王者归来，品类多元化和海外自主发行开启新征程

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—海外公司深度报告 港股 [Table_StockInfo] 祖龙娱乐(09990) 买入 合理估值： 24.6-27.3 港币昨收盘： 20.65 港币 （首次评级） 传媒互联网 2020年07月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 787 总市值/流通(百万元) 14,960 上证综指/深圳成指 3,314/13,449 12个月最高/最低(元) 20.65/18.00 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： gaobowen@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： xiayan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司深度报告 王者归来，品类多元化和海外自主发行开启新征程  深耕行业二十余载，爆款率优异的游戏研发商 公司前身为祖龙工作室，成立于1997年，是国内成立最早、成功率最高的专业游戏工作室。祖龙聚焦于游戏研发，超过85%的公司员工是研发人员，拥有自主研发的云端服务器架构、高度适配的先进游戏引擎。发行方面：国内，祖龙与腾讯、紫龙游戏等头部发行商深度合作；国外，祖龙计划进一步建立自己的海外发行及运营团队。  渠道争夺助力内容方议价力提升，国内厂商开启大航海时代 一方面，头条入局游戏行业或将大幅改善第三方厂商现状。通常，腾讯独代发行存在两个问题——游戏持续性差、分成比例低。头条与腾讯争夺优质内容，有助于研发商获得更好的合作条件。另一方面，全球游戏市场空间广阔，游戏市场规模是中国市场的四倍，手游市场规模是中国市场的三倍。国内游戏正逐步攻克美日韩市场，海外市场为国内游戏厂商打开新的增长空间。  顶级重度游戏研发实力，国内借力腾讯，海外自主发行 品类多元和海外自主发行推动未来高增长。研发方面，公司头部游戏流水表现、研发成功率以及研发人员单产都位列行业前茅。凭借强大的研发实力，祖龙有望逐步突破多品类。发行方面，与腾讯合作更加紧密，20Q3-21Q1三款即将上线的游戏都是与腾讯合作发行。海外业务呈现翻倍式增长，自主发行增加产品可控性，生命周期大幅延长。  风险提示 行业监管风险、游戏延期上线风险、流量成本上行风险。  首次覆盖，给予“买入”评级 看好新品周期及海外自主发行推动，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计归母净利润5.5/9.7/13.0亿元（经调整后），当前股价对应PE 26.6X/15.2X/11.2X。我们持续看好公司精品化研发能力以及海外业务拓展，新品驱动下公司步入快速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 870 1,067 1,740 2,780 3,762 (+/-%) 22.7% 63.0% 59.8% 35.3% 净利润(百万元) (75) 119 550 965 1,304 (+/-%) 361.0% 75.4% 35.2% 摊薄每股收益(元) 0.15 0.70 1.23 1.66 EBIT Margin 35.7% 34.4% 37.7% 41.2% 41.0% 净资产收益率(ROE) 70.1% 21.8% 27.7% 27.2% 市盈率(PE) 122.60 26.59 15.16 11.22 EV/EBITDA 34.06 16.26 8.82 5.82 市净率(PB) 85.99 5.80 4.20 3.05 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.90.91.01.01.1J/20恒生指数祖龙娱乐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 “新产品周期+游戏生命周期延长”推动公司进入业绩爆发期。20-22年公司预计共8款重磅产品上线，凭借业内首屈一指的研发实力和腾讯发行加持，游戏产品有望取得亮眼成绩。随着腾讯发行策略优化、品类多元化以及海外自主发行，公司有望克服业绩波动，实现稳定快速增长。 随着渠道竞争激烈，“内容为王”日趋明显。祖龙聚焦于游戏研发，有10余年研发经验的人员超过200人，拥有自主研发的云端服务器架构，也是市场上少数对先进引擎有深度定制和二次开发的研发商，其价值有望逐步显现。 核心假设与逻辑 第一，我们认为公司进入新产品周期，产品供给量从每年1-2款上升至2-3款，腾讯发行增加爆款确定性，未来1-2年步入业绩高增长通道。 第二，渠道分散化推动优质研发商议价能力提升，公司与腾讯合作产品的流水持续性和分成比例有望提升。 第三，从MMORPG到SLG品类，属于研发降维“打击”，公司《鸿图之下》等游戏有望取得良好表现，SLG品类也有望拓宽用户以及产品生命周期。 第四，相比于国内，海外渠道单一，公司自主发行取得不错增长，海外市场将大幅提高公司增长天花板，而自主发行可控性强、有助于保持产品流水稳定性。 与市场的差异之处 市场认为，游戏研发厂商由于具有项目制特征，业绩波动性大、项目不确定性高，所以估值水平相比于批量类和渠道类公司较低。 我们着重对于影响估值重要因素——业绩稳定性和爆发力做出分析。1）公司是国内TOP 5游戏研发厂商，产品爆款率超过36%，远高于其他厂商，国内与腾讯深度合作进一步加强爆款率，高成功率理应享有更高估值；2）公司由第三方独代的传统MMORPG游戏流水衰减较为明显，但随着品类多元化和海外自主发行占比提升，这一现象有望改善，稳定性增强也有助于估值提升。 股价变化的催化因素 第一，国内厂商出海游戏收入占比持续提升。 第二，重磅游戏流水表现超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，游戏延期上线风险，由于疫情等不可抗力因素或代理方游戏排期等情况导致游戏延期。 第二，流量成本上行风险，游戏行业竞争激烈，产品同质化严重，流量价格持续上行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 公司概览：深耕行业二十余载，爆款率优异的游戏研发商 ............................................. 5 发展历程：专注MMORPG，国内TOP 3移动游戏开发商 .......................................... 5 商业模式：聚焦研发，品类逐步多元，国内借力腾讯，海外自主发行 ................... 6 管理股权：专注且专业管理团队，腾讯、完美世界是重要股东 ............................... 7 财务情况：海外发行提升项目周期，新产品周期带动营收增长 ............................... 9 行业趋势：渠道争夺助力内容方议价力提升，国内厂商开启大航海时代 ..................... 11 渠道变革：头条系入局游戏行业，腾讯或更加“重视”合作伙伴 .............................. 11 航海时代：海外市场国内游戏厂商份额持续提升 ..................................................... 13 护城河：最强重度游戏研发实力，国内借力腾讯，海外自主发行 ................................ 15 研发能力：匠心打造爆款成功率最高的游戏研发商 ................................................. 15 发行能力：国内与腾讯深度绑定，海外业务经验丰富 ............................................. 18 盈利预测 .......................................................................................................................... 19 假设前提 ........................................................................................................................ 19 绝对估值 ........................................................................................................................ 20 相对估值 ........................................................................................................................ 21 风险提示 .......................................................................................................................... 21 附表：财务预测与估值 .................................................................................................... 23 国信证券投资评级 ........................................................................................................... 24 分析师承诺 ...................................................................................................................... 24 风险提示 .......................................................................................................................... 24 证券投资咨询业务的说明 ................................................................................................ 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1 ：公司发展历程——祖龙出品，必属精品 ...................................................