宏观贵金属周报：“特朗普交易”卷土重来

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年10月25日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 宏观金融研究团队 “特朗普交易”卷土重来 一、宏观环境评述 1.1经济：全球经济前景环比改善 由于9月中旬美联储以50BP非常规幅度开启本轮降息进程，9月下旬以来中国陆续推出包括货币宽松、财政扩张以及股市房地产支持政策在内的新一轮一揽子经济刺激措施(其实中国在7月份即已推出以3000亿元超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新的财政刺激措施)，9月份至今全球经济增长动能环比改善。中国三季度以及9月份经济数据虽然环比回落但好于市场主流预期， 10月份公布的美国9月份经济数据也大多超出市场主流预期，因此10月份我们看到大部分主权国债利率回升。10月18日亚特兰大联储GDPNow模型预计2024年三季度美国实际GDP环比年率增长3.4%，增速较二季度提升0.4个百分点，与美联储9月会议下调美国经济展望形成鲜明对比。10月22日国际货币基金组织 IMF预估2024年美国经济增长2.8%(较7月份预估上调0.2个百分点)，较2023 年仅小幅放缓0.1个百分点；预估2024年中国经济增长4.8%(较7月份预估下调 0.2个百分点)，较2023年放缓0.4个百分点。 图1：花旗经济惊奇指数图2：美国2024Q3经济增长 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部 美国10月份Markit制造业PMI初值环比回升0.5个百分点至47.8%，且高于市场主流预期的47.5%；服务业PMI初值环比回升0.1个百分点至55.3%，且高于市场主流预期的55%；综合PMI初值环比回升0.3个百分点至54.3%，但综合就业指数连续第三个月萎缩。10月份美国经济受美国总统大选不确定性以及飓风海伦和米尔顿的抑制，但在美联储开启降息进程的刺激下仍好于市场预期，预计11月份将进一步走好。欧元区10月份Markit制造业PMI初值环比回升0.9个百分点至45.9%，也是近五个月最高值，显示欧洲央行持续降息对于欧洲企业的利好作用；但服务业PMI初值环比回落0.2个百分点至51.2%，也是2024年3月份以 来的最低值，或显示了制造业持续萎缩的累积影响，经济增长前景疲软以及通胀压力显著缓解支持欧洲央行继续降息。 图3：美欧MarkitPMI图4：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年10月19日当周美国初请失业金人数环比回落1.5万至22.7万，显示飓风海伦和米尔顿对美国就业市场的负面冲击在边际减弱；但四周移动均值进一步上升到23.85万，比9月底的22.425万上升1.425万；且10月12日当周续 请失业金人数环比上升2.8万至189.7万，为2024年3月份以来的最高值。数据说明飓风横扫美国东南各州叠加波音工人罢工事件，对美国就业市场的累积影响还在扩大，这势必要提现到美国10月份非农就业数据上面，加上9月份整体CPI 同比增速继续回落，就业通胀数据将支持美联储11月7日议息会议继续降息，但经济基本面改善也说明美联储无需继续大幅度降息。 1.2政治：美国总统大选形势偏向特朗普 2024年7月21日民主党原总统候选人、现任总统拜登决定退选并由现任副总统哈里斯替代参选，虽然哈里斯在短时间内凭借年轻、少数族裔女性、检察官出身等特征以及民主党庞大基本盘和华尔街金主的支持成为市场焦点，美国总统大选形势一度偏向哈里斯。但新鲜感过后选民觉察到哈里斯的相对平庸，以色列中东暴行拖累民主党选情，而特朗普重返7月遇袭地激发民众记忆并且得到世界首富马斯克的鼎力支持，10月份之后美国总统大选形势再次偏向于特朗普。10月24日真实清洁政治网站RCP综合美国七大赌场赔率数据，计算出特朗普与哈里斯胜选概率分别为59.5%和39%；如果各州最终投票结果与目前民意调查结果相符，则特朗普有望以312张选举人票重新问鼎白宫，而共和党和民主党有望分别掌控参议院和众议院。当然有必要提醒的是，目前无论是全国民调还是各摇摆州民调，特朗普与哈里斯的差距均在±3%的统计误差范围之内，因此特朗普重返白宫并不是板上钉钉。 图5：总统大选胜选概率(红线特朗普) 图6：民意调查数据对比 数据来源：RCP，建信期货研究发展部数据来源：RCP，建信期货研究发展部 根据特朗普首个总统任期以及本轮总统大选期间的言行举止，我们判断如果特朗普重返白宫的同时共和党和民主党分别掌控参议院和众议院，在国内特朗普政府将继续推动财政扩张、促进化石能源开采并支持数字货币发展，在国际上特朗普政府将推动俄乌冲突降温、支持以色列对抗伊朗并强化关税武器促进制造业回流。在这种情况下，美国整体通胀(油价影响更大)与核心通胀(受财政扩张与关税壁垒影响)分歧或继续加大，美联储本轮降息周期与幅度可能收窄(经济动能与核心通胀加速回升)但重新加息幅度也有限(原油低迷压低整体通胀)；地缘政治风险难以显著降温且国际经济增长动能更受打击，美国数字货币产业可能迎来发展良机。这些因素其实有利于推高金价波动中枢，因为美联储降息幅度的减少(以及重新加息)对黄金的利空作用，可能不如地缘政治风险高企与国际经济增长减弱给黄金带来的避险需求，以及数字货币上涨给黄金带来的替代效应。 图7：美欧中日央行政策利率图8：市场对美联储政策利率路径预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 10月23日加拿大央行降息50BP，政策利率从4.25%下调至3.75%，这是自今年6月初以来加拿大央行进行的第四次、也是幅度最大的一次降息。加拿大央行行长在记者会上表示，此次加大降息幅度是因为加拿大已经回到低通胀水平，现 在的重点是维持低且稳定的通胀。9月份加拿大CPI增速从8月份的2%进一步回落到1.6%，为2021年2月以来的最低水平。市场预计美联储11月7日会议降息 25BP概率为91.3%，较上周同期提高3.3个百分点；预计美联储11月7日与12月18日会议均降息25BP概率为72.2%，较上周同期提高0.1个百分点(先下降在上升)。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年美国国债利率震荡回落。10年期国债利率从2023年底的3.78%上升到4月下旬的4.7%(低于2023年阶段性峰值5%)，主因美国经济就业通胀韧性显现，美联储延后降息时点并上调政策利率路径预期；5月份至9月中旬美债10年期利率回落到3.63%，2/10期限利差从45BP转为升水，因为美联储延后降息时点使得紧缩货币政策对美国经济限制性得以继续累积，美国就业通胀韧性减弱并且引发市场对美国经济衰退的担忧以及8月初全球金融市场剧震，而且美联储自6月份起放缓缩表步伐(国债600美元/月->250美元/月)；9月下旬以来美债10年期利率再次回升到4.25%附近，因美联储大幅度降息之后经济基本面改善、就业市场好转，而且美国总统大选形势偏向特朗普使得“特朗普交易”卷土重来。我们认为美国政府财政扩张力度不减、人工智能技术革命以及地缘政治机遇使得美国经济增长呈现出较强韧性，但美联储紧缩货币政策对美国经济的限制性持续累积，且供应面改善使得美国就业市场正常化的同时通胀压力也显著减轻；通胀压力减轻情况下就业状况的正常化意味着美联储货币政策也需要正常化，美联储降息将推动美债利率曲线陡峭化下行，但经济韧性以及潜在通胀压力意味着长端利率的下行将较为崎岖。 图9：美债收益率期限利差图10：美元与人民币汇率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年美元指数震荡回落。2023年底至2024年4月份美元指数从100.6震 荡反弹至106.5并接近2023年阶段性峰值107.3，美国增长动能与通胀压力双双企稳回升使得美联储降息预期持续减退和美债利率震荡回升，与此同时日本央行虽然加息0.1BP但货币政策仍然偏宽松，加拿大央行和欧系央行陆续开启降息进程，利差优势与经济增长前景差异增强美元汇率基本面。5月份至9月份美元指数偏弱回调到100.2附近，原因是美国就业通胀韧性减弱增强美联储降息预期，并与美联储放缓缩表步伐一道打压美债利率，7月底日本央行再次加息以及8月初美国失业率使得美日套息交易策略解除，美国经济衰退担忧和环球金融市场剧震为美联储降息提供充要条件，9月18日美联储以50BP非常规幅度开启本轮降息进程。10月份至今美元指数强势反弹至104上方，因美国经济就业韧性重新显现，中东、东欧和东北亚地缘政治风险提供避险需求，且市场预期特朗普上台将推高美国通胀并限制美联储本轮降息幅度。中期看美国对欧日英的相对经济韧性与利差因素利多美元，但美联储降息一方面削弱美元的利差支撑另一方面削弱美元的海外避险需求；我们预计美元指数将震荡下行，但下行空间或相对有限，核心波动区间99-105。欧美央行携手宽松为中国加大政策刺激力度提供了时间窗口，欧美央行降息以及中国经济基本面改善推高人民币汇率，我们预计2024年下半年至2025年人民币兑美元汇率将偏强运行，核心波动区间为6.9-7.1。 2.2市场投资情绪 在2024年黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，金银ETF持仓量自2024年5月份企稳回升。10月24日SPDR黄金ETF持有量为893.8吨，较年内低点增长9.7%且较2023年底增长1.7%；SLV白银ETF持有量为14937吨，较年内低点增长16.1%且较2023年底增长9.8%。实物投资者对金银的兴趣正在回归，而且在金银比值处于相对高位的情况下更偏好白银。 图11：贵金属ETF持仓量图12：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2024年10月15日当周非商业机构分别增持黄金期货期权多单10377张和空单1602张，分别减持白银期货期权多单808张和空单1478张，结果是金银基金净多率分别上升到31.6%和27.4%；金银净多量的八年COT指标分别为76.8%和59.3%，均处于中间偏高水平。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压 力位，但2024年一季度美国经济就业通胀展现韧性而市场对美联储降息的乐观预 期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司并创下年度低点。由于 3月初美国经济阶段性疲软、美联储坚持鸽派前瞻指引以及比特币暴涨至7万美 元上方，诸多利好因素在3-5月份推动伦敦黄金突破五重顶2080美元/盎司并顺 势上涨到2450美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至8月上旬美国就业通胀韧性减弱、欧系央行陆续降息和美联储降息预期支持伦敦黄金偏强运行，但中国经济疲软态势、中外贸易纷争以及美国经济衰退担忧打压白银价格，8月8日伦敦白银创下本轮调整低点26.4美元/盎司。而在8月初环球市场剧震之后，美联储开启降息进程以及中国推出大规模经济刺激措施使得金银价格再次走高，国际地缘政治风险以及特朗普交易热潮使得10月份金银价格与美元指数同比上涨，10 月23日伦敦黄金创下