2024年7月第三周利率债周观点：周观点：6月央行为何扩表7009亿元

央行资产负债表总体呈扩张态势，6月扩表7009亿元 2024年6月，央行资产负债表扩表7009亿元，其中资产端对其他存款性公司债权的增加9069亿元，对其他金融性公司债权增加801亿元，其他资产减少2578亿元；负债端其他存款性公司存款增加12608亿元，政府存款减少6131亿元，国外负债减少576亿元，其他负债减少257亿元。 国债借入操作会使央行资产负债表的负债端发生内部变动 央行的国债借入再卖出操作会将银行体系的超额准备金转化为不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具，使资产负债表央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。央行购入国债并归还给商业银行的操作会将不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具重新转化为超额准备金，同样使央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。 国债借入操作会对超额准备金造成扰动，使之先减后增 整体来看，央行借入国债后再归还的操作会对商业银行的超额准备金造成扰动，使之先减后增，对流动性起到跨期调节作用。整个过程中，央行首先通过国债借入再售出的操作回笼基础货币，收紧流动性，抬升利率曲线； 随后通过购入国债进行归还的操作增加商业银行的超额准备金，投放流动性，使利率曲线下移。 央行和商业银行报表上对彼此债权或债务的差异或因科目划转 6月，央行对其他存款性公司债权增加了9069亿元，但从商业银行的资产负债表来看，6月对中央银行负债的规模反而缩减了1002亿元，与央行的扩张不符，两者存在10071亿元的差异，出现这一现象或系因会计科目的划转问题。6月央行其他资产项缩减2578亿元，或因央行将其他资产项部分划转到对其他存款性公司债权项中；6月商业银行其他负债项变化额较往年平均变化额度大幅上升，或因商业银行将账目暂记在了其他负债科目中。 当周利率债复盘 本周税期，央行加大公开市场净投放力度呵护流动性，资金面保持相对均衡，债市在消息面扰动中窄幅震荡，收益率整体略有下行。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1.75bp至1.5075%，10年期国债240004较前一周下行0.85BP至2.2605%，10年期国开债240205较前一周下行1.5BP至2.3275%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行1BP至2.4630%。 周观察 （1）国家统计局公布我国二季度GDP同比增4.7%，上半年同比增5.0%。 （2）美联储发布最新一期褐皮书，显示美国经济活动有所减弱。（3）新华社发布《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》。 下周债市展望 综合来看，基本面稳中有进；本周税期，央行适时加大流动性投放力度，表明货币政策宽松底色不改，资金面料将保持平稳。市场聚焦央行动态，下周的重要会议或更重视实现增长目标基础上进行有效的风险防范，预期政策基调保持稳健，监管力度或进一步加强，在此期间，央行或通过发声等方式继续维持市场稳定，债市宜在政策落地前保持谨慎。 风险提示：警惕央行后续操作对债市的影响，警惕货币政策转向对债市的影响。 1.6月央行资产负债表变动情况 1.1央行资负表总体呈扩张态势，6月扩表7009亿元 央行的资产负债表包含资产端和负债端。资产端包含6个科目：国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产，其中国外资产、对其他存款性公司债权占比较高，以央行2024年6月的资产负债表为例，国外资产占比53.91%，对其他存款性公司债权占比37.91%。负债端包含7个科目：储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券发行、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债，其中储备货币、政府存款占比较高，以央行2024年6月为例，占比分别为85.05%、9.47%。 从规模上看，过去三十年间，央行资产负债表规模增长较快，1999年底，央行总资产规模仅为3.53万亿，截止2023年6月底，总资产规模已达到43.65万亿，较1999年底增长了12倍。 2024年6月，央行资产负债表扩表7009亿元，资产端主要体现在对其他存款性公司债权的增加上，负债端主要体现在储备货币科目下其他存款性公司存款的扩张上。 图表1：2024年6月央行资产负债表（亿元） 1.2资产端主要科目及其变动 国外资产：国外资产包含三个子科目，分别为外汇、黄金、其他国外资产，其中外汇为主要构成部分。从央行公布资产负债表开始，外汇科目占央行总资产比重一直最大，2014年之前因出口表现强劲及强制结售汇制度等原因有着快速的增长，是央行投放基础货币的主要渠道，2014年达到峰值后有所下降，至今趋于稳定。2024年6月，国外资产分项同比减少282亿元，余额235325亿元，总资产占比53.90%。 对其他存款性公司债权：体现央行通过公开市场操作、创新型工具和再贴现、再贷款等其它工具，向商业银行、政策性银行、信用社等其他存款性公司投放的基础货币。2014年之后我国央行开始采取更加主动的货币政策，“对其他存款性公司债权”这一科目成为基础货币投放的主要渠道，规模得到迅速扩张，所占总资产比重逐渐爬升。2024年6月，该科目增加9069亿元，余额165509亿元，总资产占比37.91%。 对政府债权：指央行持有的中央政府发行的债券，一般为特别国债。根据《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，所以央行对政府债权皆是通过在二级市场上买卖取得。该科目受特别国债发行的影响较大，自2021年10月至今，规模一直维持在15241亿元的水平未发生变动，总资产占比3.49%。 对其他金融性公司债权：其他金融性公司中是指除“存款性公司”外的证券、保险、基金、信托等金融性机构。该科目反应的是央行为维持金融市场稳定性而展开的再贷款业务。2024年以来，该科目总体上呈扩张态势，6月份增加801亿元，余额3800亿元，占比0.87%。 对非金融性部门债权：指央行对非金融部门如企业、居民等形成的债权，比如央行给落后地区的贷款等，其占总资产比重较小，自2019年4月份开始规模清零。 其他资产：主要为杂项资产项目和应收暂付项目，体现央行对银行及其他金融机构的注资、股权类再贷款以及年底的应收暂付项目。2024年6月，该科目减少2578亿元，余额16670亿元，占比3.8%。 图表2：央行资产负债表资产端各科目规模变动（亿元）及占比变化（%） 1.3负债端主要科目及其变动 储备货币：由货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款构成，2024年6月，储备货币科目增加13656亿元，余额371285亿元，总负债占比85.05%。货币发行包括流通中的现金（即M0）以及商业银行持有的库存现金，2024年6月，该科目增加753亿元，占储备货币科目的比重为32.99%。 其他存款性公司存款主要指银行体系的存款准备金，分为法定存款准备金和超额存款准备金，是央行负债端储备货币科目最主要的组成部分，2024年6月，该科目增加12608亿元，占储备货币科目的比重为62.75%。 非金融机构存款是指支付机构交存央行的客户备付金存款，主要针对支付宝、微信等第三方支付机构，规模较小，2024年6月，该科目增加295亿元，占储备货币科目的比重为6.27%。 政府存款：政府存款主要是指中央政府和地方政府在央行的存款，主要影响因素包括缴税、财政支出和政府债券发行，具有季节性特征。2024年6月，该科目减少6131亿元，余额41319亿元，总负债占比9.46%。 债券发行：指央行发行的票据，最初因外汇占款规模迅速增加，为了回笼市场资金而发行，2018年重启后在香港离岸发行，主要用于稳定离岸人民币汇率。2024年6月，该科目增加150亿元，余额1550亿元，总负债占比0.34%。 不计入储备货币的金融性公司存款：该科目包括两部分：证券公司等其他金融性公司为了满足支付清算需求在央行开立账户存入的款项以及非存款类金融机构缴纳的准备金存款。2024年6月，该科目增加167亿元，余额6702亿元，总负债占比1.53%。 国外负债：主要是指国外金融机构为了国际清算、合作，在中国央行存放的资金。 2024年6月，该科目减少576亿元，余额4347亿元，总负债占比0.99%。 其他负债：主要包含央行正回购余额、金融机构以外汇缴纳的人民币存款准备金。 2024年6月，该科目减少257亿元，余额11123亿元，总负债占比2.54%。 图表3：央行资产负债表资产端各科目规模变动（亿元）及占比变化（%） 2.国债借入操作对央行资产负债表的影响 2.1国债借入操作会使央行的负债端发生内部变动 2024年7月1日，中国人民银行发布公告称：为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行此举旨在通过国债借入及再卖出操作引导长端收益率上行，公告发出当天，各期限国债收益率迅速拉升。 央行的国债借入操作如何体现在资产负债表上？本次央行借入国债采用无固定期限、信用方式，这意味央行以买断式回购的方式直接从金融机构借入国债，并有权择机在二级市场卖出国债。央行或通过创设类似央行票据的非储备信用工具来落实相关操作。具体来看，第一步当央行向银行借入国债时，央行资产端的对政府债权与负债端的非储备信用负债工具将同时增加，央行资产负债表规模扩大，基础货币不发生变化。第二步，央行向商业银行出售借入的国债时，央行资产端的对政府债权与负债端的其他存款性公司存款将同时减少，央行资产负债表规模缩减，基础货币回笼。 合并两个步骤来看，央行的国债借入再卖出操作会将银行体系的超额准备金转化为不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具，使资产负债表央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。 后续央行需购入国债归还给商业银行，亦分为两个步骤。第一步当央行向市场购入国债时，央行资产端的对政府债权与负债端的其他存款性公司存款将同时增加，央行资产负债表规模扩张。第二步当央行将购入的国债归还给商业银行时，央行资产端的对政府债权与负债端的非储备信用负债工具将同时减少，央行资产负债表规模收缩。合并两个步骤来看，央行购入国债并归还给商业银行的操作会将不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具重新转化为超额准备金，同样使央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。 当前我国央行的国债持有量为15241亿元，规模较小，若后续央行国债借入的实操落地，对政府债权科目与非储备信用工具的增减额将反映出央行国债借入操作的规模。 2.2国债借入操作会对超额准备金造成扰动，使之先减后增 当央行向商业银行借入国债时，商业银行持有的国债数目减少，对中央银行的债权增加，准备金余额不发生改变，基础货币无投放或回笼。当央行向商业银行出售借入的国债时，商业银行持有的国债数目增加，超额准备金余额减少，基础货币净回笼。 合并两个步骤来看，央行的国债借入再售出操作将使商业银行的超额准备余额缩减，基础货币净回笼，致使资金面边际收紧。 当央行购入国债时，商业银行持有的国债数目减少，对中央银行的债权增加，准备金余额增加，基础货币净投放。当央行将购入的国债归还给商业银行时，商业银行持有的国债数目增加，对央行债权减少，基础货币不发生变动。合并两个步骤来看，央行购入国债并归还给商业银行的操作会增加商业银行的超额准备金，基础货币净投放，致使资金面边际转松。 整体来看，央行借入国债后再归还的操作会对商业银行的超额准备金造成扰动，使之先减后增，对流动性起到跨期调节作用。整个过程中，央行首先通过国债借入再售出的操作回笼基础货币，收紧流动性，抬升利率曲线；随后通过购入国债进行归还的操作增加商业银行的超额准备金，投放流动性，使利率曲线下移。 2024年以来，国内经济持续呈现弱复苏局面，宽货币叠加资产荒态势下，机构配债需求高涨，国债收益率快速下行。央行此前曾多次表达对长端收益率下行过快的关切，本次宣布进行国债借入操作旨在引导债市收益率回归政策合意区