2024年油脂品种下半年行情展望

广发报告 2024年6月28日星期五 油脂期货半年报 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 油脂期货2024年上半年回顾与下半年展望 联系信息 联系人：王泽辉投资咨询资格编号：Z0019938电话：020-88818064邮箱：wangzehui@gf.com.cn 棕榈油期货盘面走势 豆油期货盘面走势 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要：本文首先对上半年油脂市场的行情做了简单的回顾。厘清了油脂阶段性上行的关键要素与驱动。紧接着，我们梳理了棕榈油和豆油主产地的供需基本面，并对当前的供给和需求做了详细的梳理，明确当下的产需格局。最后从天气层面入手，对下半年可能会到来的极端气象进行预警，并且在此情况下对棕榈油的供需平衡表进行推演，下半年大概率将进入累库阶段，并且预计7月份将是库存出现拐点的时间。豆油方面，结合国内三季度的大量到港，国内工厂开机率维持较高水平，国内库存将会存在一定累库压力。总体而言，我们认为，在全球油籽宽松的格局下，下半年油脂市场的价格运行中枢或将承受一定压力。 目录 一、2024年上半年油脂行情回顾1 二、基本面分析4 （一）全球油籽市场供需情况4 （二）棕榈油主产地供需分析5 （三）豆油主产地供需分析6 （四）国内供需分析7 三、下半年行情展望7 免责声明9 一、2024年上半年油脂行情回顾 1月份，油脂市场最初关注重心依然在于南美巴西大豆的丰产该如何演绎。部分较为激进的机构因 2023年12月份以及2024年1月上旬降雨亏欠出现的干旱下调了巴西最终产量的预估，给市场带来了短期利好提振，但随着中下旬马塔格罗索以及戈亚斯州降雨的回归，市场主流机构预估巴西大豆产量处于1.5-1.55亿吨的区间之内，短期干旱带来的利多转瞬即逝，一月末至2月上旬，DCE豆油跟随美豆下跌至年内低点。而同为南美地区的阿根廷受去年收获不利的影响，今年整体丰产的预期较为强烈，依旧存在2000余万吨的丰产预期。从时间的角度来看，随着2月份是巴西大豆陆续开启收获，现货端的压力已经悄然出现，从远月船期的报价观测到出口利润同样在快速下跌。美国方面，新作尚未进行播种，USDA月度报告虽然对旧作大豆的产量及库存予以调升，但市场此时交易重点尚未来到美豆，盘面反应较为平静。在巴西大豆陆续上市压制了价格之后，国内进口大豆利润有所改善，体现到4、5月之后的买船利润开始浮现。棕榈油方面，从印度尼西亚和马来西亚主产区的降雨来看，1月降雨超过800mm接近900mm，导致了洪涝的状况，对1、2月的产量造成了不利的影响，同时也从侧面印证了厄尔尼诺将造成干旱的不实炒作，往后看，1、2月份偏多的降雨造成的季节性减产也加大了供给下滑的预期。国内方面，棕榈油库存由高位的87.42万吨快速下滑至67.11万吨，国内开启春节备货的窗口，并且从比价关系来看，豆棕价差一度有所倒挂，棕榈油性价比开始显现，也为后续棕榈油的单边上涨行情埋下伏笔。 2月份，USDA二月论坛发布的报告基本奠定2024/25年度美豆供应宽松的格局，从报告数据显示，美豆2024/25年度库存有可能突破4亿蒲式耳。一方面，在2023/24年度，受到南美大豆丰产逐步兑现以及巴西大豆陆续集中上市的竞争，美豆出口进度受到挤占，根据数据来看，2月份的报告将美豆出口目标由17.55亿蒲式耳下调至17.2亿蒲式耳。所以从基本面来看，2023/24年度的美豆结转库存较大概率处于3亿蒲式耳之上。另一方面，USDA针对2024/25年度美豆的数据来看，供需平衡表压力更大，主要源于种植面积的恢复性增长，2024/25新作美豆种植面积存在8750万英亩的扩长预期，并且从作物的比价关系来看，具有比较高的兑现概率。故而2023/24年度高结转库存叠加种植面积扩张带来的新增供应量，可以预计的是后续的供应压力较大。2月CBOT大豆逐步探底。国内方面，2月春节之后市场需求相对低迷，下游依然是随材随用的节奏，成交略显寡淡，并且对于远月的库存储备尚未开始，从现有的库存水平以及后续的买船节奏来看，供给缺口短期也较难出现，DCE豆油在2月也因此而出现上有顶下有底的震荡调整。棕榈油方面，春节期间交易的主线依旧在于MPOB的2月报告，从2月的视角来看，因1月份库存超预期去化带来利多的可持续性存疑，一方面，豆棕价差存在100多点的倒挂，豆棕价差回归是大概率事件，另一方面，市场预期后续大量南美大豆上市将会挤压棕榈油市场，利空棕榈油价格，DCE棕榈油在2月末有所回调。 图1：DCE豆油与CBOT大豆走势 图2：美国与巴西大豆CNF升贴水（美分/蒲式耳） 3月份南美地区巴西大豆收割过半，阿根廷大豆进入收割也即将上市，南美大豆基本奠定了丰产的预期，市场对此交易较为充分，豆类市场缺乏炒作，市场转向交易棕榈油的现实。棕榈油在此期间的大涨，核心要素是产地和国内的持续超预期去库导致的近端供需错配的格局，并且该矛盾短期无法解决，市场处于空头的真空期，叠加油脂市场资金的空头回补，形成了市场的共振。 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 DCE豆油 CBOT大豆(右) 350 300 250 200 150 100 50 0 大豆：巴西产：CNF升贴水（日） 大豆：美国墨西哥湾沿岸地区产：CNF升贴水（日） 2023-06-27 2023-07-27 2023-08-27 2023-09-27 2023-10-27 2023-11-27 2023-12-27 2024-01-27 2024-02-27 2024-03-27 2024-04-27 2024-05-27 数据来源：USDA、广发期货发展研究中心 300 200 100 0 2024年 2020年 2021年 2022年2023年 500 400 300 200 100 0 2024年 2020年 2021年 2022年2023年 图3：马塔格罗索州二月降雨量（mm） 图4：戈亚斯州二月降雨量（mm） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 数据来源：USDA、广发期货发展研究中心 图5：印尼棕榈油库存（千吨） 图6：马来棕榈油库存（吨） 8,000.00 3000000吨 7,000.00 2500000吨 6,000.005,000.00 2000000吨 4,000.00 1500000吨 3,000.00 1000000吨 2,000.00 500000吨 1,000.00 0吨 0.00 1月 3月5月 7月9月 11月 2024年度 2023年度 2024 2023 2022 2021 2020 2022年度 2021年度 数据来源：USDA、广发期货发展研究中心 图7：豆棕FOB价差（美元/吨） 图8：印尼毛棕榈油离岸价（印尼盾/kg） 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 20242023 2022 20212020 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20242023 20212020 2022 2019 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：USDA、广发期货发展研究中心 二季度的4-6月份，随着4月增产季的到来，再加上因斋月短缺的劳工陆续回归，马来西亚地区棕榈油产量增长在逐步兑现。消费方面，因毛棕油价格持续处于高位，POGO价差已由负转正，棕榈油加工生柴性价比迅速回落，抑制了国内棕榈油的消费。出口方面，豆棕FOB价差同样因为棕榈油的高价转负，叠加南美大豆收割上市，棕榈油市场受到豆油挤占。从国内角度来看，进口利润持续倒挂限制买船需求，现货消费维持在13万吨左右的刚性水平。从合约的角度来看，4月份的棕榈油主力合约P2405合约步入即将交割时的基差收敛逻辑，因港口库存较少，国内消费低迷，并且棕榈油59价差高企，大量持仓在4月中旬之后移仓，盘面顺畅走弱。豆油方面，国内二季度到港预期大幅增加，4、5、6三个月大豆平均到港超过1000万吨，国内需求偏弱，基差表现弱势，豆油在4月份整体跟随棕榈油波动的同时，维持区间震荡。 5月份，MPOB报告发布后，马来棕榈油产量依然高增，其国内的消费受到高价棕榈油的抑制持续衰减，生产生物柴油的利润下滑。出口方面，从油脂间价差来看，豆棕价差回归，棕榈油性价比有所提升，此外，主要需求国印度对棕榈油的需求依然旺盛，5月份棕榈油的出口表现大幅增长，库存较上月变化不大，棕榈油盘面表现相对较为强势。豆油方面，巴西大豆进入收割尾声，但是主产区的暴雨给产量带来了最后的不确定性。此外，CFTC基金在美豆油持仓上减空的行为，助推了CBOT豆类市场的强势，DCE豆油在5月下旬上涨至阶段性高位。 6月，目前来看，根据三大检验机构给出的马来棕榈油出口数据，截至6月中旬出口达到70万吨，高于去年同期，6月出口或好于预期值。但国内棕榈油需求仍较为一般，从船期来看，6月进口约40万吨，7、8月分别约为60、70万吨。但目前港口库存较低，后续或进入累库阶段。豆油方面，市场等待USDA季度报告发布，目前市场普遍认为美国大豆的播种面积高于8600万英亩，美国大豆丰产格局依旧，再加上南美大豆供应充足，CBOT大豆仍有下跌空间。国内方面，港口基差稳中小幅调整为主，市场需求清淡。根据装船估算7月大豆进口量高达1270万吨，因巴西大豆存放时间有限，工厂只能维持高开机率。而现货需求有限，市场多采购8月后的合同，工厂库存大概率增加，国内豆油基本面依旧利空行情。 图9：POGO价差 图10：BOGO价差 1,400.00 1,800.00 1,200.00 1,600.00 1,000.00800.00600.00 1,400.001,200.00 400.00 1,000.00 200.00 800.00 0.00 600.00 -200.00 400.00 -400.00-600.00 200.000.00 POGO价差棕榈-柴油期货收盘价:ICE柴油美元/吨期货结算价(连续):BMD毛棕榈油/马来西亚:美元兑换马来西亚林吉特 BOGO价差 ICE柴油 CBOT豆油 数据来源：Wind、广发期货发展研究中心 图11：CFTC美豆：管理基金：净持仓 图12：CFTC美豆油：管理基金：净持仓 300000 150000 200000 100000 100000 50000 0 0 -100000 -50000 -200000 -100000 2024 2023 2022 2024 2023 2022 2020 2020 2019 2020 2020 2019 数据来源：USDA、广发期货发展研究中心 1800000吨 1600000吨 1400000吨 1200000吨 1000000吨 800000吨 600000吨 400000吨 200000吨 0吨 1月3月5月7月9月11月 2024年度 2021年度 2023年度 2020年度 2022年度 2019年度 2500 2000 1500 1000 500 0 2024年度 2023年度 2022年度 图13：马来国内棕榈油压榨（吨） 图14：印尼国内棕榈油消费量（千吨） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 数据来源：MPOB、钢联、广发期货发展研究中心 二、基本面分析 （