2024年7月第一周利率债周观点：周观点：央地财税权责或面临改革

│ 周观点：央地财税权责或面临改革 作者 分析师：李清荷 证券研究报告 2024年07月07日 2024年7月第一周利率债周观点 新中国建立以来的历次财税改革 1949-1978年实行“统收统支”财政体制，地方财政收入全部上缴中央，中央政府统一安排各项支出，确保国家财政的统一调度和资源的集中使用。1979-1993年推行“包干制”改革，各地逐步推行财政包干，推动国家经济从计划经济向市场经济转型。1994-2003年推行“分税制”改革，旨在增强中央宏观调控能力，削弱地方企业与政府利益的过度结合。2003-2012年逐步建立公共财政体制优化财政支出逐步向公共服务领域倾斜；预算制度逐步从一本预算向四本预算演进，政府加大对农村财政的投入。 2013-2020年财税改革：建立现代财政制度 税收方面，在“稳定税负”的前提下，通过“逐步增加直接税比重”优化税收收入结构，建立现代税收制度。理清中央与地方的关系，发挥中央和地方两个积极性，建立事权和支出责任相适应的制度。预算管理制度方面，覆盖全部政府收支的前提下，建立“全面规范、公开透明”的现代预算管理制度。此轮财税改革主线是以“财政现代化”匹配“国家治理现代化”。 为何当前财税改革备受关注 目前，经济基本面上面临人口转型、房产市场进入新常态与地方债化解问题，都对财政收入造成了一定压力，需要通过财税制度改革，来得到进一步的解决。后续财政体制改革上，有望进一步理清央地关系，完善转移支付问题；税收体制上，未来可能将根据中央和地方的需求、在维持一般财政基本稳定的前提下，灵活改变税收收入划分范围。监督体制上，财税与预算监督体系不尽规范，仍需进一步完善。 当周利率债复盘 本周资金面转松，DR007围绕政策利率上下波动。本周央行两次公告将借入国债相关进展，利率全面回调。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1bp至1.5150%，1年期国开债220202较前一周上行8.25bp至1.7025%，10年期国债240004较前一周上行4.7BP至2.2800%，10年期国开债240205较前一周上行4.35BP至2.3575%。超长债方面，30年国债230023较前一周上行6.75BP至2.4910%，20年国开债09230220较前一周上行6.5BP至2.4950%。 周观察 （1）人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。（2）财政部开展30年期特别国债第三次续发招标工作，续发收益率为2.5%。（3）6月美国失业率升至4.1%。 下周债市展望 综合来看，短期内，央行货币政策动向仍是市场关注重点。为了防范利率过快下行的风险，央行持续发声稳利率的意愿较强，这对于市场情绪将造成一定影响：周五30年期特别国债发行利率高于二级利率及市场预期，反映了一级情绪已有所谨慎；若央行卖债操作实际落地，将对供需面产生直接影响，也将会造成短期流动性扰动的收紧，因此关注央行卖出操作的量级和节奏，以及其他工具的配合尤为重要。此外，重要会议临近，市场情绪谨慎，预计短期债市长债利率将在维持保持震荡，市场聚焦央行卖债操作的量、价、频率，在操作落地明朗后，若长债明显调整后或可考虑进行配置，同时保证一定的仓位流动性。 风险提示：警惕监管政策超预期带来的影响。 执业证书编号：S0590524060002邮箱：liqh@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《当下银行理财热点话题解析》2024.07.02 2、《化债下的重庆城投机遇：——6月第五周信用债周观察》2024.07.01 固定收益 固定收益专题 正文目录 1.新中国建立以来的历次财税改革4 1.11949-1978年实行“统收统支”的财政体制4 1.21979-1993年推行“包干制”4 1.31994-2003年推行“分税制”改革5 1.42003-2012年逐步建立公共财政体制7 2.2013-2020年财税改革：建立现代财政制度8 2.1税收制度改革：建立现代税收制度8 2.2财政制度改革：理清中央与地方的关系8 2.3预算管理制度改革：建立现代预算管理制度9 3.为何当前财税改革备受关注？9 3.1目前基本面发生一些新变化9 3.2下一步财税体制改革有望解决的问题12 4.当周市场复盘与展望12 4.1复盘12 4.2周观察13 4.3债市展望14 5.周度利率债数据跟踪15 5.1流动性周度跟踪15 5.2债券估值周度跟踪17 6.风险提示21 图表目录 图表1：财政实行包干制整体逻辑5 图表2：“两个比重”占比趋势在1994年达到低位（%）5 图表3：财政实行分税制整体逻辑6 图表4：增值税在地方财政收入占比（%）6 图表5：“土地财政”收占地方财政收入（%）6 图表6：《预算法》修订历程7 图表7：财政四本账主要内容7 图表8：本轮财税体制改革的主要内容8 图表9：养老金补贴与其占财政收入的比重变动情况（亿元，%）10 图表10：世界主要经济体一般政府债务占GDP比例（%）11 图表11：18省财政存款余额/城投有息债务利息（倍数）12 图表12：中债国债收益率曲线周度变动（%）13 图表13：中债国开债收益率曲线周度变动（%）13 图表14：央行公开市场操作（亿元）15 图表15：质押式回购资金价格与逆回购利率走势15 图表16：质押式回购量走势15 图表17：各期限周度平均SHIBOR报价（%）16 图表18：各期限国债收益率16 图表19：同业存单发行和到期情况16 图表20：国股银票转贴现利率（%）16 图表21：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）16 图表22：各类型利率债发行与到期情况（亿元）17 图表23：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数17 图表24：本周和上周最后一个交易日利率变动情况18 图表25：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 ....................................................................19 图表26：期限利差情况及近三年历史分位数20 1.新中国建立以来的历次财税改革 1.11949-1978年实行“统收统支”的财政体制 建国初期，为了迅速稳定物价、恢复经济，中国政府迅速建立了“统收统支”的高度集中的财税管理体制。这一体制下，地方财政收入全部上缴中央，中央政府统一安排各项支出，确保国家财政的统一调度和资源的集中使用。进入50年代，随着经济的逐步恢复和发展，国家开始探索集中统一与分级管理相结合的模式，逐步放大地方的财政管理权限，以调动地方的积极性。例如，在“一五”计划期间，国家通过增加地方财政收入和支出管理权限，使地方政府在经济建设中发挥更大的作用。60年代，中国进入“调整、巩固、充实、提高”阶段，面对经济发展中的问题，政府加强了集中统一的财税管理，权力上提升至省一级以上，确保财政、人力、物力的统一调配。总体来看，建国初期至60年代的财税体制改革虽然经历了诸多波折，但在推动国家经济恢复与发展、建立较完备的工业体系方面发挥了重要作用。 1.21979-1993年推行“包干制” 改革开放以来，各地逐步推行财政包干制度，以此调动全社会的积极性，推动国家经济从计划经济向市场经济转型。1980年财政包干制度开始试水推行，1985-1987年开始进入过渡期，到1988年开始进行全国推广，迈入较为彻底的“分灶吃饭”的财政体制阶段。中央对各省财政单位的收入和支出进行包干，规定地方增收的部分可以按一定比例留下自用；对收入下降导致的收不抵支，则减少或者不予补助。不同地方具体细则不同，例如北京实行收入递增包干制：中央和地方规定一个收入增长率，每年超过增长率的税收收入，中央和地方进行分成。 同时，中央政府也通过税制改革，推动地方企业的发展。首先，将企业利润上缴改为按税率缴纳所得税，增加了企业的自主经营权和生产积极性。随后，通过引入增值税和消费税等新税种，取代原有的产品税，增强了税收的经济调节作用，提高了税收制度的公平性和透明度。地方政府也通过企业上缴的增值税等财政收入，大力发展经济和基础设施建设，激发了地方经济活力和市场竞争力。 中央政府 图表1：财政实行包干制整体逻辑 1980-1984年，“划分收支，分级包 范企业纳税行为 资料来源：财政部，国联证券研究所 地方政府扶持地方乡镇企业发展，提供政策支持以及税收优惠 和地获利方得润政财上府政缴通收等过入方税 地方政府 式收 通过税制改革，规 1988-1993年，“多形式包干制” 地方企业 1985-1988年，“划分税种，核定收支，分级包干” 然而，财政包干也造成了中央财政预算收入占全国财政预算总收入和全国财政预算总收入占GDP的比重越来越低，财政整体趋于紧张。其中，中央预算占比降低是由于地方政府财政收入增长的比例快于与中央约定固定分成的增长比例。而预算总收入占比的降低则主要是因为企业将利润上缴作为地方政府的预算外收入，从而减少财政收入的上缴。这两个占比的下降使得中央在财政收入分配和再分配方面的能力受到限制，难以有效统筹全国财政资源，不利于进一步推进改革。 图表2：“两个比重”占比趋势在1994年达到低位（%） 中央财政预算收入占全国总收入占全国预算总收入的比重 国家预算收入占GDP的比重 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0% 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.31994-2003年推行“分税制”改革 中央政府于1994年推行分税制，旨在增强中央宏观调控能力，削弱地方企业与政府利益的过度结合，促进市场经济的良性发展。首先，明确划分中央和地方收支。将税种统一划分为中央税、地方税和共享税。关税、消费税等中央税由中央政府征收和管理；地方企业所得税、城镇土地使用税等地方税由地方政府负责征收和管理；增值税等共享税则按照中央与地方3：1的比例分成。其次，建立直接服务于中央的税 收征管体系。在各地原有税务征管机构的基础上，分设国家税务局和地方税务局，分别替中央和地方进行征税。税务部门直接隶属于国家税务总局，大大减少了地方政府对税务机构的影响。 图表3：财政实行分税制整体逻辑 收支分权 分税制改革 国税、地税分立 转移支付体系 基层财政困难 （纵向失衡） 地区间不平等 （横向失衡） 税收向中央集中 地方财政逐步侧重扩大税源与“土地财政” 财政包干导致“两个比重” 央地博弈：税收返还 资料来源：财政部，国联证券研究所 分税制的实行减少了地方政府可支配的财政资源。尽管中央提出的转移支付和税收返制度可以填补部分预算内收支缺口，但发展经济所需的诸多额外支出。因此，需要地方政府扩大税源、发展“土地财政”来筹集资金。一方面，地方政府努力吸引投资扩大税源，特别是对于投资规模大、对GDP规模贡献大的重资产的制造业，因其增值税是在生产环节征收，可以直接影响地方财政收入。另一方面，在改革初时，国有土地的决定权和收益都留给了地方。但随着政策的不断出台：单位停止福利分房，开启了商品房和房地产时代；同时，修订后的《中华人民共和国土地管理法》基本锁死了农村集体土地的非农建设通道，确立了城市政府对土地建设的垄断权力，使得土地出让收入逐渐成为地方财政的重要来源。 图表4：增值税在地方财政收入占比（%）图表5：“土地财政”收占地方财政收入（%） 30%60% 25%50% 20%40% 15%30% 10%20% 5%10% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009