顺博转债，国内领先的再生铝生产企业

申购分析： 1.顺博转债发行规模8.30亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价20.43元，截至2022年8月9日转股价值96.43元；各年票息的算术平均值为1.33元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2022年8月9日6年期AA-级中债企业到期收益率6.28%的贴现率计算，债底为81.05元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.25%，对流通股本的摊薄压力为32.31%，对现有股本的摊薄压力较大。 2.截至2022年8月9日，公司前三大股东王增潮、王真见、王启分别持有占总股本25.19%、24.09%、6.30%的股份，控股股东、共同实际控制人王增潮、王真见、王启、杜福昌承诺优先认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在82%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.49亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 3.公司所处行业为铝（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月9日收盘，公司PE(TTM)为22.16倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值86.48亿元，低于同业平均水平。截至2022年8月9日，公司今年以来正股上涨35.75%，同期行业指数上涨0.49%，万得全A下跌11.68%，上市以来年化波动率为78.68%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.铝价波动的风险；2.公司原材料采购成本控制不当或营运效率下降的风险；3.受下游行业景气度波动影响的风险；4.环境保护和安全生产的风险；5.铝合金锭毛利润对铝价变动具有较高敏感性的风险。 4.顺博转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.顺博转债要素表 表1： 2.顺博转债价值分析 转债基本情况分析 顺博转债发行规模8.30亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价20.43元，截至2022年8月9日转股价值96.43元；各年票息的算术平均值为1.33元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2022年8月9日6年期AA-级中债企业到期收益率6.28%的贴现率计算，债底为81.05元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.25%，对流通股本的摊薄压力为32.31%，对现有股本的摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年8月9日，公司前三大股东王增潮、王真见、王启分别持有占总股本25.19%、24.09%、6.30%的股份，控股股东、共同实际控制人王增潮、王真见、王启、杜福昌承诺优先认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在82%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.49亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 申购价值分析 公司所处行业为铝（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月9日收盘，公司PE(TTM)为22.16倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值86.48亿元，低于同业平均水平。截至2022年8月9日，公司今年以来正股上涨35.75%，同期行业指数上涨0.49%，万得全A下跌11.68%，上市以来年化波动率为78.68%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.铝价波动的风险；2.公司原材料采购成本控制不当或营运效率下降的风险；3.受下游行业景气度波动影响的风险；4.环境保护和安全生产的风险；5.铝合金锭毛利润对铝价变动具有较高敏感性的风险。 顺博转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3.顺博合金基本面分析 国内领先的再生铝生产企业 顺博合金专注于再生铝合金锭的生产和销售。公司主要利用各种废铝材料，通过预处理、分选、熔炼、合金化、精炼、浇铸等环节及相关生产工艺，为客户提供各类标准牌号或特殊定制牌号的铝合金锭，用于各类压铸铝合金产品和铸造铝合金产品的生产，从而实现铝资源的循环利用。2021年，铝合金锭对公司营收的贡献达到96.86%，而铝合金锭受托加工、延压铝材及其他业务均占营收比重较少。 根据中国有色金属工业协会再生金属分会提供的资料，2019年至2021年，公司为国内再生铝行业中产量排名前四位的生产企业。公司在重庆、广东清远、江苏溧阳、湖北襄阳拥有生产基地，产品主要销往西南、华南、华东、华中等地区，主要应用于汽车、摩托车、机械设备、通讯设备、电子电器、五金灯具等行业的产品生产。 公司成立于2003年3月21日，于2020年8月28日在深交所主板上市。截至2022年一季末，公司持股5%以上的股东分别为王增潮、王真见、王启和杜福昌，依次拥有公司25.19%、24.09%、6.30%、6.30%的股份。王增潮、王真见、王启和杜福昌四人为公司的控股股东和实际控制人，其中王增潮、王真见及王启三人为兄弟关系，杜福昌系王增潮、王真见和王启的姐夫。 图1：顺博合金股权结构示意图（截至2022年一季末） 顺博合金2022年第一季度营业收入28.02亿元，同比增长68.48%；营业成本26.36亿元，同比增长73.02%；归母净利润1.27亿元，同比增长61.29%；毛利率5.92%，同比下降2.46pct。公司一季度营业收入表现较好主要得益于湖北顺博产能产量的提档升级，销量有小幅增长，销售价格亦比去年同期增长，带动盈利能力提升，以及重庆奥博铝材制造有限公司于2021年12月纳入合并报表范围。 图2： 图3： 2022年第一季度，公司销售费用率0.70%,同比下降0.24pct；管理费用率0.89%，同比下降0.19pct；财务费用率0.79%，同比上升0.36pct；而研发费用投入为0。期间费用率整体水平偏低，且无研发费用。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.65亿元，2021年同期为净流出2.57亿元，同比好转；收现比1.25，上升0.07，付现比1.23，下降0.17。公司经营净现金流增长的主要原因为2021年年末公司业务量增长较大，按照公司的销售政策于2022年一季度期后回款金额较大所致。 图4： 图5： 政策利好再生铝行业，铝价短期或有望回温 顺博合金属于再生铝行业，其上游是废铝行业，下游是压铸或铸造行业。再生铝行业与上下游行业之间形成了相互依存的业务关系：一方面，废铝是再生铝行业的主要原材料，废铝除了供再生铝企业用于生产，基本上没有其他规模化生产的用途；另一方面，国内再生铝合金主要用于生产铸造铝合金产品和压铸铝合金产品，再生铝企业向压铸或铸造企业提供价格相对较低的铝合金，有利于下游行业降低生产成本。因此，再生铝行业对上下游具有一定的议价能力，在铝价波动的市场环境中，能够维持较为稳定的盈利空间。 近年再生铝产业稳定增长，双碳战略引领下再生铝占铝产量比例或有较大提升空间。中国再生铝行业发展稳中有升，根据中国有色金属工业协会再生金属分会及有色新闻的数据，中国再生铝产量从2015年到2021年的年均复合增长率为4.98%，2021年中国再生铝产量为830万吨，同比增长12.16%，实现产品产值约1800亿元，同比增长38.5%。 同时，2020年中国再生铝占铝产量的20%，而同期美国再生铝占铝产量的比例超过70%，日本的铝已经实现100%由再生铝供给。今年6月，生态环境部等七部门印发《减污降碳协同增效实施方案》，提出铝行业要提高再生铝比例，推广高效低碳技术，推进2025年再生铝产量达到1150万吨。由此，我们预计，中国的再生铝比例或有较多的成长空间，再生铝行业未来可能实现较快发展。 图6： 铝价短线企稳止跌概率较大，再生铝行业毛利润水平或有望回升。铝合金锭的毛利润对铝价变动较为敏感，铝价的下降会造成再生铝行业的盈利能力趋弱。从需求角度看，铝的下游行业集中在房地产、汽车、家电等，应用领域较为广泛。从供给角度看，原铝的供给主要在国内，2021年占全球比重的58%左右，且还在不断上升。2017年供给侧改革针对铝设置产能红线，约在4500吨/年左右，展望未来铝供给总体受限。从库存角度看，电解铝库存量处在历史低位，也为铝价上涨提供空间。所以，我们预计，铝价短期回温的概率较大，再生铝行业或将受益于此，整体毛利有望维持在一定水平之上。 图7： 再生铝行业目前市场竞争较为充分，马太效应或将逐步显现。我国再生铝企业大部分规模较小，主要以民营和外资（合资）企业为主，市场化程度和竞争强度较高。根据中国有色金属工业协会再生金属分会出具的《2020年中国再生有色金属产业发展报告（再生铝篇）》，中国再生铝总产能已超过1400万吨，规模居前十位的再生铝企业产能合计超过600万吨，占比超过40%。从产量角度来看，2018到2020年市场占有率第一的再生铝企业均是立中集团，市场份额在2020年为6.24%，而顺博合金的市场份额为5.00%，在行业内排名前四位。 当前我国再生铝企业的产品同质化较高，再生铝企业之间的主要竞争因素是价格。再生铝行业内的企业毛利率普遍较低，如果不能维持较高的资产周转率，企业将难以生存下去，维持高资产周转率需要有丰富的经营管理经验，相对大企业，小企业缺乏这种经验，因此容易被市场淘汰。未来，我们认为，具备规模优势的企业市场份额将进一步扩大，我国再生铝市场集中度也将进一步提高。 从同业比较来看，公司规模相对一般，利润空间有限，但成长性较优，总资产周转率较好。 2021年，公司营收为99.85亿元，仅次于立中集团；营收增速为105.07%，处于同业相对较高水平；销售毛利率和净利率分别为5.59%和3.87%，相对较低。但是，2021年公司的总资产周转率为2.48次/年，显著高于其余三家企业。公司通过保持较高的资产周转率，提高资产的使用效率和创收能力。公司作为再生铝行业的头部企业，多年来深耕再生铝行业的产能布局、技术应用和储备、采购渠道、客户资源开发、生产经营精细化管控等优势，实现了产品产量和销量的快速增长，企业经营效益也得以提升。 表2：2021年同业上市公司经营情况比较 产能加码攻略全国，变形铝合金+铝灰危废处置延长产业链 产能扩张以实现生产区域多元化布局，促进全国市场的进一步覆盖。公司主营业务收入主要集中在西南、华南和华东三个销售区域，2021年这三个区域的合计收入在主营业务收入中的比例约为95%。2019年和2020年西南地区的销售收入占比最高，而2021年华东地区的销售收入反超西南地区，占比最高。与之相对应的是，公司在西南、华南和华东三区都有生产基地，分别位于重庆、广东清远、江苏溧阳。2021年，重庆、广东清远、江苏溧阳和湖北襄阳四个生产基地的产能分别为27.59万吨、11.53万吨、15.21万吨及9.62万吨，合计约64万吨。 2021年，重庆合川生产基地三期G熔炼设备、二期D熔炼设备分别于3月底和6月上旬完成更新改造并投产，较上年增加了5.59万吨产能，江苏溧阳生产基地二期一套年产5万吨产能装置建成投产，IPO募投的湖北顺博项目开始部分投产，达到了总设计产能20万吨的48.10%。我们预计，后续随着湖北顺博项目的产能逐渐释放和本次可转债募投的在安徽马鞍山建设年产40万吨再生铝项目的推进，公司将进一步巩固华东市场，打开华中市场，加强建设全国性的经营网络。 图8：公司按销售区域划分的主营业务收入结构 收购奥博铝材，向变形铝合金领域延伸。目前，公