利率债周报（8月第二周）：经济回升需政策发力，未来利率有下行空间

│ 经济回升需政策发力，未来利率有下行空间 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年08月13日 ——利率债周报（8月第二周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周短期国债利率有所上行，十年期国债利率略有震荡。截至11日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.83%、2.15%、2.64%，分别较上周收盘变动+8BP、 +2BP、-1BP，10Y、2Y国债利差较上周变动-3BP。1Y、10Y国开债分别报收2.00%、2.74%，分别较上周收盘变动-1BP、-1BP。1Y、10Y地方债分别报收 2.05%、2.85%，分别较上周变动+7BP、-7BP。 经济基本面走势 本周公布了7月进出口、CPI、PPI和金融数据。7月份中国以美元计价出口同比增速为-14.5%，以美元计价进口同比增速为-12.4%；7月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%，，PPI同比下降4.4%，环比下降0.2%；7月份社会融资规模增量为5282亿元，比上月减少3.69万亿元，比上年同 期少2703亿元。总体来看，我国经济已经出现恢复的趋势，但在海外需求疲弱、社会融资情况欠佳的背景下，经济恢复仍然需要政策发力给经济注入内生动力，以提振市场信心，让资金面进一步宽松，短期内经济将承压，利率有下行空间，对债市是利多。而长期来看，随着各方面政策生效，经济将缓慢回升，则对债市不利。 货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼350亿元，其中开展7天逆回购180亿元， 到期530亿元，中标利率1.9%。截至8月11日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.33%、1.76%、1.77%、1.89%，分别较上周收盘变化+18BP、 +12BP、+11BP、+12BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.33%、1.78%、 1.77%、1.92%，分别较上周收盘变化+19BP、+14BP、+10BP、-8BP。 宏观经济专题 纵观本周公布的7月中国宏观经济数据，进出口继续下行，金融数据表现低于预期，反映出当前市场的需求和投资信心仍然有待提振，宽货币、宽信用的传导不够畅通，资金面仍然需要进一步的宽松，还需要政策进一步发力，为经济回升注入内生动能。CPI和PPI的数据已经见底，未来有望 稳步回升，反映了长期经济向好的趋势；但在当前基本面欠佳的情况下，经济未来要稳定回升仍然不能缺少政策提振信心、扩大内需、支撑实体融 资，以赋予经济内生动能。因此，短期内央行向市场释放更多流动性、打通货币政策传导机制的必要性有所提升，而在实体层面融资偏紧情况下，利率也需要维持在较低水平，才能便利企业融资，降低融资成本，服务实体经济。预计未来利率还有下行空间，对于债市是利多信号，十年期国债收益率有向下突破2.60%的空间。但长期来看，随着一系列稳增长政策的出台和落地生效，经济基本面将缓慢修复，内需随之逐步扩大，或将使得利率从底部逐渐上升，对债市不利。 风险提示：政策宽松效果不及预期，地产出清风险超预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《政策持续呵护，降准窗口再打开：——利率债 周报（8月第一周）》2023.08.06 2、《城投利差微幅走阔，关注隐债试点机会：——信用周报(20230806)》2023.08.06 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.政策要闻3 2.本周利率债市场回顾3 3.经济基本面走势4 4.货币流动性6 5.宏观经济专题7 5.1本周公布经济数据梳理7 5.2后续宏观经济展望及对债市影响10 6.风险提示11 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）5 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）7 图表7：各期限DR利率走势情况（%）7 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）7 1.政策要闻 8月8日，海关总署公布了7月份的进出口数据。7月，中国以美元计价出口 同比增速为-14.5%，较上月下滑2.1个百分点；以美元计价进口同比增速为-12.4%， 较上月下滑5.6个百分点。受当前国内外总需求较弱等因素影响，7月进出口总体超预期下跌。 8月9日，国家统计局公布的数据显示，7月份全国CPI（居民消费价格指数）同比下降0.3%，环比上涨0.2%，PPI（工业生产者出厂价格指数）同比下降4.4%，环比下降0.2%。国家统计局解读认为，CPI同比回落是阶段性的。下阶段，随着我国 经济恢复向好，市场需求稳步扩大，供求关系持续改善，加之上年同期高基数影响逐步消除，CPI有望逐步回升。 2.本周利率债市场回顾 本周短期国债利率有所上行，十年期国债利率略有震荡。本周债市波动幅度不大，虽然已经出台一系列政策稳定地产、消费等，但本周陆续公布的7月经济数据表现不佳，体现出经济恢复的内生动能仍然不足，还有待资金面进一步的宽松和后续政策落地生效。短期来看，10Y债市或有望向下突破2.60%，但长期来看，随着后续一 系列稳增长政策逐渐落地，经济会保持缓慢恢复态势，或将使利率缓慢从底部上升，对债市不利。 截至11日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.83%、2.15%、2.64%，分别较上周收盘变动+8BP、+2BP、-1BP，10Y、2Y国债利差较上周变动-3BP。1Y、10Y国开债分别报收2.00%、2.74%，分别较上周收盘变动-1BP、-1BP。1Y、10Y地方债分别报收2.05%、2.85%，分别较上周变动+7BP、-7BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 进�口行1年进�口行2年进�口行5年进�口行7年进�口行10年 0.7国债10Y-2Y利差 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.经济基本面走势 本周公布了7月进出口、CPI、PPI和金融数据。 外贸数据方面，7月份进出口继续同比回落，主要受到海外需求疲弱影响，加之去年同期基数较高，导致同比降幅扩大。8月8日，海关总署公布，7月份的中国 以美元计价出口同比增速为-14.5%，前值为-12.4%，以美元计价进口同比增速为-12.4%，前值为-6.8%。当前，海外主要经济体经济疲弱，美国7月Markit服务业PMI继续下降，而欧元区今年以来进口同比也持续回落，制造业PMI继续下行。加之美联 储此前持续加息的影响，目前海外需求较弱，预计短期内难有明显改善。同时，去年 同期CPI基数较高，进一步导致出口降幅扩大。预计此后进出口仍将承压，但随着此后同期基数开始下降，进出口或将边际向好。 CPI、PPI数据方面，CPI同比负增，但核心CPI已经转正，非食品价格呈现回暖趋势。国家统计局8月9日公布，7月份全国CPI同比增长-0.3%，环比上涨0.2%。CPI同比出现负增长，主要受食品和能源价格拖累，扣除食品和能源价格的核心CPI 已经明显回升，同比上涨0.8%，其中7月旅游CPI继续扩大增幅至13.1%，表现亮 眼，表明内需正在回暖。同时，由于去年同期基数较高，也导致今年7月CPI同比回落。随着后续高基数影响消除，以及生产者价格的反弹传导到消费端，CPI有望开始上行。 7月份，PPI环比、同比降幅均明显收窄，已经开始反弹。7月份PPI同比下降 4.4%，环比下降0.2%。大多数行业PPI降幅均在收窄，部分行业PPI则同比增长。大宗商品价格指数自7月以来呈上涨趋势，相关行业同比降幅均有收窄，环比来看石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业的PPI则已经实现环比正增长。由于大宗 商品价格对PPI有较强的关联性，在大宗商品价格的传导作用下，预计未来PPI将 稳定回升。 金融数据方面，7月份金融数据表现低于市场预期，期待宽货币政策发力。央行8月11日公布，7月末，M2同比增长10.7%，增速比上月同期低1.3个百分点，M1 同比增长2.3%，增速比上年同期低4.4个百分点。社会融资规模增量为5282亿元， 比上月减少3.69万亿元，比上年同期少2703亿元。7月份人民币贷款增加3459亿 元，低于前值30495亿元。金融数据表现低于市场预期，居民贷款有所减少，企业贷款同比少增较多，反映了当前居民信心仍有待提振、实体部门融资意愿不够强，因此，预计未来宽货币政策会继续发力，以期增加货币流动性、降低融资成本、引导利率下 行，鼓励实体融资并活跃经济。 总体来看，我国经济已经出现恢复的趋势，但在海外需求疲弱、社会融资情况欠佳的背景下，经济恢复仍然需要政策发力给经济注入内生动力，以提振市场信心，让资金面进一步宽松，短期内经济将承压，利率有下行空间，对债市是利多。而长期来看，随着各方面政策生效，经济将缓慢回升，则对债市不利。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-032023-02 2023-01 2022-12 2022-11 经济总览 GDP当季同比PMI %% 6.3 4.5 2.9 49.3 49.0 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 47.0 48.0 贸易：当月同比 进口金额�口金额 % -12.4 -6.8 -4.5 -8.1 -1.6 4.2 -20.9 -7.2 -10.7 % -14.5 -12.4 -7.1 7.3 11.4 -2.7 -11.6 -11.4 -9.7 投资：累计同比 固定资产投资制造业房地产基础设施建设 % 3.8 4.0 4.7 5.1 5.5 5.1 5.3 % 6.0 6.0 6.4 7.0 8.1 9.1 9.3 %% -7.9 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 -9.8 10.2 9.5 9.8 10.8 12.2 11.5 11.7 消费：当月同比 社零城镇调查失业率 %% 3.1 12.7 18.4 10.6 3.5 0.0 -1.8 -5.9 5.2 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 5.7 通胀：当月同比 CPIPPI %% -0.3 0.00.2 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 1.6 -4.4 -5.4 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 社融存量:同比 % 8.9 9.0 9.5 10.0 10.0 9.9 9.4 9.6 10.0 M1:同比 % 2.3 3.1 4.7 5.3 5.1 5.8 6.7 3.7 4.6 M2:同比 % 10.7 11.3 11.6 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 12.4 新增人民币贷款 亿元 3459 30500 13600 7188 38900 18100 49000 14000 12100 金融：当月 居民：短贷 亿元 -1335 4914 1988 -1255 6094 1218 341 -113 525 居民：中长贷 亿元 -672 4630 1684 -1156 6348 863 2231 1865 2