零售新浪潮下债基管理人如何突围？

证券投资基金研究报告 ‘ 零售新浪潮下债基管理人如何突围？ 主要观点: 分析师：池云飞 执业证书编号：S0870521090001Tel：021-53686397 邮箱：chiyunfei@shzq.com 分析师：陈丹忆 执业证书编号:S0870524060002Tel：021-53686094 邮箱：chendanyi@shzq.com 分析师：江牧原 执业证书编号：S0870523060003电话：021-53686093 邮箱：jiangmuyuan@shzq.com 分析师：汪璐 执业证书编号：S0870523060005Tel：021-53686120 邮箱：wanglu@shzq.com 研究助理：徐一帆 执业证书编号：S0870123050019Tel：021-53686549 邮箱：xuyifan@shzq.com日期：2024年07月19日 报告编号：相关报告： 近年来，伴随资管新规的实施，以及城投、地产等传统高收益领域固收资产投资机会逐步消失，过往以预期收益型为主的银行理财、信托等产品的刚兑预期逐渐被打破，平均收益回归至与风险相匹配的水平。作为净值化管理先行者的公募基金在稳健型产品供给上发挥出优势，自2022年资管新规正式全面实施以来开始吸引大量零售客户资金： 个人投资者持有比例从2022年平均25.61%上升到2023年平均27.48%； 自2022年以来至2024年一季度，债券基金规模增长20093.03亿元，增长率为26.24%；占所有基金规模的占比从29.74%上升为33.07%； 截至2024年一季度，以投资组合计算（同一投资组合的不同份额合并计算，以下同），存续中的债券基金数量为3658只，仅次于混合基金4621只；合并规模为96667.47亿元，仅次于货币基金124905.77亿元； 市场对新发债券基金的需求也非常强劲，2022年度与2023年度债券基金均为“发行数量第一、发行规模第一”的基金类型。债券基金规模大增的浪潮对公募基金在资产端和负债端的管 理产生了较大影响。资产端方面，面对激增的债基规模，优质债券供不应求，公募基金采取适当增配信用债、拉长久期、加强信用挖掘等策略以保证收益。负债端方面，债券基金的主要投资者为机构，而2023年以来的债券牛市吸引了大量个人投资者持有债券基金，对公募基金的负债端管理提出了更高的要求。 作为公募基金管理人，核心能力主要体现在投资能力、产品布局以及投资者陪伴等多个方面。本文挑选固收类基金中管理规模较大、投资能力较强、具备一定特色的两家管理人作为案例进行分析，拟探究债基规模大增浪潮下的品质基金管理人。 天弘基金：严谨及前瞻性的信用研究，注重负债端引导 天弘基金固收团队注重“稳健”定位，从投研、信评、流动性管理层面严控回撤，同时十分注重负债端引导。 产品布局：产品线完善，对个人投资者吸引力提升； 投资能力：“天弘五周期”框架下的高风控债券投资，业绩良好，风控能力强； 负债端引导：深厚的用户积累，注重服务个人投资者。 招商基金：独立完善的信用评估体系，投资者获利能力强招商基金近年来个人投资者占比上升明显，这得益于基金公 司独立完善的信用评估体系，以及优异的投资者获利能力。 产品布局：产品布局全面，大幅扩张短期纯债基金； 投资能力：独立完善的信用评估体系，坚持产品的回撤控制；投资者陪伴能力：个人投资者占比逐步提升，投资者获利能力 强。 目录 一、公募债基：满足零售客户稳健投资需求的重要品类4 1、资管新规下的优等生，2022年以来债基规模增长20093.03亿元 ..................................................................................................................4 2、债基投资者对波动高度敏感：2022Q4债市波动冲击较大5 3、基金管理人的应对：资产端与负债端同时发力7 二、评估公募固收能力三大件：投资，产品与持续经营能力8 1、投资能力8 2、产品布局能力9 3、持续经营能力9 三、特色固收类基金管理人案例分析10 1、天弘基金10 2、招商基金15 风险提示20 一、公募债基：满足零售客户稳健投资需求的重要品类 1、资管新规下的优等生，2022年以来债基规模增长20093.03亿元 2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了资管新规，标志着新规的正式出台。资管新规发布时设定了过渡期至2020年底，给予金融机构一定时间进行业务调整以符合新规要求；2020年，监管部门将过渡期延长至2021年底。2022年1月1日起，资管新规过渡期结束，新规正式全面实施。 资管新规明确资产管理业务不得承诺保本保收益，禁止资金池业务；要求金融机构对资产管理产品实行净值化管理，以及时反映基础资产的收益和风险；明确标准化债权类资产定义，并对非标类资产投资比例设定上限。 伴随资管新规的实施，以及城投、地产等传统高收益领域固收资产投资机会逐步消失，过往以预期收益型为主的银行理财、信托等产品的刚兑预期逐渐被打破，平均收益回归至与风险相匹配的水平。作为净值化管理先行者的公募基金在稳健型产品供给上发挥出优势，自2022年资管新规正式全面实施以来开始吸引大量零售客户资金： 个人投资者持有比例从2022年平均25.61%上升到2023年平均27.48%； 自2022年以来至2024年一季度，债券基金规模增长20093.03亿元，增长率为26.24%；占所有基金规模的比例从29.74%上升为33.07%； 截至2024年一季度，以投资组合计算（同一投资组合的不同份额合并计算，以下同），存续中的债券基金数量为3658只，仅次于混合基金4621只；合并规模为96667.47亿元，仅次于货币基金124905.77亿元； 市场对新发债券基金的需求也非常强劲，2022年度与2023年度债券基金均为“发行数量第一、发行规模第一”的基金类型，在权益市场面临波动的背景下，该现象反映了投资者对较低风险、稳定收益资产的追求在持续增长。 新发基金产品数量变化情况（个） 新发基金产品规模变化情况（亿元） 2000 33,000 180016001400 405 30,00027,00024,000 104367316 120050721,000 45888338118,000 1000 80015,000168146006530847548036012,000511 9854 2173205899,00081608629 8052 4003522274912853456,000327738482004636527125648634292729 1872043,000328423911523 07119375111112108831861552 FOF基金REITs股票型基金FOF基金REITs股票型基金国际(QDII)基金混合型基金货币市场型基金国际(QDII)基金混合型基金货币市场型基金另类投资基金债券型基金另类投资基金债券型基金 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心；样本区间：2014/1/1-2023/12/31 2、债基投资者对波动高度敏感：2022Q4债市波动冲击较大个人投资者对债基波动具有高敏感度。个人投资者参与债基比例的提升，对公募债基的波动管理能力提出了更高要求。近年来，除增强指数型债券基外，其他债券基金1个人持有人占比均不断攀升，于2023年末创下新高。截止1指wind二级分类下的被动指数型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、短期纯债型基金、中长期纯债基金。 各类型基金数量变化情况（个） 12,000 10,000 3658 3469 8,000 3124 2683 6,000 2370 45424621 4,000 1913 1428 1186 4316 3906 943 3060 2,000 535 1205 2457 21882282 1771 0 股票基金 货币市场基金 FOF基金 混合基金 另类投资基金 REITs QDII 债券基金 469 395 各类型基金规模变化情况（亿元） 300,000 250,000 124906 200,000 112780 94497104549 150,000 80536 68833 100,000 74106 765749043796667 81629 50009 71315 50,000 4576144687 39212 218747056178701561924478 3482 0 股票基金 货币市场基金 FOF基金 混合基金 另类投资基金 REITs QDII 债券基金 图1：近十年各类型基金产品数量及规模变化情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心；样本区间：2014/1/1-2024/3/31；注：2014-2023年均为年末数据，2024年为一季度末数据 图2：近十年新发基金产品数量及规模变化情况 115 16091 0 金 2023年末，个人持有人占比前三名债券基金类型为：增强指数型债券基金 （88.28%）、短期纯债型基金（60.74%）、混合债券型一级基金（43.87%）。 2022年四季度，债市迎来自资管新规正式实施以来最大冲击，万得中长期纯债型基金指数、万得短期纯债型基金指数分别回撤-1.08%、-0.55%。面对波动，投资者“用脚投票”，截至2022年末，中长期纯债型基金、短期纯债型基 金份额数较上季度末分别下降14.73%、35.96%。分投资者类型来看，相较于2022年中，中长期纯债型基金个人、机构份额分别下降14.96%、6.38%，短期纯债型基金个人、机构份额分别下降26.23%、33.60%。 数据显示：短债基金的个人、机构持有比例较为接近，相较于中长债基投资者而言短债基金投资者对波动更为敏感，面对波动更大比例赎回。中长期纯债基金在持有人结构上仍以机构投资者为主，面对波动，个人投资者更为敏感，赎回比例更高。 自2022年12月以来，短期纯债型基金指数已连续19个月保持月度正收益，在多家代销平台的稳健理财专区，可见“月月正收益”、“季季正收益”等产品推荐关键词。在过去一段时间内的行情和产品营销话术的引导下，投资者对可能面临的波动并未形成足够合理的预期，这加大了波动发生时投资者过度反应的可能性。 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2019 2020 2021 2022 2023 被动指数型债券基金 混合债券型一级基金 短期纯债型基金 增强指数型债券基金 混合债券型二级基金 中长期纯债型基金 图3：近五年债券基金个人持有人占比变化情况 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 中长期纯债型基金指数 短期纯债型基金指数 图4：2022年下半年纯债基金指数情况 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心表1：2022年下半年纯债基金份额变动情况 2022/6/302022/12/31份额变动比例 个人 机构 （亿份） （亿份） （亿份） （亿份） 中长期纯债型基金 1283.63 15559.80 1091.58 14567.64 -14.96% -6.38% 短期纯债型基金 3569.80 3952.35 2633.26 2628.27 -26.23% -33.50%