6月第三周利率债周观点：如何看待近期国债期现关系的边际背离

近期国债期货市场表现强于现货，债市活跃度有所上升。本文我们将从基差角度探究国债期现关系走势边际背离的原因。 基差走势与国债期现关系的规律 基差走扩代表现货价格高于期货价格，基差收窄代表着国债期货超涨于现货。我们认为，当前国债基差主要受到持有国债资金成本（负相关）、临近交割时长（正相关）、市场情绪（负相关）三大因素影响。此外，基差大多数情况下为正，且存在在主力合约转换后大幅走扩，并伴随着临近交割逐步收敛至零附近的季节性规律。 当前基差再度边际收敛原因几何？ 当前国债期货基差虽在绝对水平仍处于高位，但是自5月中旬以来已经出现边际收敛趋势，我们认为主要原因有三：1）在5月中旬左右从06合约移仓至09合约，近期移仓基本结束后基差开始收敛。2）当前债市情绪向好，导致期货多头力量增强，套保需求有所减弱，使得期货交易强于现货。 3）期货基差与现货长短利差存在正相关；当前市场存在较强收益率曲线从陡峭走向平缓的预期，因此导致基差走向收敛。 展望：预计基差走窄趋势有望延续至Q3 进入下半年后投资者对于供给冲击以及监管扰动的担忧可能更多反映在现券端，期债有望走出更好行情，进而演绎为期货端带动现券端上涨，使得基差逐步走向收敛。此外，当前多品种基差仍然处在历史较高分位数下，随着后续主力合约到期日的逐步临近，基差走向收敛的概率较大。现券市场表现较为平淡主要还是受监管因素影响，预计下半年现券市场不确定性有所增加，整体维持震荡行情。 当周利率债复盘 本周资金面边际收紧，债市交易活跃度回温，对降息预期有所定价，整体延续窄幅震荡格局，收益率略有下行。1年期国债240009较前一周下行1bp至1.5850%，10年期国债240004较前一周下行1.2BP至2.2950%，30年国债230023较前一周下行2.8BP至2.5120%。 周观察 （1）5月物价运行平稳，PPI环比改变了前6个月连续下降趋势。（2）50年超长期特别国债首发350亿元，中标利率2.53%。（3）5月政府债支撑社融，存款分流持续。 下周债市展望 综合来看，下周税期，央行公开市场操作反映的货币政策动向是关注重点； 同时逆回购到期量较小，政府债缴款压力边际减弱，预计总体对资金面的压力在可预见区间。下周可能公布5月经济数据，预计和通胀、信贷数据所反映的经济情况保持一致，对债市利空或有限；此外，当前债市定价隐含的降息预期有望很快接受验证；若本月未有落地，预计后续交易主线或将向资金面情况和后续的发债节奏进行切换，多空因素综合作用下，收益率或仍维持窄幅震荡格局。 风险提示：警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。 1.每周一谈：近期国债期货续创新高VS平淡的现券市场 近期国债期货市场表现强于现货，债市活跃度有所上升。本文我们将从基差角度探究国债期现关系走势边际背离的原因。 1.1通过基差深入探究国债的期现关系 由于现货市场与期货市场的投资者结构以及流动性情况并不相同，因此国债期货较现货而言更容易出现超涨或超跌现象。为了更好观察国债期货与现货之间的走势差异，本文选择基差与净基差指标来进行比较。观察国债现货与国债期货基差指标：基差=现券价格-期货价格×转换因子，基差走扩代表现货价格高于期货价格，基差收窄代表着国债期货超涨于现货。 除了传统计算公式以外，拆解基差内涵可以发现，基差=持有收益+净息差；其中持有收益为国债持有获得的利息收入减去持有国债的资金成本，而净息差则期货中的受隐含可交割期权以及市场情绪等影响。 （1）一般来说，持有国债的资金成本与资金利率走势更为相关。当资金利率处于较低水平时，持有国债成本减小，持有收益有所提升，将对基差有提振作用，反之亦然。 （2）而隐含交割期权即：在“卖方举手”的交割模式下，空头有选择和随时更换可交割券的权利，因此可以看作为一个隐含交割期权（以转换期权为主），而该期权价值将随着到期日逐渐临近逐渐减小并归于零，因此可交割期权与临近交割时长呈现正向相关，并带动基差随着交割临近逐步趋于收敛。 （3）而市场情绪对国债期货基差的影响主要由于期货与现货市场的不同步导致。有期货市场的流动性好于现货，同时期货较现货而言本身带有远期预期的内涵，因此当市场情绪较好时，期货价格将会超涨，带动基差走向收敛，反之则会超跌，带动基差走扩。 因此我们认为，当前国债基差主要受到持有国债资金成本（负相关）、临近交割时长（正相关）、市场情绪（负相关）三大因素影响。 图表1：2020年以来国债期货四大品种主力合约基差走势（%） 图表2：2020年以来国债期货四大品种主力合约净基差走势（%） 1.2回顾历史基差走势寻找其规律性 回顾历年基差走势规律，发现基差一般为正，且存在季节性规律。从基差的两个组成部分来看，当债券的票面利率大于资金成本时持有收益将持续为正，除了资金成本超预期走高时间段，一般来说持有收益将会为正；而隐含交割期权的期权价值也不可能为负；因此，仅市场情绪对基差波动的影响较大，是导致基差可能走负的主要原因。 此外，基差存在季节性规律，一般在主力合约转换后大幅走扩，并伴随着临近交割逐步收敛至零附近。此外，通过历史数据对比可以发现，基差与净基差走势的相关性较高，且基本同向变动，我们认为净基差是导致现货与期货价格走势不同步的核心原因。 图表3：2年期国债期货基差与净基差走势 图表4：5年期国债期货基差与净基差走势 图表5：10年国债期货基差与净基差走势 图表6：30年期国债期货基差与净基差走势 1.3当前基差再度边际收敛原因几何？ 回顾今年以来期货基差走势，主要分为三个阶段。1-3月除30年以外所有品种基差均走负，体现出市场情绪较好背景下，多头力量增强，期货出现超涨于现货的表现。而30年期国债在机构欠配背景下现券配置需求持续高位，因此在机构行为下使得现货走势持续领先期货，未出现基差走负的现象。 进入3月后，各期限品种基差由负转正，且呈现持续走扩态势。彼时受制于监管、政策等多方面影响下，市场情绪有所降温，导致期货套保需求增加，多头力量有所减弱，基差持续扩大。 图表7：5月20日TS主力合约更换（手） 图表8：5月21日TF主力合约更换（手） 图表9：5月17日T主力合约更换（手） 图表10：5月15日TL主力合约更换（手） 当前国债期货基差虽在绝对水平仍处于高位，但是自5月中旬以来已经出现边际收敛趋势，我们认为主要原因有三：1）移仓换月季节性因素：国债期货主力合约分别在5月20日（TS）、5月21日（TF）、5月17日（T）以及5月15日（TL）完成主力合约更换及大部分移仓，从06合约移仓至09合约，移仓后基差快速回升至绝对高位，而近期随着移仓结束后基差开始收窄走向收敛，符合季节性规律。 2）债市情绪逐渐转好：在5月上旬地产政策密集出台后，债市对于政策预期基本已经反映完毕。当前随着机构资产荒现象持续，部分经济数据公布显示经济弱修复态势持续，债市情绪向好，导致期货多头力量增强，套保需求有所减弱，使得期货交易强于现货。 3）收益率曲线与基差的关系：通过对历史数据的回顾，期货基差与现货长短利差存在正相关；当收益率曲线走陡峭时，基差会有所扩大，反之基差收窄。当前市场存在较强收益率曲线从陡峭走向平缓的预期，因此导致当前基差开始收敛。 图表11：10Y期货净基差与现货期限利差有正相关（%） 图表12：30Y期货净基差与现货期限利差有正相关（%） 1.4展望：预计基差走窄趋势有望延续至Q3 整体来看，债市对于前期政策出台已经基本发酵完毕，在基本面没有太大变化的背景下，后续债市情绪仍然向好。不过进入下半年后投资者对于供给冲击以及监管扰动的担忧可能更多反映在现券端，期债有望走出更好行情，进而演绎为期货端带动现券端上涨，使得基差逐步走向收敛。 此外，当前多品种基差仍然处在历史较高分位数下，随着后续主力合约到期日的逐步临近，基差走向收敛的概率较大。其中2年期债与5年期期债当前基差水平处于四分之三以上分位数，后续下行空间较大；30年期债当前基差水平处于四分之三至二分之一分位数，后续仍有下行空间；而10年期债基差由于近一周下行幅度较大，已经从0.25下行至0.11，预计后续基差收敛空间有限。 图表13：2年期债、5年期债与30年期债基差都处于历史相对高位 对于现券市场来说，当前表现平淡主要还是受监管因素影响，预计下半年现券市场不确定性有所增加。今年4月以来，央行已经九次提及长端利率风险，因此对于长端利率下行空间存在制约。展望后市，债市收益率的顶和底较为固定，因此需要在震荡中寻找机遇。预计下半年名义经济增速有望边际改善，经济分项发展趋于均衡； 而年中三中全会的召开或将落地更多刺激政策，进而抬升市场风险偏好；此外政府债发行速料给债券供给端带来压力，因此预计债券收益率此前的低点难以突破。但从另一个方面来说，资产荒的大逻辑下半年有望延续，银行、保险等机构的配债需求有望增强；宽货币的必要性仍在，降准降息均有可期；此外地产政策效果的时滞性或将扰动市场情绪，因此预计债市下半年仍有支持，大概率维持震荡走势。预计30Y国债利率在2.4%-2.6%窄幅波动，10Y国债利率或将继续2.2%至2.4%区间震荡，整体节奏可能呈现先高后低走势。 图表14：央行今年以来九次提示长端利率风险，监管压力仍存 2.当周利率债市场复盘及展望 2.1当周利率债复盘 本周资金面边际收紧，DR007回到政策利率之上波动。本周债市交易活跃度回温，对降息预期有所定价，整体延续窄幅震荡格局，长端略优于短端表现。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1bp至1.5850%，1年期国开债220202较前一周下行1bp至1.7400%，10年期国债240004较前一周下行1.2BP至2.2950%，10年期国开债240205较前一周下行1.2BP至2.3775%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行2.8BP至2.5120%，20年国开债09230220较前一周下行3.75BP至2.4975%。 2.2周观察 （1）5月物价运行平稳，PPI环比改变了前6个月连续下降趋势。CPI同比上涨0.3%，环比下降0.1%；PPI同比下跌1.4%，环比上涨0.2%。 5月CPI环比季节性下降，涨幅与上月相同。同比来看，食品价格下降2.0%，降幅比上月收窄0.7个百分点，猪肉、鲜菜分别上涨4.6%、2.3%，涨幅均有所扩大。 非食品中，能源价格上涨3.4%，服务价格上涨0.8%。环比看，受夏季暴雨、猪肉产能去化等影响，鲜果、鸡蛋和猪肉价格分别上涨3.0%、2.7%和1.1%；其余农产品集中上市，市场供应较为充足，虾蟹类、牛肉和鲜菜价格分别下降4.3%、3.6%和2.5%。 5月部分国际大宗商品价格上行，国内工业品市场供需关系改善，设备更新等政策提振预期，PPI环比转正，同比降幅收窄1.1bp。同比看，煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、农副食品加工业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格降幅均收窄。环比看，生产资料价格由上月下降0.2%转为上涨0.4%；生活资料价格下降0.1%，降幅与上月相同；煤炭、钢材、电气机械、计算机行业、文教工美体育和娱乐用品制造业、家具制造业价格环比上涨；建材、石油及加工、锂电池、新能源整车制造价格下降。总体看，5月物价水平延续温和回升，后续仍重点关注需求恢复进度；建材价格继续探底，关注地产基建投资落实对价格预期的改善。 （2）50年超长期特别国债首发350亿元，中标利率2.53%。6月14日，50年期超长期特别国债首次发行，票面利率2.53%，低于市场预期；全场倍数5.38，边际倍数1.03，而招标结果公布前（11：24），30年期国债活跃券收益率报2.5130%，由此计算二者利差仅1.7bp，反映了资产荒背景下，债市情绪持续高涨，配置盘较为活跃。 （3）5月政府债支撑社融，存款分流持续。本周五（6月14日），央行公布5月金融数据：2024年前5