A股策略周报：不盲目高低切换

A股策略周报20240721 不盲目高低切换 2024年07月21日 市场出现“高低切”，这一次不会不一样。本周资产价格呈现“特朗普交 易”，资源、出海链和AI产业链均明显回调，以消费为代表的内需板块成为了避风港。在“特朗普上台预期”之下中国面临的外需走弱的隐忧，与本周发布的第二季度国内经济数据略低于预期共同加剧了市场对于实物消耗的担忧。同期，三中全会的召开使投资者期待“扩大内需”政策，这种期待成为了“外需”切“内需”的一大驱动力。当然，我们对此持续性表示担忧。“内需”不完全等同于消费板块，“扩大内需”最终或体现于加大实物消耗。以1930年代的美国作为一个例子，在面对居民部门和企业部门同时缩减资产负债表形成去杠杆的恶性循环时，政府成为了加杠杆的主体：一方面通过政 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜 府投资形成终端需求，缓解产能过剩问题的同时吸纳大量劳动力；另一方面， 执业证书：S0100522040002 加大社会福利类支出和保护劳动者权益，稳定了消费者的收入预期。而当前国 邮箱：wangkuangwei@mszq.com 内的转型与之类似，都是以加强生产性的国力作为中介目标，通过民生建设激发消费动力，最终构建内循环，这是制造业大国作为赶超国时期的共同选择。6 相关研究 月份工业企业增加值数据和前6个月用电量的高增显示国内经济重心向工业尤 1.2024Q2基金持仓深度分析：新共识的潮 其是制造业偏移的方向没有改变，从未来的发展预期来看，三中全会《公报》分析当前形势，指出扩大内需的方式是“因地制宜发展新质生产力，培育外贸新动能”，同时“切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果”。 外需的“二阶”思维。当前的“特朗普交易”或可参考2020年的“拜登 交易”，多想一层：“拜登交易”时市场的热点一度集中在绿色低碳相关的电力 流与高低切换的抵抗-2024/07/202.策略点评：资源股回调点评-2024/07/173.行业信息跟踪（2024.7.8-2024.7.14）：动力煤需求上行，家电“内冷外热”格局延续-2024/07/164.资金跟踪系列之一百二十八：市场交易热 设备与新能源上，但是2021年后半年，真正的主线反而在于“二阶导”的机会 度有所回升，北上交易盘明显回流-2024/07 ——老供给与新需求下的资源股之中；当前，市场认为特朗普一旦上台之后， /15 将会增加原油产量，利空资源品，但美国当前的石油输出能力是建设在其本国 5.A股策略周报20240714：不畏浮云-2024 贸易逆差扩大，净进口海外的工业制成品的背景下的，当美国“制造业回流”， /07/14 国内设备投资回升时，也是贸易逆差缩窄时，那么对于原油而言，中游的制造业重复建设也将带来需求拉动，并可能减少美国对外输出能源产品的能力，这可能是市场认知差异所在。此外，“特朗普交易”的另一面，则是中国的应对，2018年时存在“抢出口”，而当下或许是时候通过对外投资孕育“外贸新动能”。相较拜登希望引导低端制造业向新兴经济体转移，特朗普主张的“制造业回流”更加“无差别”，这意味在低端制造业上，我国面临的来自新兴经济体的竞争压力或有所缓解；此外，在资本回流美国的背景下，新兴经济体或面临资本不足的情形，反而有利于中国通过对外投资的方式，培育新的需求市场，并且，中国对“一带一路”倡议沿线国家的对外投资金额确实在持续增长。 高低切换性价比并不高，坚守主线或是更好选择。7月17日起，黄金连续 三天回调，或反映了两种预期：第一，这是市场对“软着陆”场景的定价，衰退风险并未出现；第二，市场预期更严峻的“流动性冲击”环境，市场把“特朗普交易”定义为“拜登交易”的反面，宏观层面上则是政府加杠杆、流动性宽松的反面，那么未来可能发生类似2020年3月和2008年9月的流动性冲击再现，盲目的高低切换并无意义。我们更倾向于做如下理解和应对：“特朗普交易”一定程度是把4月以来全球实物消耗放缓的预期的极致化演绎，前期加速了资源股的调整过程，后续对韧性的定价将回归。坚守实物消耗类资产：第一，资源相关：能源（油、煤炭），有色金属（铜、铝、黄金），船运行业（油运、干散、造船）；第二，超额收益并不依赖于主动偏股基金配置的“内卷”+绝对低估值的银行；第三，机构投资者减持较多，阶段性有边际变化的计算机自主可控相关领域；第四，底部有望出清的行业：轨交设备、制冷空调设备。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险。 目录 1市场出现“高低切”，但边际交易总是短暂3 1.1对总需求及特朗普上台的担忧构成本周交易主线3 1.2“外需”转“内需”，但边际交易总是短暂4 2重新认识“内外需”6 3外需的“二阶”思维8 3.1参考2020年的“拜登交易”，要多想一层8 3.2“特朗普交易”的另一面：“抢出口”与外贸新动能8 4两种选择10 5风险提示13 插图目录14 1市场出现“高低切”，但边际交易总是短暂 1.1对总需求及特朗普上台的担忧构成本周交易主线 本周资产价格呈现“特朗普交易”，由于特朗普“刺激传统能源生产”、“制造业回流美国”的政策主张，A股中的资源、出海链和AI产业链均明显回调，仅部分消费和公用事业、金融板块因其“内需”的属性成为“避风港”。 图1：本周A股各行业板块涨跌幅，仅部分消费、金融、公用事业板块录得涨 幅（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 然而从大类资产价格表现来看，市场的担心或许并非只在于“特朗普上台预期”之下中国面临的外需走弱，而是包括中国内需在内的全球总需求的走弱。大类资产价格上，本周主要的资源类大宗商品中仅黄金价格保持稳定，COMEX黄金在7月17日内创历史新高2488.4美元/盎司后，截至7月19日收盘抹平本周涨幅，而原油（布伦特：ICE）、LME铜及LME铝分别下跌2.8%、4.7%和4.5%，相对而言，美元指数本周仅小幅上行0.16%，无法完全用金融属性解释上述商品的跌幅。 图2：本周LME铜及LME铝价格下跌（单位：美元/ 吨） 图3：本周，COMEX黄金创新高后下跌，抹平周内涨 幅（单位：美元/盎司），原油下跌（单位：美元/桶） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 回顾本周发布的宏观经济数据，确实印证了上述的这种对总需求的担忧：中国第二季度GDP实际增速相较一季度的5.3%有所下行，录得4.7%，且弱于万得分析师一致预期的5.08%；从结构上来看，房地产继续形成拖累，对GDP累计同比的拉动为-0.33个百分点，工业及制造业二季度仍然保持较高的同比增长 （5.9%和6.2%）。此外，6月社会消费品零售总额同比增速也相较5月下行，录得2.0%，从环比来看，处于2019年以来的较低水平。国内经济数据的阶段性走弱，或许正好与本周召开的二十届三中全会共同催化了市场对“扩大内需”政策的预期，也成为了本周A股市场“外需”切换至“内需”的一大驱动力。 图4：2024年第二季度GDP增速相较第一季度有所回落（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：6月，社会消费品零售总额同比增速下滑，限额 以上企业消费品零售总额同比转负（单位：%） 图6：6月，社会消费品零售总额环比处于2019年以 来较低水平（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2“外需”转“内需”，但边际交易总是短暂 从过去两年的经验来看，“高低切换”并不少见，尤其是部分“内需”板块股价在经过了长期的回调之后，确实回到了一定时间范围内的“历史低位”，但我们需要提醒的是，在经济结构在系统性转型，盈利分配规则也在发生系统性迁 移时，这种边际交易其实持续时间较短。我们在中期策略《中流击水》中对此现象进行了复盘：2022年以来行业轮动速度一直很快，大部分时间持续处于历史 +1倍标准差上方，体现的是市场参与者不断在根据行业中边际的“恶化”和 “好转”在追逐不同时期中有相对优势的板块，而2024年以来，边际交易持续的时间越来越短，反转效应占优而动量效应走弱，体现的是，边际交易变得越来越“内卷”，通过边际的变化寻找超额收益变得更加困难。 图7：2022年以来，行业轮动速度持续处于历史+1倍 标准差上方 资料来源：wind，民生证券研究院注：行业轮动速度=行业排名变化绝对值均值（6周期移动平均）。 图8：2024年以来，无论是微盘股、出海、核心资产 还是房地产，持续占优的时间越来越短 资料来源：wind，民生证券研究院注：左右轴为对应指数标准化后的值，2024-01-01=1。 2重新认识“内外需” 从2024年6月起，我们就注意到市场投资者因海外贸易争端频发和补库效 应走弱而开始关心“内外需”的切换，2024年6月10日当周我们在周报《前路总是这条》中讨论了“内外需”的边界其实不再那么泾渭分明，“量升价减”是共同的特征，这意味着即使因为认为国内需求会阶段性表现更好，要寻找的方向也与2017-2019年那一轮“量减价升”的毛利率提升逻辑不同，而应该寻找周转率提升的方向。 现在，我们想讨论的另一个问题是：当提到“扩大内需”时，可能并不指向直接意义上的居民消费，而是以政府加杠杆为手段，最终体现为加大实物消耗的一种需求扩张。以1930年代的美国作为一个例子，在面对居民部门和企业部门同时缩减资产负债表形成去杠杆的恶性循环时，政府成为了加杠杆的主体：一方面通过政府投资形成终端需求，缓解产能过剩问题的同时吸纳大量劳动力；另一方面，加大社会福利类支出和保护劳动者权益，稳定了消费者的收入预期。最终在这个政府主导的“稳杠杆”进程中，1933年开始失业率从25%的高点下降，年均收入从1934年开始转为增长，产业结构发生变化：资源行业、重资产行业 和先进制造行业占比持续提升，生产能力进一步壮大，在1933至1937年美股企稳反弹时期，这些壮大后的行业表现更强。 图9：1930年代中期，美国联邦政府的建设型资本开 支大幅增加 图10：1930年代中期，社会保障相关支出也在大幅扩 张 资料来源：HistoricalStatisticsoftheUnitedStatesColonialTimesto 1970，民生证券研究院 资料来源：HistoricalStatisticsoftheUnitedStatesColonialTimesto 1970，民生证券研究院 图11：美国失业率从1933年开始下降，雇员年均收入 从1934年开始转为增长 资料来源：HistoricalStatisticsoftheUnitedStatesColonialTimesto1970，民生证券研究院 图12：转型之后，美国的先进制造业、中上游行业的 资本存量明显提升 资料来源：HistoricalStatisticsoftheUnitedStatesColonialTimesto1970，民生证券研究院 图13：在1933至1937年美股企稳反弹时期，资源与实物消耗相关产业，以 及先进制造业表现较强 资料来源：Wind，民生证券研究院 而当前国内的转型与之类似，都是以加强生产性的国力作为中介目标，通过民生建设激发消费动力，最终构建内循环。6月份工业企业增加值增速达到5.3%，其中制造业增速大于整体，达到5.5%，高技术产业增加值达到8.8%，国内经济重心向工业尤其是制造业偏移的方向没有改变，从未来的发展预期来看，三中全会《公报》分析当前形势，指出扩大内需的方式是“因地制宜发展新质生产力，培育外贸新动能”，同时“切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果”。 3外需的“二阶”思维 3.1参考2020年的“拜登交易”，要多想一层 当年“拜登交易”时市场的热点一度集中在绿色低碳相关的电力设备与新能源上，一阶思维固然有合理性，但是2021年后半年，真正的主线反而在于“二阶导”的机会——老供给与新需求下的资源股之中。当下市场认为特朗普一旦上台之后