一、宏观环境评述
1.1 经济：全球经济前景环比改善
- 9月中旬美联储开启降息进程，中国推出新一轮经济刺激措施，9月份全球经济增长动能环比改善。
- 中国三季度及9月经济数据好于预期，美国9月经济数据超出预期，推动主权国债利率回升。
- 10月亚特兰大联储GDPNow模型预计2024年三季度美国实际GDP环比年率增长3.4%，IMF预估美国经济增长2.8%，中国经济增长4.8%。
- 美国10月Markit制造业PMI初值环比回升，服务业PMI初值环比回升，但综合就业指数连续第三个月萎缩。
- 欧元区10月Markit制造业PMI初值环比回升，服务业PMI初值环比回落，经济增长前景疲软，通胀压力显著缓解。
1.2 政治：美国总统大选形势偏向特朗普
- 民主党原总统候选人拜登退选，副总统哈里斯参选，但选民对其评价相对平庸，特朗普支持率回升。
- 特朗普与哈里斯胜选概率分别为59.5%和39%，特朗普有望以312张选举人票重新问鼎白宫。
- 特朗普若重返白宫，美国国内将推动财政扩张、促进化石能源开采并支持数字货币发展，国际上将推动俄乌冲突降温、支持以色列对抗伊朗并强化关税武器促进制造业回流。
- 这些因素有利于推高金价波动中枢，地缘政治风险高企与国际经济增长减弱给黄金带来的避险需求，以及数字货币上涨给黄金带来的替代效应。
二、贵金属市场分析
2.1 美债利率与美元汇率
- 美国国债利率震荡回落，10年期国债利率从2023年底的3.78%上升到4月后的4.7%，再回落至3.63%，9月下旬再次回升至4.25%附近。
- 美联储降息推动美债利率曲线陡峭化下行，但经济韧性及潜在通胀压力意味着长端利率下行将较为崎岖。
- 美元指数震荡回落，2023年底至2024年4月从100.6反弹至106.5，5月至9月回调至100.2附近，9月18日美联储降息后强势反弹至104上方。
- 中期看美国对欧日英的相对经济韧性与利差因素利多美元，但美联储降息削弱美元的利差支撑和海外避险需求，预计美元指数将震荡下行，核心波动区间99-105。
- 人民币兑美元汇率将偏强运行，核心波动区间为6.9-7.1。
2.2 市场投资情绪
- 黄金价格突破上涨及欧美央行逐步开启降息后，金银ETF持仓量自2024年5月份企稳回升。
- 10月24日SPDR黄金ETF持有量为893.8吨，SLV白银ETF持有量为14937吨，实物投资者对金银的兴趣正在回归。
- CFTC持仓方面，金银基金净多率分别上升到31.6%和27.4%，金银净多量的八年COT指标分别为76.8%和59.3%。
2.3 贵金属回顾展望
- 2023年四季度美联储降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，2024年一季度美国经济展现韧性，黄金下探1985美元/盎司。
- 3-5月诸多利好因素推动伦敦黄金突破五重顶2080美元/盎司，上涨至2450美元/盎司，白银最大涨幅达45%。
- 5月下旬至8月上旬美国就业通胀韧性减弱，金银价格偏强运行，但中国经济疲软、中外贸易纷争打压白银价格。
- 8月初环球市场剧震后，美联储降息及中国经济刺激措施推动金银价格再次走高，10月23日伦敦黄金创下2758美元/盎司的新历史记录，伦敦白银为2012年11月以来的最高值。
- 2015年12月伦敦黄金进入第三轮大牛市，主要驱动力是中美博弈和百年变局，2024年3月进入第四阶段，核心驱动力是环球央行降息。
- 鉴于特朗普重返白宫的基线预测，伦敦黄金本轮目标价上调到2900-3100美元/盎司，预计涨势延续到2025年春季后转为高位宽幅震荡。
- 伦敦白银可能上涨到36-41.5美元/盎司，上海金银可能分别上涨到640-705元/克和8500-10200元/千克。
2.4 贵金属相关图表
- 伦敦和上海金银比值分别为81.2和76.5，持续走低，主要受欧美央行加快降息步伐、中国推出新一轮大规模经济刺激措施及新能源产品国际贸易纷争影响。
- 黄金与美元汇率和美债利率的负相关性基本消失，因地缘政治风险同时利多美元汇率和金价，“特朗普交易”热潮同时推高美元汇率、美债利率和金价。
- 黄金与原油的负相关性显著减弱，说明抗通胀需求不是目前影响金价的主要因素。
- 黄金与白银的正相关性显著增强，主要是环球央行宽松及中国经济刺激措施缓和了白银的工业需求担忧。
