品牌向上持续提升，DHT新产品开启混动新征程

公司点评|长城汽车 公司点评|长城汽车 品牌向上持续提升，DHT新产品开启混动新征程 公司评级买入 长城汽车（601633.SH）2022年中报点评 ●核心结论 证券研究报告 2022年08月31日 事件：公司公告2022年中报，2022H1公司实现营业收入621.34亿元，同比增长0.33%；实现归母净利润56.01亿元，同比增长58.72%（其中非经常性损益达35.42亿元，主要包括汇率损益）；扣非净利润20.59亿元，同比下滑27.56%。单看二季度，公司实现营收285.15亿元，同比减少7.5%；实现归母净利润39.67亿元，扣非后7.56亿元，同比下滑50%。 汽车产销方面，上半年因为疫情、缺芯、零部件供应短缺以及物流受限 股票代码601633 前次评级买入 评级变动维持 当前价格33.46 近一年股价走势 长城汽车沪深300 等原因，公司汽车产销承压。公司上半年实现销量512553辆，同比下降 16.58%，其中海外销量同比增长11.14%达到68414辆。 盈利能力方面，毛利率持续提升，主要得益于品牌向上的边际改善。上半年公司单车平均售价约12.12万元，相较于21年10.65万元提升显著。上半年公司毛利率达到18.38%，同比+2.13pct。公司持续加大研发投入 5 % % % % % % 2021-08 % % 2021-122022-04 -5 -15 -25 -35 -45 -55 -65 和股权激励，加码新能源和智能化领域，上半年研发费用达到31.77亿元， 同比增长71%，使得扣非净利润有所降低。 公司加速布局电动化+混动化，哈弗品牌基于柠檬混动DHT全面转型新能源赛道。哈弗作为长城旗下最大的整车板块，目标2025年新能源汽车销量占比达到80%，2030年将正式停售燃油车。8月22日，公司第三代超级混动DHT双子星正式上市，其中油电混动版本售价14.98万，插电混动版本售价16.88/17.68万元(55/110km纯电续航)，柠檬混动DHT系统将迎来收获期。我们认为在长城柠檬DHT、比亚迪DM-i、长安蓝鲸iDD、传祺GMC2.0、吉利雷神智擎、奇瑞鲲鹏DHT带领下，自主混动将迎来高增长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入1705.40/2340.45/2806.90亿元，归母净利润分别为94.74/127.05/164.36亿元，对应的PE分别为33.1/24.7/19.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：混动汽车销量不及预期；芯片短缺持续；车市价格战加剧。 长—长城汽车（601633.SH/2333.HK）2021 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年三季报点评2021-10-30 营业收入（百万元） 103,308 136,405 170,540 234,045 280,690 增长率 8.6% 32.0% 25.0% 37.2% 19.9% 归母净利润(百万元) 5,362 6,726 9,474 12,705 16,436 增长率 -4.3% 25.4% 40.9% 34.1% 29.4% 每股收益（EPS） 0.59 0.73 1.03 1.39 1.79 市盈率（P/E） 58.4 46.6 33.1 24.7 19.1 市净率（P/B） 5.5 5.1 4.3 3.7 3.2 ●核心数据 分析师 雒雅梅S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 王艺伟 wangyiwei@research.xbmail.com.cn 相关研究 长城汽车：规模快速扩张，新车有望持续改善利润端—长城汽车（601633.SH/2333.HK）2021年年报点评2022-03-30 长城汽车：营收高增，2022年发力高端化—长城汽车（601633.SH/2333.HK）2021年业绩快报点评2022-01-25 长城汽车：新技术新市场落地助推业绩持续增 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 公司点评|长城汽车 内容目录 一、产销阶段性承压，单车售价持续提升，推进品牌向上3 二、哈弗品牌发布新能源战略，加速布局电动化+混动化4 三、投资建议4 四、风险提示4 图表目录 图1：公司营业收入和同比增速3 图2：公司归母净利润和同比增速3 图3：公司的销售毛利率和销售净利率3 图4：公司持续加码研发投入（单位：百万元）3 图5：长城柠檬DHT混动平台4 公司点评|长城汽车 西部证券 2022年08月31日 一、产销阶段性承压，单车售价持续提升，推进品牌向上 事件：公司公告2022年中报，2022H1公司实现营业收入621.34亿元，同比增长0.33%；实现归母净利润56.01亿元，同比增长58.72%（其中非经常性损益达35.42亿元，主要包括汇率损益）；扣非净利润20.59亿元，同比下滑27.56%。单看二季度，公司实现营收 285.15亿元，同比减少7.5%；实现归母净利润39.67亿元，扣非后7.56亿元，同比下滑 50%。 汽车产销方面，上半年因为疫情、缺芯、零部件供应短缺以及物流受限等原因，公司汽车产销承压。公司上半年实现销量512553辆，同比下降16.58%，其中海外销量同比增长11.14%达到68414辆。 盈利能力方面，毛利率持续提升，主要得益于品牌向上的边际改善。公司单车平均售价提升显著，上半年公司汽车单车平均售价约12.12万元，相较于21年全年10.65万元持续提升。上半年公司毛利率达到18.38%，同比+2.13pct。公司持续加大研发投入和股权激励，加码新能源和智能化领域，上半年公司研发费用达到31.77亿元，同比大幅增长71%，使得扣非净利润有所降低。 图1：公司营业收入和同比增速图2：公司归母净利润和同比增速 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 营业总收入（亿元）YoY（右轴） 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 50 40 30 20 10 0 -10 归属母公司股东的净利润（亿元）YoY（右轴） 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% 资料来源：公司公告、西部证券研发中心资料来源：公司公告、西部证券研发中心 图3：公司的销售毛利率和销售净利率图4：公司持续加码研发投入（单位：百万元） 20% 15% 10% 5% 0% 销售毛利率销售净利率 2017年2018年2019年2020年2021年2022H1 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2019年2020年2021年2022年 Q1Q2Q3Q4 资料来源：公司公告、西部证券研发中心资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司点评|长城汽车 西部证券 2022年08月31日 二、哈弗品牌发布新能源战略，加速布局电动化+混动化 公司加速布局电动化+混动化，哈弗品牌基于柠檬混动DHT全面转型新能源赛道。哈弗作为长城旗下最大的整车板块，目标2025年新能源汽车销量占比达到80%，2030年将正式停售燃油车，聚焦新能源SUV。8月22日，公司第三代超级混动DHT双子星正式上市，其中油电混动版本售价14.98万，插电混动版本售价16.88/17.68万元(55/110km纯电续航)。2018年立项研发的柠檬混动DHT系统将迎来收获期。我们认为在长城柠檬DHT、比亚迪DM-i、长安蓝鲸iDD、传祺GMC2.0、吉利雷神智擎、奇瑞鲲鹏DHT带领下，自主混动将迎来高增长。 柠檬混动平台相较于其他混动平台具备以下特点： （1）兼容插混和油混技术特性，布局全面。 （2）适用多品牌，迎接全面新能源转型。油混推出哈弗H6S、WEY玛奇朵、摩卡等多个品牌下的DHT车型，插混推出哈弗H6DHT-PHEV、WEY玛奇朵等DHT-PHEV车型。 （3）两档变速，可以①更低速度（约35km/h时速）进入并联工况，充分利用发动机燃油最佳经济效率区间，②更强静谧性，高速工况得益于两档变速箱降低转速提升NVH表现，③更强动力，解决了单档串并联在高速行驶时再加速超车动力不足的问题。 图5：长城柠檬DHT混动平台 资料来源：搜狐汽车、西部证券研发中心 三、投资建议 我们预计公司2022-2024年实现营业收入1705.40/2340.45/2806.90亿元，归母净利润分别为94.74/127.05/164.36亿元，对应的PE分别为33.1/24.7/19.1倍，维持“买入”评级。 四、风险提示 混动汽车销量不及预期；芯片短缺持续；车市价格战加剧 公司点评|长城汽车 财务报表预测和估值数据汇总 西部证券 2022年08月31日 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14,588 33,048 64,682 107,385 139,655 营业收入 103,308 136,405 170,540 234,045 280,690 应收款项 6,035 11,747 10,174 15,060 16,088 营业成本 85,531 114,367 139,600 190,712 227,904 存货净额 7,498 13,966 13,404 19,440 24,315 营业税金及附加 3,192 4,234 5,294 7,265 8,713 其他流动资产 71,278 49,605 48,041 48,558 48,735 销售费用 4,103 5,192 5,628 8,309 10,105 流动资产合计 99,399108,366136,301 190,443 228,793 管理费用 5,620 8,533 12,620 17,319 19,648 固定资产及在建工程 31,546 31,909 28,776 25,178 21,625 财务费用 397 (448) (109) (704) (1,245) 长期股权投资 8,415 9,524 9,500 9,600 9,700 其他费用/（-收入） (1,287) (1,842) (1,535) (1,689) (1,595) 无形资产 9,267 14,236 11,292 11,834 12,228 营业利润 5,752 6,369 9,043 12,833 17,160 其他非流动资产 5,385 11,374 7,028 8,252 8,922 营业外净收支 476 1,113 1,200 1,442 1,732 非流动资产合计 54,613 67,042 56,596 54,865 52,475 利润总额 6,227 7,482 10,242 14,275 18,892 资产总计 154,011175,408192,897 245,308281,268 所得税费用 865 757 768 1,570 2,456 短期借款 7,901 5,204 4,762 5,956 5,307 净利润 5,362 6,725 9,474 12,705 16,436 应付款项 64,077 80,981 92,604 131,018 152,544 少数股东损益 0 (1) 0 0 0 其他流动负债 9,187 9,411 8,389 8,996 8,932 归属于母公司净利润 5,362 6,726 9,474 12,705 16,436 流动负债合计 81,166 95,597 105,755 145,969 166,783 长期借