降创造条件。 2、如何看待公开市场操作的思路变化与机制优化？ 货币政策进一步向价格调控转变。央行宣布，即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，而此前为价格招标。在2003年四季度的货币政策执行报告中，央行曾就公开市场操作的招标方式做出解释：“数量招 标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。价格招标过程是央行发现市场价格的过程，数量招标过程是央行用指定价格发现市场资金供求的过程。”可见，数量招标能够帮 助央行更清楚地掌握市场的资金需求，提升调控的精准性，在市场流动性较充裕的时点可避免“给太多”，在资金面偏紧时避免“没给够”，从而更好地锚定政策利率（即资金的价格）。 宏观报 告 首席宏观报 告 证券研究报告 首席宏观报告 注意到，7月8日央行公告的临时正、逆回购操作亦采取数量招标形式，一早一晚相结合，有助于货币政策进一步向价格调控转变。 OMO基准利率的地位得以强化。本次1年期、5年期LPR均跟随OMO下调10bp，而目前MLF利率尚保持不变，体现货币政策调控思路的转变。央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上发表“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”主题演讲，曾提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回 购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。同时，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。正基于此，本次央行公告强化了7天期逆回购操作利率的功能，显示LPR报价“换锚”，同时淡化了MLF报价的指示意义，也是“理顺由短及长的传导关系”的具体体现。 3、年内货币政策还将如何发力？ 我们认为，年内货币政策总量操作还有两点期待。 一是，下半年降准仍可期待。因MLF到期规模将逐步放量（2024年8-12月MLF到期规模分别为4010亿元、5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元），且政府债融资规模将会提升（依据政府债发行进度及计划规模，预计三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿）。基于弥补基础货币缺口、稳定货币供应规模、改 善商业银行流动性指标的需要，央行有必要全面降准25-50bp，释放5000-10000亿元资金对冲。 二是，不排除年内进一步降息的可能性。本次央行调降OMO、SLF和LPR不同期限报价各10bp，相比于长端国债隐 含的降息预期有一定差距（当前2.25%的10年国债收益率与央行提示的2.5%合理下限的差异，可以认为在一定程度上反映了市场预期），尚不足以对冲工业企业净资产收益率的回落（相较于2023年末，2024年5月规模以上国有和私营工业企业ROETTM分别下降了34bp和25bp）。若本次降息的效果不及预期，且外部环境改善的信号更趋明朗（例如9月份美联储正式开启降息，年内降息达到75bp或以上），或可期待四季度政策利率的进一步调降。 对债券市场而言，收益率曲线或进一步趋向陡峭化。一方面，货币政策调控更趋精准，有助于稳定短端利率价格和市场预期。另一方面，央行调节长端国债利率的工具箱正逐步完善。大量国债用于质押，限制了国债二级市场的流通规模，或在一定程度上加剧“资产荒”。继前期公告借入国债后，央行此次公告表示，“有出售中长期债券需求的中期借贷 便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，有助于调节国债供需矛盾，并再次传递对“长债收益率下行及潜在风险”的关注。此外，预计三季度实际GDP维持在5%左右，GDP平减指数小幅回升，意味着名义GDP存在企稳回升的可能，也不利于长端利率持续回落。 风险提示：稳增长政策效果不及预期，海外经济金融风险超预期，国际地缘政治局势不确定等。 2/3 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路号平安金融中心B座25层邮编：518033 5023 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼邮编：200120 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层邮编：100071