2024年水泥、玻璃行业年度策略：供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线

证券研究报告·行业研究·建筑材料 供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线 ——2024年水泥、玻璃行业年度策略 证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004 联系邮箱： huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001 联系邮箱： fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师：石峰源执业证书编号：S0600521120001 联系邮箱： shify@dwzq.com.cn 2023年12月31日 2 水泥：景气底部供给侧有望优化，行业景气和估值有望迎来修复。（1）2023年行业景气降至历史底部，需求下行对市场平衡带来新考验。全国水泥产量从23-24亿吨的高位平台回落至20-21亿吨，行业景气降至历史底部，水泥协会预计2023年行业利润总额为2011年以来的最低值。但历史高盈利对企业资产负债表的修复以及水泥自身产能特性导致存量产能难以快速出清。市场平衡面临全面考验，传统错峰效果减弱。（2）我们预计2024年传统淡季错峰力度维持或趋强，行业供给主动控制有望更为有力。尤其是经历行业效益大幅下滑后，非采暖季企业调控供给匹配需求、主动稳价的意愿明显增强，部分区域市场秩序也在竞合破局之后得到再平衡。（3）2024年宏观强化逆周期调节，三大工程有望托底地产需求，水泥需求有望企稳。中性情形下，我们预计2024年水泥需求同比有望持平，一是地产投资和新开工降幅有望明显收窄，二是地方化债的推进和PPP新规的出台有望稳定传统市政公用类投资，三是财政工具发力以及三大工程落地有望贡献需求增量。（4）预计2024年行业库存中 枢有望较2023年下移，反映在旺季价格弹性改善，全年价格中枢或将企稳回升，市场集中度高以及旺季产能利用率高的区域弹性或更加显著（如长三角）。（5）龙头企业成本优势稳固、外延贡献增量，有望迎来估值修复。与2015年行业景气底部相比，海螺、华新利润增长明显，反映龙头企业成本优势维持、外延成效显现。 玻璃：中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清，龙头企业第二曲线有望对冲浮法景气下行压力。（1）2023年：盈利显著修复推动供给重回扩张，社会库存去化充分。厂商库存由春节后的高点显著去化，处于历史同期中枢偏下位置，下游 贸易商和加工厂库存的回补在下半年弱于季节性，沙河地区贸易商库存水平低于同期。（2）供给展望：短期开工率有望维持， 行业供给有韧性。（3）需求展望：前期高开工积压需求和保交楼继续支撑，但下行压力加大。2019-2021年我国地产新开工量处于高位，且2021年以来整体交付周期拉长，积压需求体量较大，但2022年开始地产新开工降幅较大，影响需求持续性，保交楼工作继续推进有望推动烂尾项目安装需求释放。（4）中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清。随着2024年上半年季节性旺季到来，厂商库存向中下游贸易商、加工厂的转移过程有望推动玻璃价格反弹，企业盈利有望修复。中期盈 利持续性需观察保交楼落地和下游地产景气度的修复。若2024年窑炉开工率维持，全年有效产能预计同比+4.7%，全年厂商库存或将有所累积，行业景气有下行压力。（5）龙头企业源于硅砂资源、规模化采购的成本优势难以复制，将持续享有超额利润，第二曲线有望逐步进入业绩释放期。 投资建议：（1）水泥：板块市净率估值处于历史底部，龙头企业综合竞争优势凸显，若宏观进一步强化逆周期调节提振中期需求预期，景气有望底部反弹，估值迎来修复。推荐中长期产业链延伸有亮点的龙头企业：华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、天山股份、冀东水泥等。（2）玻璃：龙头企业的成本优势难以复制，将持续享有超额利润，第二曲线有望在一定程度上对冲 浮法景气下行压力。产能置换政策的落实有利于把控长期供给总量和行业格局的优化，中长期随着供给出清，玻璃龙头企业有望凭借成本持续享受超额利润和现金流。2020-2021年龙头在行业景气高位加速布局光伏玻璃等第二曲线，逐步迎来业绩释放期。随着地产链景气企稳和新增长点的兑现，龙头估值有望迎来修复。推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技、信义 玻璃等。 风险提示：基建、地产需求不及预期的风险；原燃料价格上升超预期的风险；行业竞合态势超预期恶化的风险。 3 水泥：景气底部供给侧有望优化，行业景气和估值有望迎来修复 2023年：产能过剩矛盾加剧、行业景气降至历史底部 2023年：需求下行对市场平衡带来新考验，传统错峰效果减弱 2024年：传统淡季错峰力度维持或趋强，行业供给主动控制有望更为有力 2024年：宏观强化逆周期调节，三大工程有望托底地产需求，水泥需求有望企稳 2024年：供给侧优化有望推动行业库存中枢下移，全年价格中枢或将企稳回升 龙头企业成本优势稳固、外延贡献增量，有望迎来估值修复 投资建议及推荐标的 玻璃：中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清，龙头企业第二曲线 有望对冲浮法景气下行压力 2023年：盈利显著修复推动供给重回扩张，社会库存去化充分 2024年供给展望：短期开工率有望维持，行业供给有韧性 2024年需求展望：前期高开工积压需求和保交楼继续支撑，但下行压力加大 中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清 龙头企业第二曲线有望在一定程度上对冲浮法景气下行压力 投资建议 风险提示 4 水泥：景气底部供给侧有望优化，行业景气和估值有望迎来修复 2023年：产能过剩矛盾加剧、行业景气降至历史底部 2023年：需求下行对市场平衡带来新考验，传统错峰效果减弱 2024年：传统淡季错峰力度维持或趋强，行业供给主动控制有望更为有力 2024年：宏观强化逆周期调节，三大工程有望托底地产需求，水泥需求有望企稳 2024年：供给侧优化有望推动行业库存中枢下移，全年价格中枢或将企稳回升 龙头企业成本优势稳固、外延贡献增量，有望迎来估值修复 投资建议及推荐标的 2023年水泥需求继续下行，主要受地产、市政需求拖累。全国水泥产量从23-24亿吨的高位平台（2019-2021年）回落至20-21亿吨。2023年前11月全国水泥产量同比-0.9%，从百年建筑网的统计来看，基建重点工程直供量同比基本持平，商混用量同比出现明显下降，反映房地产和市政类需求下行对水泥需求持续形成拖累。 产能过剩矛盾加剧，行业景气降至历史底部。我们测算2023年全国熟料设计产能利用率66.7%，较2020年的高点下降11.5pct。需求下行+产能过剩矛盾加剧导致行业景气继续探底，水泥协会预计2023年水泥行业利润总额为2011年以来的最低值。 图1：2023年百年建筑网统计的水泥直供量未出现明显的下降（单位：万吨） 图2：2023年百年建筑网统计的商混产量出现明显的下滑（单位：立方米） 300 250 200 150 100 50 0 20222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 2020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图5：水泥行业利润总额回落至历史低位 2000 1800 1600 1400 1200 1000 数据来源：百年建筑网、东吴证券研究所数据来源：百年建筑网、东吴证券研究所 800 600 78.2% 76.2% 77.0% 69.9% 71.1% 68.3% 68.7% 67.0%66.7% 图3：我们测算全国熟料产能利用率自2021年起出现明显下滑 250000 240000 230000 220000 80% 75% 70% 图4：2023年全国水泥价格历史低位运行 2018 2021 2019 2022 2020 2023 全国P·O42.5含税价（元/吨） 700 600 400 200 0 全国水泥行业利润总额（亿元） 210000 200000 190000 180000 201520162017201820192020202120222023E 65% 60% 500 400 300 200 数据来源：数字水泥网、东吴证券研究所 数据来源：国家统计局、东吴证券研究所 数据来源：数字水泥网、东吴证券研究所 5 水泥产量（万吨）熟料设计产能利用率（右轴） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017-2021年高盈利对企业资产负债表的修复以及水泥自身产能特性导致存量产能难以快速出清。 2017-2021年行业高景气下企业现金流持续改善，叠加新增/置换产能 的政策约束限制企业资本开支，行业多数企业资产负债表得到充分修复，带息债务规模缩减。 熟料产能灵活启停特性使得企业可以通过调整窑线开停控制亏损幅度。 行业库容较小导致库存对短期市场供需平衡情况较为敏感，市场平衡面 临全面考验，传统错峰效果减弱。 全国水泥旺季出货率从2019-2020年的80%左右降至2023年的60%左右， 过去旺季存在供给缺口的长三角地区2023年旺季出货率高点也下降至 80%左右。 因此全国大多数市场供需平衡不仅依靠传统的有组织的淡季错峰，还有赖于旺季的灵活错峰和主动停窑。但旺季错峰容易受到市场竞合态势和跨区域流动水泥影响，供需平衡较为脆弱。 2023年水泥库存在旺季未出现有效的下降，旺季价格弹性明显减弱。 图6：长三角水泥2023年旺季出货率在80%左 长三角水泥平均出货率（%） 2019 2022 2020 2023 2021 右 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：数字水泥网、东吴证券研究所 图7：2023年旺季长三角水泥价格弹性较弱 长三角地区P·O42.5含税价（元/吨） 201820192020 202120222023 700 500 300 图8：全国水泥出货率在旺季出现明显下降 全国水泥平均出货率（%） 图9：全国水泥库存在旺季未出现明显的消化 全国水泥平均库容比（%） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：数字水泥网、东吴证券研究所 图10：全国水泥熟料周产能利用率在传统旺季 出现明显下降 全国水泥熟料周产能运转率（%） 100 80 60 40 20 0 20192020202120222023201820192020202120222023 100 80 60 40 20 0 100 80 60 40 20 0 2020202120222023 数据来源：数字水泥网、东吴证券研究所 数据来源：数字水泥网、东吴证券研究所 数据来源：百年建筑网、东吴证券研究所6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 更为有力 2024年传统淡季常态化错峰生产力度维持或趋强，将有效化解当前行业高库存压力，为2024年上半年旺季奠定良好基础。 从当前陕西、山东等代表性北方省份出台的错峰生产方案来看，采暖季错峰生产天数和执行力度基本维持。 2023年南方省份实施常态化错峰生产的范围逐步扩大，力度逐步增强，预计2024年有望维持。 2024年行业供给主动控制有望更为有力，竞合秩序有望改善。 经历行业效益大幅下滑后，企业调控供给匹配需求、主动稳 价的意愿明显增强，部分区域市场秩序也在竞合破局之后修复得到再平衡。 图11：淡季常态化错峰效果良好，每年春节后是熟料库存的低点 全国水泥熟料周库容比（%） 2020202120222023 80 70 60 50 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：百年建筑网、东吴证券研究所 省份2