宏观贵金属周报：“特朗普交易”热潮推动金价再创新高

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年7月19日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 宏观金融研究团队 “特朗普交易”热潮推动金价再创新高 一、宏观环境评述 1.1经济：中国Q2经济增长小幅回落 2024年二季度中国实际GDP环比增长0.75%同比增长4.7%，也与综合PMI的回落相一致；二季度经济增速回落有极端天气、雨涝灾害多发等短期因素的影响，也反映出当前经济运行中的困难挑战有所增多，特别是国内有效需求不足的问题比较突出；但经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，高质量发展的大势没有改变。二季度GDP平减系数同比萎缩0.61%，整体物价连续五个季度同比萎缩也是创下2000年以来的最长记录(1998年二季度至1999年四季度曾经连续七个季度同比萎缩)，也是国内有效需求不足、供应短期相对过剩的突出表现；但二季度GDP平减系数同比萎缩程度较一季度收窄0.66个百分点，也是连续第二个月收窄，显示出在国内政策支持和国际经济增长的影响下通缩压力在持续缓解。由于实际GDP增速放缓而GDP平减系数萎缩程度减轻，2024年四季度名义GDP同比增长4.06%，为近四个季度以来的最高值，名义GDP的增长与社会经济活力、企业经营利润和国家财政收入的相关性更强。分三大需求看，消费、投资与净出口分别拉动二季度GDP同比增速2.19、1.88和0.63个百分点，相比一季度而言，消费的拉动力度下降到近六个季度最低值，投资特别是库存投资的拉动力度上升到近四个季度的最高值，净出口的拉动力度小幅减弱但仍然是近七个季度的次高值，总体上看国际经济复苏带来的净出口增长继续为中国经济增长提供底部支撑，而地缘政治风险和就业收入风险带来对消费的抑制值得重视。 图1：中国GDP同比增长图2：三大需求拉动力度 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年1-6月份中国城镇固定资产投资24.5万亿元，累积同比增速从1-5月份的4%进一步放缓到3.9%但仍高于2023年全年的3%。分行业看，1-6月份制造业投资累积同比增长9.5%，连续四个月份小幅回落但仍远高于整体投资增速， 显示国际经济复苏与国内产业升级继续推动制造业投资；1-6月份房地产投资累积同比萎缩9.5%，萎缩程度年内持续扩大且高于2023年全年的8.1%，房地产业继续大幅度拖累整体投资；1-6月份基础设施建设投资累积同比增长7.7%，增速较1-5月份小幅加快1个百分点，观察国债加速发行后基建投资增速能否迎来转折点。 2024年6月份中国国房景气指数92.11为近四个月的最高值，虽然绝对值仍处低位但显示出成功筑底的迹象，观察陆续出台的房地产刺激政策能否推动房地产市场最终企稳。1-6月份商品房销售面积同比萎缩19%，萎缩程度较1-5月份的20.3%小幅收窄；6月底商品房待售面积7.39万平方米，从年初的7.6亿平方米 持续减少，但以近12个月滚动销售衡量的去化月数仍达到8.1个月的历史新高。库存压力继续施压房地产投资购地开工施工，1-6月份施工面积和竣工面积累积同比分别萎缩12%和21.8%。房价方面，6月份一线城市和三线城市新房价格继续萎缩但萎缩程度较5月份有所减轻，一线城市二手房价格萎缩程度显著收窄。 图3：中国固定资产投资增速图4：中国房地产市场概况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 虽然6月份美国CPI意外回落，但6月份美国PPI同比增长2.7%，增速自2023年12月份以来持续走高且为2023年4月份以来的最高值，6月份服务业PPI同比增速则回升到3.5%，在经济增长动能充足环境中PPI增速的回升毫无疑问会对CPI增速起到推动作用。6月份美国进口价格同比增长1.6%，为2023年2月份以来的最高值；纽约联储全球供应链压力指数GSCPI录得-0.03，为2023年12月份以来的最高值，国际环境对美国通胀起到正面拉动作用。美国6月份零售销售环比持平(主流预期是环比萎缩0.3%)，同时5月份环比增速从0.1%上调到0.3%，数据说明美国居民消费仍具韧性，并与消费者信心指数相悖。6月份美国工业产出环比增长0.64%，5月份读数修正为增长0.87%，创下2021年底以来的最大双月涨幅，产能利用率78.76%为2023年10月份以来最高值。 图5：美国Q2经济增长预估 图6：美国周度失业数据 数据来源：亚特兰大联储，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于近期发布的消费投资产出数据较好，7月17日亚特兰大联储“GDPNow”模型最新预计美国2024年二季度实际GDP环比年率增长2.7%，其中私人消费和固定资产投资分别拉动1.5和0.6个百分点，库存投资和政府支出分别拉动0.95 和0.42个百分点，而净出口拖累0.75个百分点。7月13日当周美国初请失业金 人数为24.3万，四周移动平均值为23.475万，较6月底下降0.4万，5月份以 来初请失业金人数有所走高，处于2021年以来的中等偏高水平；7月6日当周美 国续请失业金人数为186.7万，4月底以来小幅走高，但仍低于2024年2月份水平。 1.2政策：三中全会部署改革任务 二十届三中全会于2024年7月15日至18日在北京举行，会议认为当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期。中国式现代化是在改革开放中不断推进的，也必将在改革开放中开辟广阔前景。会议指出进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化；要聚焦构建高水平社会主义市场经济体制，聚焦发展全过程人民民主，聚焦建设社会主义文化强国，聚焦提高人民生活品质，聚焦建设美丽中国，聚焦建设更高水平平安中国，聚焦提高党的领导水平和长期执政能力，继续把改革推向前进；到2029年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务。 在7月19日的新闻发布会上，中财办副主任表示要完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制，支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务；推动国有资本和国资企业做强做优做大，开展国有经济增加值核算，推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革；推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，加快农业转移人口市民化；建立农村低收入人口和 欠发达地区分层分类帮扶制度，统筹建立粮食产销区省际横向利益补偿机制；完善中央和地方财政关系，增加地方自主财力，扩展地方税源，提升市县财力同事权相匹配的程度，适度加强中央事权，提高中央财政支出比例；建立未来产业投入增长机制，完善促进数字产业化和产业数字化政策体系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚；有序扩大商品市场、服务市场、资本市场、劳务市场等对外开放，完善境外人员入境居住、医疗、支付等生活便利制度。 美联储主席鲍威尔表示，第二季度的三组美国通胀读数"在一定程度上提振了信心，即物价上涨的步伐正持续地朝着美联储的目标靠拢；美联储理事沃勒和纽约联储主席威廉姆斯指出，鉴于通胀轨迹有所改善，劳动力市场更加平衡，距离放松货币政策越来越近。特朗普在彭博发布的采访中表示，如果他在11月5日的美国总统大选中胜出，他不会寻求在鲍威尔任期结束前将其免职，但美联储应该避免在11月大选之前降息。IMF在2024年美国第四条磋商报告中表示蓬勃的经济增长为美联储货币政策提供巨大的回旋余地，鉴于通胀的显著上升风险以及近期的波动性，美联储至少应该等到2024年底再考虑降息。7月16日市场预计美联储将会从9月份开始连续降息，年内降息幅度预期提升到66BP，后半周小幅回落到62BP。 图7：美欧日央行政策利率图8：市场对美联储2024年降息幅度预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 7月18日欧洲央行维持政策利率不变，并下调了对欧元区经济前景的预期， 还预测通胀增速将继续下降；消息人士称欧洲央行鹰派决策者对9月降息持开放态度，前提是新的数据证实通胀放缓的趋势仍在继续。7月14日特朗普遇刺事件之后胜选概率显著上升，共和党全国代表大会正式推举特朗普与万斯为总统与副总统候选人。拜登感染新冠肺炎病毒而隔离治疗，消息称民主党高层与支持者劝说拜登退选，目前现任副总统哈里斯胜选概率飙升到23.5%，特朗普与拜登分别为59.5%和4.7%。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2024年1至4月份美元指数从100.6震荡反弹至106.5，主要驱动力是美国经济和通胀展现较强韧性、美联储降息预期持续减退，以及日本央行货币政策正常化进程因能登半岛地震和经济动能偏弱而慢于市场预期；5月份以来美元指数先在美国经济通胀韧性减弱的影响下回落到104，然后在美联储推迟降息时点和欧洲政治风险的支撑下回升到106，再在美国经济通胀韧性减弱和美联储降息预期升温的打压下回落到103.6。我们认为美国政府财政扩张力度不减、美联储非标准性降息、人工智能技术革命以及地缘政治机遇使得美国经济、就业市场和通货膨胀保持较强韧性，经济增长前景差异和利差优势对美元汇率的支撑持续存在；欧洲央行降息以及全球经济动能回升削减美元的避险需求，但欧洲政治风险和海外地缘政治风险又提振美元的避险需求，尤其是美国总统大选形势逐渐明朗后市场可能提前开启特朗普交易。总体而言我们判断2024年下半年美元指数先涨后跌，核心波动区间为102-108；三季度上涨动能来自美国经济通胀韧性、美联储降息预期降温、欧洲政治风险和特朗普交易，美联储降息预期重新升温则在四季度施压美元指数。 图9：美元与人民币汇率图10：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年美国国债利率先反弹再回落，10年期国债利率从年初的3.88%上升到 4月下旬的4.7%然后回落到7月中旬的4.12，半年波动中枢持平于2023年下半年的4.3%，2/10期限利差维持25-45BP之间的倒挂。1-4月份国债利率反弹是因为美国经济增长、就业市场与通货膨胀展现出较强韧性，市场对美联储降息预期持续减退；5月份至6月份国债利率回落是因为经济通胀数据边际走弱、美联储放缓缩表步伐和美国财政部发债融资显著减少。我们认为美国政府财政扩张力度不减、美联储非标准性降息、人工智能技术革命以及地缘政治机遇使得美国经济、 就业市场和通货膨胀保持较强韧性，而美中欧央行携手宽松推动制造业库存周期转折增添了外来通胀冲击；这意味着在没有黑天鹅事件冲击的情况下美联储可能持续延后首次降息时点，这将从根本上限制美债利率下行空间，而三季度美国财政部加大发债融资力度可能提供新的上行压力，但欧洲央行降息、欧洲政治风险以及美联储鸽派前瞻指引也会抑制美债利率上行幅度。总体而言我们判断2024年下半年美债利率先反弹后回落，10年期美债利率核心波动区间为4-4.8%，2/10期限利差继续维持倒挂格局。如果有黑天鹅事件出现或者美联储通胀容忍度显著上升，则美债波动区间将有所下移。 2.2市场投资情绪 2022年底至今伦敦黄金震荡上行并于2024年3月份突破上涨，3月份至今白银价格最大涨幅达到45%，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2024年7月18日SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓量分别为840吨和13557吨，较2023年底