医药行业2024年中期策略：估值再平衡逐步完成，内需的性价比、出海的必然性

医药板块近一年市场表现 投资要点： 估值“扩张-收缩”再平衡逐步完成。2019年1月-2020年12月，随着核心资产、创新药&械、医疗服务等板块上涨，A股医药生物指数获得112%的涨幅，其中估值扩张了86.4%，A股医药板块在2018年-2020年估值持续提升，到达历史极大值附近，随后进入超过3年的下跌调整时期。2021年2月9日至2024年6月23日，A股医药生物指数下跌56.25%，估值收缩了50%。目前A股医药板块PE24.87倍，估值水平处于近10年以来的历史较低水平， 估值再平衡过程逐步完成。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业中期策略 2024年7月17日 估值再平衡逐步完成，内需的性价比、出海的必然性 领先大市-B(维持) 医药行业2024年中期策略 医药 资料来源：最闻 首选股票 评级 600976.SH 健民集团 买入-B 000739.SZ 普洛药业 买入-B 301301.SZ 川宁生物 增持-B 300294.SZ 博雅生物 买入-B 002020.SZ 京新药业 买入-B 相关报告： 【山证医药】全球血液制品行业景气持续，新浆站和新品种共振蓝海可期-血液制品报告2024.5.21 【山证医药】以创新破卷，以成长而立 -2023年中期策略2023.7.25 分析师：邓周宇 执业登记编码：S0760524040002邮箱：dengzhouyu@sxzq.com 魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 追逐创新变得更加理性，未来研发更加重视临床价值。研发创新既是时代需要，也是资本的选择。随着"一级市场融资-资本市场上市-二级市场套现退出"这一闭环的建立，2019-2021年资本对创新药&械的投入堪称狂热，资本涌入带来临床前和临床研究的项目数快速增长，出现了大量热门靶点扎堆的重复投入和内卷。随着：1、政策逐步收紧压缩临床价值不大、竞争激烈的伪创新药的生存空间，2、资本市场上，经过市场的教育和洗礼，投资人逐步理性；未来研发创新将更加健康，研发更加重视临床价值。 内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，极致性价比的产品与服务将会胜出。人口老龄化程度将持续加深，医保支出压力持续增大，国内内需将持续追求高性价比。仿制药数轮集采之后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟之后，通过国家医保谈判的高性价比创新药获得了更多的市场空间。医疗器械集采，推动国产产品进行进口替代。医药分家，零售药房将有望承接更多的处方药外流。便宜的中成药，治未病的中医，花小钱办大事的康复医疗等亦将获得更好的市场机会。 出海：艰难但是必经之路。中国原料药企业已经深度参与全球化竞争，大型CXO行业龙头虽然受到地缘政治的影响，但大量中小型CXO公司凭借其过硬的技术实力和高效的服务优势，仍有不错的海外市场空间。高端定制化医疗耗材代工行业突破0-1的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新药领域，中国企业正在逐步通过licenseout，参与国际多中心临床，申报生物类似药在美国、欧洲上市等积累起重要经验。 投资策略：持续3年的调整，目前医药板块估值处于历史底部。反腐对行业的冲击逐步减弱，下半年板块盈利有望恢复，预计会获得相对于大盘的超额收益。1）创新药/仿制药：看好创新药国内外商业化及创新业务转型的创仿药企,推荐京新药业。2）原料药：看好抗生素、特色原料药高景气及合 成生物学业务落地带来增量的原料药企业，推荐川宁生物、普洛药业。3）血液制品：看好采浆量提升及血液制品新品种上市带来增量的企业，推荐博雅生物。4）中药:看好新一版基药目录中药数量增加带来市场扩容的企业，推荐健民集团。 风险提示：市场流动性风险、医药政策风险、汇率波动风险、地缘政治影响 目录 1.投资策略：估值再平衡逐步结束6 2.政策持续鼓励创新，医保基金账户收入同比保持增长7 2.11~4月医保基金收入同比保持增长7 2.2医改重点工作任务再次强调深入推广“三明经验”11 3.创新药借船出海渐入佳境，仿制药集采走进下半场12 3.1前5个月创新药Licenseout交易数量热度不减12 3.2仿制药集采走进下半场，企业殊途寻路各自精彩15 4.大宗抗生素原料药景气持续，特色原料药品种爆发，合成生物学加速落地20 4.1国内大宗抗生素原料药价格复苏明显,特色原料药品种迎来爆发期20 4.2国内合成生物学市场规模快速扩容，商业化落地正当其时。21 5.血液制品行业采浆量扩张景气上行，在研新品种将陆续上市23 5.1新设浆站持续投产，采浆量稳步提升23 5.2大品种人血白蛋白、静丙仍有增长潜力，新品种陆续上市增长可期23 6.中药政策重点再突出，集采和新版基药目录重点关注25 7.估值比较28 8.风险提示30 图表目录 图1：近年职工基本医保收支概况（亿元，%）9 图2：近年居民医保收支概况（亿元，%）9 图3：职工医保和居民医保当年收支结余情况（亿元，%）10 图4：职工医保和居民医保年末累计结余情况（亿元，%）10 图5：职工医保和居民医保当年收支结余率（%）10 图6：职工医保统筹账户当年结余率（%）和累计结余/当年收支概况10 图7：近年职工医保统筹账户收支概况（亿元，%）11 图8：近年创新药licenseout交易金额、案例数、首付款情况（百万美元）13 图9：京新药业2019-2022年成品药分管线销售情况（亿元，%）16 图10：华东医药主要业务收入占比变化情况16 图11：2019-2023年福元医药营收及增速情况19 图12：2019-2023年福元医药归母净利润及增速情况19 图13：全球抗生素制剂市场规模预测（亿美元）20 图14：国内部分大宗抗生素原料药、中间体价格趋势20 图15：2020-2030年全球重点专利药到期数量统计及预测21 图16：2018-2026年全球专利药到期前后市场规模预测21 图17：国内合成生物学板块营收变化情况22 图18：2020-2050合成生物学预计每年直接经济影响（万亿美元）22 图19：我国主要上市药企在营浆站数量情况23 图20：2017-2023年中国采浆量情况23 图21：2023年中国人血白蛋白市场竞争格局（按批签发次数计算）24 图22：全球分地区免疫球蛋白消耗情况（kg）24 图23：WIND医药保健板块及市场市盈率变化（历史TTM，整体法，剔除负值）28 图24：2019年至今SW医药生物板块整体估值溢价率28 图25：美股、港股及A股医药生物板块PE比较（历史TTM，整体法）29 图26：2007-2024.06A股医药生物板块各细分子行业PE估值水平比较29 表1：重点股票业绩预测7 表2：2024年1~4月职工医保统筹账户收入和支出情况（亿元，%）8 表3：2024年1~4月居民医保账户收入和支出情况（亿元，%）9 表4：2023年中国创新药licenseout交易TOP15（按总金额计，亿美元）14 表5：2023年中国创新药licenseout交易TOP15（按首付款计，亿美元）14 表6：福元医药在研制剂项目17 表7：福元医药23年呈交监管部门审批、通过审批的制剂情况18 表8：医药领域企业合成生物学产品布局22 表9：国内各上市血液制品厂商新产品布局梳理25 表10：近期中药领域相关政策25 表11：2023年版医保目录中成药常规目录解限品种26 表12：我国90年代以来基药目录品种情况27 表13：港股及A股医药生物板块PE比较（TTM，整体法）29 1.投资策略：估值再平衡逐步结束 经过6年“上涨-下跌”周期，完成估值“扩张-收缩”的再平衡。2019年1月2日-2020年12月31日，随着核心资产、创新药&械、医疗服务等板块上涨，加之新冠疫情刺激，A股医药生物指数获得112%的涨幅，其中估值扩张了86.4%，同期港股医药板块估值扩张更是达到了129%。A股医药板块在2018年-2020年估值持续提升，到达历史极大值附近，随后进入超过 3年的下跌调整时期。2021年2月9日至2024年6月23日，A股医药生物指数下跌56.25%，估值收缩了50%（21年板块PE48倍）；而港股医药板块估值收缩幅度更大，达到71%。经过3年的下跌调整，目前A股医药板块PE24.87倍，港股医药板块PE11.42倍。纵向来看，目前A股医药板块估值水平已经进入近10年以来的历史较低水平，板块整体泡沫水平被压得很低。 追逐创新变得更加理性，未来研发更加重视临床价值。研发创新既是时代的需要，也是资本的选择。随着"一级市场融资-资本市场上市-二级市场套现退出"这一闭环的建立，2019-2021年资本对创新药&械的投入堪称狂热，资本的涌入带来新药临床前和临床阶段的项目数快速增长，出现了大量热门靶点扎堆的重复投入和内卷。随着：1、政策逐步收紧压缩临床价值不大的伪创新药的生存空间，2、资本市场上，经过市场的教育和洗礼，投资人逐步理性；未来研发创新将更加健康，研发更加重视临床价值。 内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，极致性价比的产品与服务将会胜出。随着出生率下行，中国人口老龄化程度将持续加深，医保支出压力将持续增大，国内内需将持续追求高性价比。仿制药数轮集采之后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟之后，通过国家医保谈判的高性价比创新药获得了更多的市场空间、更快的市场准入时间。医疗器械集采也成为趋势，推动高性价比国产医疗器械进行进口替代。持续的医疗反腐将助推医药分家，零售药房将有望承接更多的处方药外流。便宜的中成药，治未病的中医，花小钱办大事的康复医疗等亦将获得更好的市场机会。同时未来仍期望商业健康险的大力发展。 出海：艰难但是必经之路。中国原料药企业已经深度参与全球化竞争，从全球新冠创新药到多肽重磅炸弹产品等，中国原料药企业逐步成为主要供应商。大型CXO行业龙头虽然受到地缘政治的影响，但大量中小型CXO公司凭借其过硬的技术实力和高效的服务优势，仍有不错的海外市场空间。高端定制化医疗耗材代工行业突破0-1的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、 非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新药领域，中国企业正在逐步通过licenseout，参与国际多中心临床，申报生物类似药在美国、欧洲上市等积累起重要经验。 持续3年的调整，目前医药板块估值处于历史底部。反腐对行业的冲击逐步减弱，下半年板块盈利有望恢复，预计会获得相对于大盘的超额收益。1）创新药/仿制药：看好创新药国内外商业化及创新业务转型的创仿药企,推荐京新药业。2）原料药：看好抗生素、特色原料药高景气及合成生物学业务落地带来增量的原料药企业，推荐川宁生物、普洛药业。3）血液制品：看好采浆量提升及血液制品新品种上市带来增量的企业，推荐博雅生物。4）中药:看好新一版基药目录中药数量增加带来市场扩容的企业，推荐健民集团。 表1：重点股票业绩预测 营业收入(百万元） 归母净利润（百万元） EPS（元） PE 评级 代码 公司简称 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002020.SZ 京新药业 3999 4450 4990 619 681 794 0.72 0.79 0.92 17.70 13.59 11.65 买入-B 003020.SZ 立方制药 1901 1612 2023 227 260 335 1.42 1.3