合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业

固收点评20240720 证券研究报告·固定收益·固收点评 合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业2024年07月20日 事件 合顺转债（111020.SH）于2024年7月22日开始网上申购：总发行规模为3.38亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产12.4万吨尼龙新材料项目和年产8万吨尼龙新材料（尼龙66）项目。 当前债底估值为91.87元，YTM为3.12%。合顺转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.61%（2024-07-19）计算,纯债价值为91.87元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护较好。 当前转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月26日至2030年07月21日。初始转股价10.73元/股，正股聚合顺7月19日的收盘价为10.56元，对应的转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.08%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.73元计算，转债发行3.38亿元对总股本稀释率为9.08%，对流通盘的稀释率为9.08%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计合顺转债上市首日价格在116.47~129.75元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到合顺转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.47~129.75元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 聚合顺是集聚酰胺6切片的研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业。其产品是石油煤炭的衍生品，通常为白色颗粒状，产品覆盖下游尼龙纤维、工程塑料和薄膜等，被广泛应用于电子电器、电子机械、食品包装、民用纤维、航天航空、核电、军警等制造领域，在国内聚酰胺新材料市场享有较高的品牌美誉度。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为25.49%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为25.49%。2023年，公司实现营业收入60.18亿元，同比减少0.31%。与此同时，归母净利润基本呈增长趋势，2019-2023年复合增速为18.37%。 聚合顺营业收入主要来源于尼龙切片，主要包括纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片，产品结构稳定。2021年至2022年纤维级切片销售收入占比呈现下降趋势，主要系工程塑料切片销售收入增长幅度高于纤维级切片。2023年，公司纤维级切片销售收入及占比均有提升，主要系近期以户外服饰为代表的中高端民用纤维应用领域需求旺盛。 聚合顺销售净利率和毛利率有所起伏，销售费用率呈下降趋势，财务费用率趋于下降，管理费用率波动较小。2019-2023年，公司销售净利率分别为4.13%、4.51%、4.42%、3.98%和3.61%，销售毛利率分别为9.42%、8.80%、7.65%、6.26%和6.70%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20240715-20240719）》 2024-07-20 《大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望（券商次级债篇）》 2024-07-16 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）9 表1：合顺转债发行认购时间表4 表2：合顺转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测合顺转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：合顺转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、 T-22024/7/18 《发行公告》、《网上路演公告》 T-12024/7/191、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2024/7/22 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） T+12024/7/23 T+22024/7/24 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上中签缴款日 T+32024/7/25 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+4 2024/7/261、刊登《发行结果公告》2、向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表2：合顺转债基本条款 转债名称 合顺转债 正股名称 聚合顺 转债代码 111020.SH 正股代码 605166.SH 发行规模 3.38亿元 正股行业 基础化工-化学纤维-锦纶 存续期 2024年07月22日至2030年07月21日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 10.73元 转股期 2025年01月26日至2030年07月21日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产12.4万吨尼龙新材料项目58,288.7215,800.00 年产8万吨尼龙新材料（尼龙 66）项目 42,447.7118,000.00 合计100,736.4333,800.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 纯债价值91.87元转换平价（以2024/07/19 收盘价） 98.42元 纯债溢价率（以面值 100计算） 8.84%平价溢价率（以面值100 计算） 1.61% 东吴证券研究所 纯债到期收益率YTM3.12% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 当前债底估值为91.87元，YTM为3.12%。合顺转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.61%（2024-07- 5/11 19）计算,纯债价值为91.87元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护较好。 当前转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月26日至2030年07月21日。 初始转股价10.73元/股，正股聚合顺7月19日的收盘价为10.56元，对应的转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为9.08%。按初始转股价10.73元计算，转债发行3.38亿元对总股本稀释率为9.08%，对流通盘的稀释率为9.08%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计合顺转债上市首日价格在116.47~129.75元之间。按聚合顺2024年7月19 日收盘价测算，当前转换平价为98.42元。 1）参照平价、评级和规模可比标的丰山转债（转换平价56.08元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、朗科转债（转换平价61.36元，评级AA-，发行规模3.80亿元）、金 轮转债（转换平价82.09元，评级AA-，发行规模2.14亿元），7月19日转股溢价率分别为69.42%、69.82%、39.79%。 2）参考近期上市的利扬转债（上市日转换平价97.83元）、升24转债（上市日转 换平价80.45元）、宏柏转债（上市日转换平价94.81元），上市当日转股溢价率分别为18.80%、30.53%、25.25%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为4.61%，2024年一季报显示聚合顺前十大股东持股比例为46.38%，2024年7月19日中证转债成交额为65,349,050,309元，取对数得24.90。因此，可以计算出合顺转债上市首日转股溢价率为23.81%。综合可比标的以及实证结果，考虑到合顺转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.47~129.75元之间。 表5：相对价值法预测合顺转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 10.03 112.19 114.06 116.87 119.67 121.54 -3% 10.24 114.56 116.47 119.33 122.19 124.10 2024/07/19收盘价 10.56 118.10 120.07 123.02 125.97 127.94 3% 10.88 121.64 123.67 126.71 129.75 131.78 5% 11.09 124.00 126.07 129.17 132.27 134.34 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/11 东吴证券研究所 东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为63.91%。聚合顺的前十大股东合计持股比例为46.38%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.91%。 我们预计中签率为0.0017%。合顺转债发行总额为3.38亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.91%，剩余网上投资者可申购金额为1.22亿元。合顺转债仅设置网上发行，近期发行的振华转债（评级AA，规模4.06亿元）网上申购数约714.29万户，严牌