海顺转债：国内优秀的医药包装生产企业

固收点评20230323 证券研究报告·固定收益·固收点评 海顺转债：国内优秀的医药包装生产企业2023年03月23日 事件 海顺转债（123183.SZ）于2023年3月23日开始网上申购：总发行规模为6.33亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于铝塑膜项目、功能性聚烯烃膜材料项目及补充流动资金。 当前债底估值为82.67元，YTM为3.18%。海顺转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年 AA-中债企业债到期收益率6.57%（2023-03-22）计算,纯债价值为82.67 元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为97.53元，平价溢价率为2.54%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月22日。初始转股价18.2元/股，正股海顺新材3月22日的收盘价为17.75元，对应的转换平价为97.53元，平价溢价率为 2.54%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.23%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.2元计算，转债发行6.33亿元对总股本稀释率为15.23%，对流通盘的稀释率为21.77%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计海顺转债上市首日价格在115.41~128.58元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到海顺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在115.41~128.58元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 公司为医药包装生产企业，在冷冲压成型铝新型材料细分市场中领先。上海海顺新型药用包装材料股份有限公司是国内优秀的医药包装生产企业，主要从事以冷冲压成形复合硬片产品为核心的中高端医药包装产品的研发、设计与生产。公司立足于药用高阻隔、低吸附、低迁移、自 吸湿、抗腐蚀、易剥离包装材料的研发、应用及市场开发，并不断拓展在新消费、新能源等新兴领域的应用场景。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.90%。公司2021年实现营业收入8.57亿元，同比增加20.04%，实现归母净利润 1.05亿元，同比增加1.69%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2017-2021年复合增速为22.90%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为12.29%。 公司的主要营收构成稳定，软包装材料及硬包装材料贡献主要营收。2019-2021年公司软包装材料占营业收入的比例分别为71.74%、73.71%和71.93%，公司硬包装材料占营业收入的比例分别为27.51%、25.37%和27.28%。公司主要营收构成十分稳定，两类产品占收入比重保持在 99%左右。 公司销售净利率维稳，销售费用率和管理费用率下降明显。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.49%、12.69%、10.58%、14.77%和12.72%，销售毛利率分别为37.40%、32.67%、31.16%、34.16%和28.83%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《广联转债：航天工装及零部件重要供应商》 2023-03-22 《华特转债：中国特种气体国产化的先行者》 2023-03-22 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2019-2021年公司产量、销量（吨）10 表1：海顺转债发行认购时间表4 表2：海顺转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 表6：核心技术9 3/11 1.转债基本信息 表1：海顺转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-03-21 上路演公告》 T-1 2023-03-22 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-03-23 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-03-24 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-03-27 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-03-28 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-03-291、刊登《发行结果公告》 转债名称 海顺转债 正股名称 海顺新材 转债代码 123183.SZ 正股代码 300501.SZ 发行规模 6.33亿元 正股行业 轻工制造-包装印刷-综合包装 存续期 2023年03月23日至2029年03月22日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 18.2元 转股期 2023年10月09日至2029年03月22日 票面利率 0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,3.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：海顺转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 铝塑膜项目 46,356.00 32,600.00 功能性聚烯烃膜材料项目23,900.0019,700.00 补充流动资金11,000.0011,000.00 合计81,256.0063,300.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 82.67元 转换平价（以2023/03/22收盘价） 97.53元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 20.96% 3.18% 平价溢价率（以面值100计算）2.54% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为82.67元，YTM为3.18%。海顺转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.57%（2023-03-22）计算，纯债价值为82.67元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为97.53元，平价溢价率为2.54%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月22日。 初始转股价18.2元/股，正股海顺新材3月22日的收盘价为17.75元，对应的转换平价为97.53元，平价溢价率为2.54%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为15.23%。按初始转股价18.2元计算，转债发行6.33亿元对总股本稀释率为15.23%，对流通盘的稀释率为21.77%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计海顺转债上市首日价格在115.41~128.58元之间。按海顺新材2023年3月 22日收盘价测算，当前转换平价为97.53元。 1）参照平价、评级和规模可比标的明电转债（转换平价95.64元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、明新转债（转换平价104.98元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、山 5/11 玻转债（转换平价84.87元，评级AA-，发行规模6.00亿元），3月22日转股溢价率分别为28.60%、29.97%、41.58%。 2）参考近期上市的精测转2（上市日转换平价100.54元）、爱玛转债（上市日转换平价97.90元）、百畅转债（上市日转换平价94.14元），上市当日转股溢价率分别为29.30%、30.77%、38.09%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，轻工制造行业的转股溢价率为33.06%，中债企业债到期收益为6.57%，2022年三季报显示海顺新材前十大股东持股比例为56.23%，2023年3月22日中证转债成交额为66,484,113,645元，取对数得24.92。因此，可以计算出海顺转债上市首日转股溢价率为24.47%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到海顺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.41~128.58元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 16.86 111.18 113.03 115.81 118.59 120.45 -3% 17.22 113.52 115.41 118.25 121.09 122.98 2023/03/22收盘价 17.75 117.03 118.98 121.91 124.84 126.79 3% 18.28 120.54 122.55 125.57 128