智能家居出海先驱，开启自主品牌新征程

前言 公司主要从事智能电动沙发、床等品类的ODM业务（近年来海外 市场收入占比均超95%，其中美国市场收入占比近90%），与此同时，公司2022年确立了打造自主品牌的长期目标，持续加大OBM业务发展。公司19-23年收入/归母净利CAGR分别达13.1%/37.8%，24Q1收入/归母净利分别同比增长30.6%、57.1%，整体继续保持优异增长态势。 投资逻辑 出口景气度延续性或较强，智能家居市场空间仍较广。行业层面 短期来看，美国家具行业正处补库周期，24年1-6月，中国家具出口金额同比+14.8%。复盘历史补库有望持续6-12个月，助推 中国家具出口景气度或延续至24H2。并且24年7月美国降息预 期升温，若后续如期降息，美国地产链修复或将助推中国出口景 气延续。长期来看，以功能沙发/智能电动床为核心品类的智能家 人民币(元)成交金额(百万元) 居产品正逐步替代传统家居产品，23年美国功能沙发/智能电动床市场规模合计达158.8亿美元，产品渗透率分别约为50%/20%，后续产品结构升级及产品渗透率提升有望推动行业进一步扩容。 ODM业务：产品创新为先，客户持续拓展，共促量价齐升。ODM 业务近年来呈现“量价齐升”态势，19-23年公司智能电动沙发销量CAGR为21.1%、均价CAGR为4.9%。公司保持优异增长主要基于公司在产品研发、客户拓展和供应链上的竞争优势，三大优势也将驱动公司后续持续增长：1）产品研发：历年研发费用率维持在6%以上，重视产品创新，树立中高端定位；2）客户拓展：绑定核心大客户的同时，依靠优异口碑拓展中小零售客户，截至24Q1美国TOP100零售商中公司客户已达37家（21年仅21家）； 3）供应链：前瞻布局越南基地规避关税、降低成本，并且拥有美国本土化仓储、售后服务团队，共同助力前端销售。 OBM业务：自主品牌加速孵化，店中店模式有望跑通。23年公 司多举措加速自主品牌发展，效果逐步显现，有望贡献业绩增量：1）品牌：23年1月更换Logo并推出MotoLiving品牌，24Q1订单已达千万美元级别；2）产品：对比可发现公司功能沙发产品用料扎实、功能丰富；3）渠道：联合零售客户打造店中店模式，持 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,463 1,921 2,358 2,873 3,475 营业收入增长率 -24.02% 31.37% 22.74% 21.83% 20.93% 归母净利润(百万元) 334 407 493 597 706 归母净利润增长率 11.95% 21.93% 20.94% 21.25% 18.16% 摊薄每股收益(元) 2.610 3.183 2.961 3.590 4.242 每股经营性现金流净额 2.06 4.14 2.85 3.35 3.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.38% 13.56% 14.79% 16.02% 16.87% P/E 11.02 15.63 14.01 11.56 9.78 P/B 1.36 2.12 2.23 1.99 1.78 续优化店态的同时，加大多方面赋能，自主品牌认知度有望提升。 61.00 55.00 49.00 43.00 37.00 31.00 230724 25.00 231024 240124 240424 成交金额匠心家居沪深300 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24-26年归母净利润为4.93/5.97/7.06亿元，同比 +21.0%/+21.3%/+18.2%。考虑公司自主品牌发展可期，给予24 年合理估值18X，目标价53.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 外需改善低预期、净利率下降、汇率波动、海运费大幅上涨。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、匠心家居：智能家居出海先驱，ODM向OBM迈进5 1.1、深耕智能家居行业，聚焦美国ODM业务51.2、产品升级+高效拓客，支撑公司高盈利能力71.3、全产业链布局，股权激励提振动能9 二、行业：短期出口景气有望延续，长期行业扩容空间较大11 2.1、短期：美国补库+降息预期，出口景气度持续性较强112.2、中长期：智能化趋势明确，美国市场空间广阔13 三、ODM业务：产品创新为先，客户持续拓展，共促量价齐升14 3.1、研发：重视产品创新，打造中高端定位153.2、客户：绑定核心客户，开拓零售商渠道163.3、供应链：海外产能布局，本土贴近式服务17 四、OBM业务：品牌加速孵化，店中店模式有望跑通18 4.1、品牌：升级品牌形象，推出MotoLiving194.2、产品：优质产品为基，形成差异化竞争194.3、渠道：探索店中店模式，加强自有品牌露出20 五、盈利预测与投资建议21六、风险提示22 图表目录 图表1：公司发展大事记5图表2：公司营业收入及增速5图表3：公司归母净利润及增速5图表4：公司产品线梳理6图表5：公司分产品收入结构（%）6图表6：公司分产品毛利率（%）6图表7：公司分地区收入占比（%）7图表8：公司美国市场收入占比（%）7图表9：匠心家居ROE居行业前列（%）7图表10：匠心家居净利率水平领先可比公司（%）7图表11：公司产品持续提价（元/件）8图表12：公司经调整主营业务毛利率（%）8 图表13：可比公司毛利率对比（%）8 图表14：2018-2023年可比公司毛利率累计变动（%）8 图表15：公司经调整销售费用率（%）9 图表16：可比公司销售人效对比（万元/人/年）9 图表17：可比公司销售费用率（%）9 图表18：2018-2023年可比公司销售费用率累计变动（%）9 图表19：公司股权及子公司架构10 图表20：公司股权激励对象10 图表21：股权激励业绩考核目标11 图表22：中国家具及其零件出口金额当月同比（%）11 图表23：中国家具及其零件出口金额累计同比（%）11 图表24：美国家具渠道库销比12 图表25：下游大客户Flexsteel开始补库12 图表26：美国家居零售商&批发商库存历史复盘12 图表27：美国经济下行拖累家具消费12 图表28：美国成屋销售水平（万套）13 图表29：美国房贷利率有望下行（%）13 图表30：2020年全球功能沙发市场分布（%）13 图表31：2020年全球智能电动床市场分布（%）13 图表32：美国功能沙发市场规模及增速14 图表33：美国功能沙发渗透率14 图表34：美国智能电动床市场规模及增速14 图表35：美国智能电动床渗透率（%）14 图表36：公司产品销量（万件）15 图表37：公司产品均价（元/件）15 图表38：可比公司研发费用率对比（%）15 图表39：2023年度主要研发项目梳理16 图表40：前五大客户收入占比（%）16 图表41：大客户Ashely贡献收入及占比16 图表42：除Ashley外美国零售客户贡献收入规模（亿元）17 图表43：美国家居市场品牌集中度较低17 图表44：美国TOP100零售商中公司客户数量（家）17 图表45：匠心越南贡献收入及占比18 图表46：匠心越南是公司主要生产子公司（亿元）18 图表47：公司品牌Logo升级19 图表48：2023年4月推出MotoLiving品牌19 图表49：智能电动沙发产品对比19 图表50：美国零售客户数量占比（%）20 图表51：除Ashley外美国零售客户收入占比（%）20 图表52：美国家具零售仍以线下为主20 图表53：“店中店”设计范本20 图表54：公司收入拆分21 图表55：可比公司估值22 一、匠心家居：智能家居出海先驱，ODM向OBM迈进 1.1、深耕智能家居行业，聚焦美国ODM业务 匠心家居深耕智能家居二十余年，主要从事智能电动沙发、智能电动床和智能电动家居零配件的ODM业务，面向以美国为主的海外市场。定位中高端价格带，以坚持产品创新和“让智能家居奢而不贵”为公司发展理念。 公司2002年成立初期主要以智能家居零配件制造为主，2013年管理团队全面调整，确立以发展自主设计、开发智能家居为主业，2015、2016年先后进入智能电动床、智能电动沙发领域，2019年建设越南生产基地，已成为欧美市场最重要的ODM和零配件供应商之一。2021年公司创业板上市，一方面继续开拓美国市场ODM业务，并成立了匠心新加坡探索更多国家市场；另一方面加强自主品牌推广，目前旗下拥有MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving等自主品牌，2023年公司品牌形象全面升级，加快品牌建设步伐。整体来看，公司ODM与OBM业务目前均现较优发展态势，持续成长可期。 图表1：公司发展大事记 来源：公司官网，国金证券研究所整理 近年来公司坚定执行战略，实现业绩持续增长：1）美国市场ODM业务继续扩张，不断拓展客源、推出新品；2）积极筹备自有品牌，贡献业绩增量。2019-2023年，公司营业收入从11.8亿元上升至19.2亿元，期间复合增速约13.1%。尽管有公共卫生事件、地缘 政治和2022-2023年美国加息、去库存等不利因素扰动，但得益于和核心客户的稳定合作关系及自身突出的产品力，公司业务依然保持较强韧性。 2019-2023年公司归母净利润也从1.1亿元上升至4.1亿元，期间复合增速约37.8%，主要来自于产品结构升级带动毛利率提升以及费用率的有效控制共同推动净利率显著提升。 2024年一季度，公司收入、归母净利分别为5.6亿元、1.2亿元，同比增长30.6%、57.1%，延续快速增长。 图表2：公司营业收入及增速 图表3：公司归母净利润及增速 营业收入（亿元）yoy（%，右轴） 2560%2040%1520%100% 5-20%0-40% 201920202021202220232024Q1 归母净利润（亿元）yoy（%，右轴） 5.0100% 4.080% 60% 3.040%2.020% 0% 1.0-20% 0.0-40% 201920202021202220232024Q1 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 分产品看，公司以软体智能家居为主（2023年合计收入占比接近90%）、智能家居配件占比较小。二者在商业模式上也存在一定差异，目前智能电动沙发、智能电动床仍以ODM为主，服务于海外家居零售商或制造商，自主品牌尚处于培育阶段。但作为公司早期业务的智能家居配件则全部为自主品牌，服务于海外家居制造商。 图表4：公司产品线梳理 产品类别 23年收入占比 23年毛利率 细分产品线 智能电动沙发 74.5% 33.0% 1、智能电动躺椅：以金属机构件为骨架，由电机和电控装置控制和驱动，可附加按摩加热、可调节头靠腰托、转动、摇摆、影音功能、无线充电等辅助功能。2、拾升椅：适用于中老年及行动不便者。与智能电动躺椅具有相似性，但两者使用金属机构件具有较大区别。抬升椅椅架能同时实现拾升和躺平功能。3、组合沙发：由若干个电动单椅和非电动功能位组成的沙发组合。 智能电动床 15.0% 36.7% 1、传统床型：一系列较早设计床型的统称，包括基本款、倾斜床、零靠墙床等。其用料厚实，质量可靠，但相对而言较为笨重，运输成本和收纳成本较高。2、快运床：公司2018年针对快递运输需求推出的新品，具有轻量化特征。3、超薄床：在适当减轻床体重量的基础上，在头部、颈部、脚部等位置组合搭配电机装置，实现了比快运床更加丰富的功能体验。 智能家居配件 9.8% 35.7% 1、机构件：智能家具内部骨架，主要材质为金属，具有结构支撑、角度调节等功能。2、电机：智能家具的动力来源，帮助实现姿态调整及多种功能。3、电控装置：对智能家居动力系统及其它功能进行有线、遥控或APP控制的装置。 来源：公司公告，国金证券研究所 分产