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流动性跟踪:7月税期,资金面为何超预期收敛

2024-07-20肖金川华西证券
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流动性跟踪:7月税期,资金面为何超预期收敛

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年07月20日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师:肖金川邮箱:xiaojc@hx168.com.cnSACNO:S1120524030004联系电话:联系人:龙海文邮箱:longhw@hx168.com.cnSACNO:联系电话: 7月税期,资金面为何超预期收敛 ►概况:隔夜和7天资金倒挂,大行负债相对不稳 本周经历7月大税期,资金面超预期收敛,我们观察到以下几个特点:第一,税期资金利率明显上行,不过上行幅度并未超过季节性规律;第二,资金分层不明显,反映非银资金充裕而银行相对缺钱的现状;第三,交易所市场资金利率上行幅度小于银行,也侧面反映问题出在银行间的资金供给;第四,隔夜和7天资金利率倒挂。 归纳来看,本次税期资金面边际收敛的主要问题在于大行资 金供给端。从超储水位来看,7月19日超储约3.2-3.4万亿 元,而这其中有11830亿元为短期逆回购资金(去年同期逆 回购余额不超过1000亿元),短期资金占比较高,可能使得银行出于谨慎缩减回购市场融出。对于大行来说,负债流失的问题可能仍然存在,6月大行新增存款同比下滑1.8万亿元,而中小行反而同比回升约0.45万亿元。同时7月以来大行仍然大规模发行长期限存单,表明其缺乏中长期负债,而央行补充短期逆回购资金,期限上的错配使得大行融出资金意愿并未随着央行投放而回升。 ►公开市场:下周逆回购到期11830亿元 7月15-19日,央行净投放12400亿元。 7月22-26日,逆回购到期11830亿元,国库定存到期700亿元。 ►票据市场:各期限票据利率上行,大行转为净卖出 7月15-19日,各期限票据利率均上行。7月19日相对12日,1M、3M、6M票据利率分别上行14bp、10bp、2bp,至1.54%、1.59%、1.13%,曲线继续倒挂。同时大行转为净卖出票据。7月15-19日,大行净卖出62亿元,7月累计净买入1086亿元(2023年7月累计净买入4361亿元)。 ►政府债:下周净缴款-162.1亿元 7月22-26日,政府债计划发4877.7亿元,其中,国债2750 亿元,地方债2127.7亿元。按缴款日计算,7月22-26日,政府债净缴款为-162.1亿元,低于前一周的1778.3亿元,净缴款转负对资金面不造成扰动。 ►同业存单:净融资1684亿元,1Y利率升至1.97% 同业存单净融资转正。7月15-19日,同业存单发行7395亿元,净融资1684亿元。二级市场方面,7月19日,1年期AAA同业存单收益率1.97%,较7月12日上行2bp,周内在1.95-1.97%之间窄幅震荡。一级市场方面,1年期股份行存单利率收至1.99%,较7月12日上行1bp,周内在1.95-1.99%之间窄幅波动。 风险提示 流动性出现超预期变化;货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.隔夜和7天资金倒挂,大行负债相对不稳3 2.六月超储率约1.5%10 3.公开市场:央行公开市场净投放12400亿元11 4.票据市场:各期限票据利率上行,大行转为净卖出12 5.政府债:下周净缴款-162亿元13 6.同业存单:净融资1684亿元,1Y利率升至1.97%14 7.风险提示20 图表目录 图1:7月税期,资金利率上行幅度没有超出季节性规律3 图2:7月15-19日,R007和DR007利差为1-4bp(前一周为3-7bp)4 图3:截至7月19日,逆回购余额升至11830亿元,较7月12日100亿元显著上升5 图4:利率周度平均值环比变化:资金利率上行,存单利率小幅下行6 图5:7月15-19日,R007和DR007利差为1-4bp(前一周为3-7bp)7 图6:7月15-19日,银行间质押式回购日均成交6.1万亿元(前一周为7.0万亿元)7 图7:7月15-19日,SHIBOR隔夜平均值1.88%(+19bp),7天1.87%(+6bp)8 图8:7月15-19日,上交所回购日均成交1.7万亿元(与前一周持平)8 图9:7月15-19日,银行间质押式逆回购余额均值9.7万亿元(前一周为10.5万亿元)9 图10:7月19日,FR007S1Y为1.85%(与7月12日基本持平)9 图11:7月15-19日,票据利率多上行,1M较7月12日上行14bp至1.54%12 图12:7月15-19日,大行净卖出62亿元,7月累计净买入1086亿元(2023年7月累计净买入4361亿元)12 图13:7月22-26日,政府债周度净缴款将降至-162亿元(前一周为1778亿元)13 图14:7月22-26日同业存单到期7854亿元,到期压力有所上升15 图15:7月15-19日,同业存单加权发行利率1.95%(前一周为1.94%)15 图16:7月15-19日,同业存单募集率降至91.3%(前一周为93.8%)16 图17:7月19日,股份行1年期同业存单发行利率1.99%(较7月12日上行1bp)16 图18:7月19日,1年期AAA同业存单到期收益率1.97%(较7月12日上行2bp)17 图19:同业存单加权发行期限8.5个月(前一周为7.8个月)17 图20:分银行类型同业存单周度期限变化:国有行、城商行上升,股份行、农商行下降18 图21:同业存单发行分期限:6M以上期限发行占比升至63.8%(+6.3pct)18 图22:国有行周度同业存单发行分期限:6M以上期限发行占比升至81.9%(+6.3pct)19 图23:股份行周度同业存单发行分期限:6M以上期限发行占比降至65.6%(-4.5pct)19 表1:流动性日历(7月22-26日,亿元)6 表2:7月22-26日,政府债净缴款-162.1亿元10 表3:7月22-26日到期12530亿元11 表4:国债、地方债发行及净融资(缴款):7月22-26日政府债净缴款为-162亿元13 1.隔夜和7天资金倒挂,大行负债相对不稳 本周经历7月大税期,资金面超预期收敛,我们观察到以下几个特点: 第一,税期资金利率明显上行,不过上行幅度并未超过季节性规律。周内变化来看,周一(15日)纳税截止,周二开始资金利率明显上行至周四,周五略微企稳。DR001从周一的1.79%上行至1.90-1.95%附近,R001从1.84%上行至1.98-2.0%附 近,周五分别下行至1.86%、1.91%,二者中枢较前一周抬升10bp、21bp。7天资金利率上行幅度相对较小,DR007从周一的1.82%上行至1.9%左右,周五收至1.87%,R007从1.87%上行至1.90-1.94%附近,周五收至1.9%,二者中枢较前一周抬升7bp、5bp。不过与往年对比,本次7月税期资金利率上行幅度并未超出季节性,以R001作为参考基准,2020-2023年7月税期资金利率高点相较7月初变化分别为+33bp、+33bp、-22bp、+18bp,除了2022年的异常宽松外,其余年份的税期额外成本多在20-30bp区间,而今年升幅为+17bp,更接近往年同期下限。 图1:7月税期,资金利率上行幅度没有超出季节性规律 R001相对月初变动幅度(%) 20202021202220232024 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 07-0107-0607-1107-1607-2107-2607-31 资料来源:WIND,华西证券研究所 第二,资金分层不明显。本周面临税期资金面收紧,资金分层反而有所缓解,R007和DR007利差从前一周的3-7bp进一步压缩至1-4bp。而往年同期来看,二者利差均值在10bp左右,反映非银资金充裕而银行相对缺钱的现状。 第三,交易所市场资金利率上行幅度小于银行间。从加权利率来看,本周GC001在周二(税期第一天)最高达到1.91%,而后没有继续上行,而是下行至1.84-1.87%附近,低于R001的高点2.0%左右,也侧面反映问题出在银行间的资金供给。 第四,隔夜和7天资金利率倒挂。本周二(税期第一天)开始,隔夜和7天资金利率持续倒挂,R001和R007利差在4-9bp左右,直至周五二者基本拉平,倒挂状 态基本结束。背后反映的是市场对未来流动性宽松具有一致性预期,认为税期过后隔夜利率将会回落。 图2:7月15-19日,R007和DR007利差为1-4bp(前一周为3-7bp) R007与DR007利差(%)R007(%)DR007(%) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源:WIND,华西证券研究所 归纳来看,本次税期资金面边际收敛的主要问题在于银行资金供给端,而这其中主要是大行融出资金下滑较大,且税期过后也未见明显回升,股份行、农商行等资金供给能力反而有所上升,货基等非银资金融出也相对坚挺,为何大行融出能力大幅下降? 首先从常规的超储“水位”角度来看,6月末超储率约1.5%,较去年同比下滑0.1pct,银行可以动用的超储资金+库存现金在4.6万亿元左右。截止7月19日,相 对6月末超储的变化,主要是三个方面:一是央行公开市场净投放5000亿元;二是 政府债净缴款,7月1-19日累计净缴款规模达到5023亿元,基本抵消央行公开市场 投放;三是中旬缴款,预估在1.2-1.4万亿元区间。因此,综合以上因素,不考虑缴款、外汇占款和M0等因素,7月19日超储约3.2-3.4万亿元,而这其中有11830亿元为短期逆回购资金(去年同期逆回购余额不超过1000亿元),占到超储存量的35%左右,短期资金占比较高,可能使得银行出于谨慎缩减回购市场融出。 而对于大行来说,负债流失的问题可能仍然存在。从6月金融数据来看,银行新 增存款规模仅为2.46万亿元,远不及2019-2023年同期均值3.51万亿元,新增企业 存款是主要拖累,仅增加1.0万亿元(参考过去3年,6月新增规模通常在2万亿元之上)。而这其中主要是大行存款流失严重,6月大行新增存款同比下滑1.8万亿元,中小行反而同比回升约0.45万亿元。同时7月以来大行仍然在大规模发行长期限存单,截止19日,7月大行累计发行存单4868亿元,其中9个月以上的长期限存单达到4012亿元,占比达到82%,表明其缺乏中长期负债,而央行补充短期逆回购资金,期限上的错配使得大行融出资金意愿并未随着央行投放而回升。 图3:截至7月19日,逆回购余额升至11830亿元,较7月12日100亿元显著上升 35000 逆回购存量(亿元) 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05 资料来源:WIND,华西证券研究所 此外,在资金需求端,随着7月上旬资金面的宽松,债市杠杆率有所回升,一定程度上也加大了资金面的波动。7月9-12日(税期前夕),银行间单日质押式回购成交量连续达到7万亿元以上,其中隔夜资金成交占比接近90%。上一轮成交量持续达到7万亿+是在4月中旬。 跨过税期,接下来的重点在于跨月。下周将进入跨月准备期,25日(周四)开始可以拆借7天资金跨月,同时将有超过1万亿元的逆回购资金到期,预计央行仍然会维持一定的投放力度。当前非银有钱、银行(尤其是大行)缺钱的状态或仍将持续,对应跨月资金波动可能依旧存在,不过非跨季月份的月末波动或弱于大税期。同时市场经历本次税期紧张后可能提前预防月末资金波动,我们预计资金利率波动不会超出季节性,月末7天资金利率中枢在逆回购利率上方约10-20bp。 7月22-26日,资金面关注的因素: 第一,25日开始可以拆借7天资