宏观贵金属周报：欧美银行危机推动金价上涨

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年3月17日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 欧美银行危机推动金价上涨 一、宏观环境评述 1.1经济：中国开年经济表现良好 得益于防疫政策的彻底调整以及陆续推出的经济刺激政策，2023年开年中国经济表现良好，为全年经济复苏开了个好头。2023年1-2月份中国固定资产投资同比增长5.5%，增速较2022年加快0.4个百分点。从分项上看，1-2月份制造业投资同比增长8.1%，增速较2022年下滑1个百分点，总体上延续了2022年初以来的回落趋势，全球经济增长势头趋弱以及地缘政治风险使得制造业投资心态趋于谨慎；1-2月份房地产投资同比萎缩5.7%，萎缩程度较2022年收窄4.3个百分点，说明各地陆续出台的房地产维稳政策使得2022年不断趋弱的房地产市场有了触底回升的初步迹象；1-2月份广义基础设施建设投资同比增长12.2%，增速较2022年加快0.7个百分点，说明年初信贷资金集中投放以及专项债加快发行确保 了基建投资的平稳延续。从另一个角度看，2023年1-2月份内资投资同比增长6%而港澳台和外商投资分别同比萎缩5.1%和1.2%，国企投资加速至10.5%而民间投资进一步下降至0.8%，也说明了民间部门和海外经济对中国经济信心不足。 图1：中国投资增速图2：中国消费增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年1-2月份中国零售销售同比增长3.5%，初步摆脱前三个月同比萎缩的困境且好于市场主流预期。其中汽车销售同比萎缩9.4%，在前两年汽车销售需求充分释放后今年汽车消费或有显著回落；除汽车外的其他消费同比增长5%，分类别看粮油食品、中西药品和石油制品同比涨幅在10%附近。建筑装潢与家电器材等房地产下游消费依然同比萎缩，但萎缩程度较2022年下半年有显著收窄。总体 上看随着社会经济的逐步恢复，居民消费也会随之改善；但由于2022年中国居民部门开始消耗超额储蓄，因此我们预计不会出现报复性消费，更大的消费改善出现在服务业领域。 图3：中国房地产建设销售增速 图4：百城平均房价企稳回升 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年1-2月份中国房地产销售面积同比萎缩3.6%，萎缩程度较2022年的 24.3%显著收窄；在保交楼活动和销售小阳春的带动下，1-2月份竣工面积同比增长8%，是2022年以来的首次转正，但这也使得房地产去化月数上升到7个月；虽然销售端有回暖迹象，但房企对后续需求保持谨慎心态，1-2月份新开工面积和施工面积分别同比萎缩9.4%和4.4%，房地产投资同比萎缩5.7%。 2023年2月份中国百城平均房价在连续七个月环比下跌后终于止跌，但基数 效应使得同比增速仍在小幅下滑。2月份房价环比上涨的城市有26个，比1月份 增加14个；房价环比下跌的城市有45个，比1月份减少17个；房价环比持稳的 城市有29个，比1月份增加3个。总体上看在房地产刺激政策的支持下，中国房地产市场有望逐步企稳回升。 图5：美国CPI同比增速图6：美国周度失业人数 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年2月份美国整体CPI和核心CPI同比分别增长6%和5.5%，符合市场主流预期且显示出通胀压力持续缓解趋势。但核心通胀环比增长0.5%，高于市场主流预期的0.4%，为2022年下半年以来最高值，显示美联储抗击通胀的任务远 远没有完成。另外，2023年3月份密歇根大学消费者一年期通胀预期初值从前一月的4.1%回落到3.8%，也是2021年下半年以来的最低值，说明随着银行危机暴露，美国消费者对未来通胀预期逐步降温。 2023年2月份美国工业产出同比减少0.25%，为2021年3月份以来首次出现，而产能利用率也从2022年9月份的79.85%持续回落到77.95%，说明美国的商品需求在美联储紧缩政策压力下逐步减少。就业方面，3月11日当周美国初请失业金人数回落到19.2万，3月4日当周续请失业金人数回落到168.4万，说明总体上看美国就业市场依然稳健，但受到硅谷银行破产引发的银行业动荡影响，美国短期失业人数将有显著上升。 1.2政策：全球央行释放流动性稳定市场 硅谷银行破产事件以及瑞士信贷银行事件引发市场对于美欧银行业的担忧，未实现亏损大量暴露一方面打压银行股价另一方面引发经济衰退担忧，全球金融市场波动性显著上升。在这种情况下，一方面监管机构尽力平息银行业恐慌，另一方面全球央行也纷纷释放流动性来稳定市场。 在3月12日美国财政部、美联储和美国联邦存款保险公司FDIC联合救助硅谷银行和纽约Signature银行之后，3月15日瑞士央行称将在必要时向金融系统提供流动性支持，3月16日瑞士信贷发布声明称将从瑞士央行借款至多500亿瑞 士法郎，摩根大通、花旗银行等11家美国大银行联合向第一共和银行注资300 亿美元。与此同时，上周美国银行业通过贴现窗口从美联储借款1483亿美元，单 周借款幅度超过2008年金融危机高峰时期；而中国央行也通过降低金融机构存款 保证金率0.25个百分点释放出约6000亿元长期流动性。 在市场动荡环境下，3月16日欧洲央行议息会议坚持加息50BP。欧洲央行行长拉加德称需要综合考虑金融稳定性和物价稳定性。我们认为欧洲情况与美国情况不一样，相对而言欧洲银行经营更加稳健，而且瑞士信贷问题从去年开始就陆续暴露，更重要的是目前欧洲国债期限利差倒挂程度非常轻微。但美国国债2Y/10Y利差倒挂幅度在硅谷银行破产前达到110BP，美国财政部长和参议院银行委员会主席均对美联储施加暂停加息的压力，因此下周美联储议息会议暂停加息 （但强调金融市场稳定后将继续加息）将是大概率事件。 中共中央和国务院印发《党和国家机构改革方案》，党中央将组建中央金融委员会（不再保留国务院金融稳定发展委员会）、中央金融工作委员会、中央科技委员会、中央社会工作部、中央港澳工作办公室等机构，实现党对国家社会经济生 活外交的全面领导；中央层面的改革任务力争在今年年底前完成，地方层面的改革任务力争在2023年底前完成。中国外交部宣布，应俄罗斯总统普京要求，中国 国家主席将于3月20日至22日对俄罗斯进行国事访问，外媒报道中国国家主席随后将以视频连线方式会晤乌克兰总统泽连斯基。3月17日，海牙国际刑事法庭以战争罪向普京发出逮捕令，国际刑事法庭不为美国、中国和俄罗斯所承认，美国更是通过《美国军队保护法案》赋予美国政府合法入侵海牙、干涉国际刑事法院的权力。 二、贵金属市场分析 2.1美元指数小幅回升 中国防疫闯关时点前置以及疫后经济复苏预期削弱美元的海外避险需求，而通胀压力缓解以及美联储放缓紧缩步伐则削弱美元的利差优势，2023年初美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势，2月2日美元指数跌破101关口；但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径的预期，2月初至3月初美元指数持续反弹至105.5上方；然后硅谷银行破产事件引发美国经济衰退担忧，避险情绪的增强无法对冲经济比较优势和利差因素的减退，美元指数偏弱调整至104下方。我们预计2023年美元指数大概率维持高位盘整态势，核心波动区间为100-108，利多因素为美国经济软着陆和海外经济衰退，利空因素为美国经济衰退、中国经济疫后复苏和欧洲央行滞后紧缩。中国防疫共存闯关时点前置以及疫后复苏预期使得人民币汇率实现牛熊转换，但欧美央行紧缩以及国内债务压力重压下的弱复苏也限制2023年人民币汇率涨幅，预计人民币兑美元汇率在6.6-6.8区间有较强阻力，2月份资金做多人民币汇率热情已经有所减退。 图7：美元和人民币汇率图8：美债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于美国通胀压力持续缓解并且美联储连续放缓紧缩步伐，2022年11月份至2023年1月份美国10年期国债收益率下跌从4.1%上方回落至3.4%附近；但2 月份公布的美国1月份经济数据显示就业市场继续火爆而经济和通胀显示出较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径的预期，美联储主席鲍威尔国会证词显示出美联储短期内过度加息的可能性，2月份至3月初美债收益率曲线整体上行且长短期限利差倒挂程度显著加深；3月8日硅谷银行破产事件引发市场对美国银行系统稳健性和经济衰退的担忧，市场预计美联储加息路径将显著下降，美债收益率曲线整体下行且长短期限利差倒挂程度显著收窄。金融市场波动的加大、银行系统稳健性的削弱以及美国经济衰退可能性的增强，使得美联储大概率下调本轮加息周期峰值利率；但这种情况下，就业市场的结构性紧张与通货膨胀的韧性又使得美联储可能将政策利率在更高水平保持更长时间，结果是美国经济实现较高利率、较高通胀和较低增长的软着陆，美债收益率整体在一个较高的区间内运行，美债长短期限利差长期维持倒挂但倒挂程度在可控范围之内。 2.2市场投资情绪 上周SPDR黄金ETF持仓量环比增加921.08吨或2.18%，SLV白银ETF持仓减少607.5吨或4.08%。2022年9月份以来贵金属ETF持仓量止跌并小幅回升，但回升速度与幅度均不算大，其可持续性以及对市场的影响有待观察。由于美联储虽然放缓加息步伐但还是在继续提升政策利率，这对于没有利息收入的贵金属而言是根本性的利空。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国CFTC数据显示，2023年3月7日当周机构投资者增持黄金多单2345张和黄金空单17257张，减持白银多单2093张并增持白银空单6851张，结果是黄金白银基金净多率分别下降至15.9%和-6.9%。要注意近期金银基金净多率下降是在美国经济数据好转、市场预期美联储3月会议可能加息50BP的背景下发生的， 硅谷银行破产事件爆发后金银价格短期暴涨，相信基金持仓也会有激烈的变化。 2.3贵金属回顾展望 2023年初伦敦黄金延续自2022年11月份以来的反弹行情，主要驱动力是美 国通胀压力见顶回落引发的美联储放缓紧缩步伐预期，使得美元指数延续自2022 年9月底以来的调整趋势，再加上美债实际利率下降以及地缘政治风险影响下的 环球央行购金热潮，同样推动伦敦黄金上涨，2月2日伦敦黄金最高触及1960美 元/盎司价位。但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀显示出较强的韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，美元指数和美债利率适度回升，贵金属上涨趋势遭遇拦路虎，2月底伦敦黄金最低调整至1810美元/盎司附近。3月初美联储主席鲍威尔作证时称有可能重新加快加息步伐，这意味着美联储存在通胀压力下短期内过度加息的风险，但这也加大后续美国经济衰退的可能性；然后硅谷银行破产事件引发市场对美国经济衰退的担忧，市场预期美联储加息路径将大幅度下降，金融市场波动和美国经济衰退引发的避险需求推动贵金属大幅上涨，伦敦黄金暴涨至1990美元/盎司附近。 图11：伦敦金银走势图12：上海金银走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 我们认为金融市场波动的加大、银行系统稳健性的削弱以及美国经济衰退可能性的增强，使得美联储大概率下调本