ESG专题研究：SG+高股息投资策略

证券研究报告|2024年07月17日 ESG专题研究 ESG+高股息投资策略 核心观点策略研究·策略专题 资本市场逐渐由“融资市”向“投资市”转变，公司治理发挥的作用愈发凸显。A股市场正处于由融资市场向回馈市场的关键转型期，投资者持有股票资产的收益主要源于资本利得和股息收益。与发达国家资本市场相比，A股市场分红回购规模仍有待提高，投资者的收益来源仍较为单一，且容易受到市场波动的影响。投资者持有股票资产的收益主要源于稳定性相对较低的资本利得，大部分投资者未能充分享受到上市公司发展带来的红利，特别是A股市场在2021-2023三年时间里震荡回调，资本利得侵蚀了此前的投资回报，为了实现更加稳定和多元化的收益，A股市场未来将进一步优化分红政策，鼓励上市公司通过现金分红和股票回购等方式回馈投资者。 高股息与ESG的公司治理维度理念高度契合。一方面，ESG语境中的公司治理维度，要求上市公司在追求经济效益的同时兼顾利益相关者权益，在不影响公司运营的前提下，提高分红比例，是让利益相关者共享上市公司发展成果的必要举措。另一方面，ESG评级较高的上市公司，多为公司治理体系完善，处于成熟期的公司，这些企业盈利和现金流稳定，高度契合高股息特征。 分红和回购制度是推动资本市场转型的重要抓手。在海外成熟资本市场中，分红回购也是股票资产的主要收益来源之一，为股市的稳定增长提供了坚实的支撑。资本市场在相关监管政策的引导下从“融资市”向“投资市”转变过程中，分红和回购制度的完善和实施，是构建以投资者为本资本市场的重要一环。提高上市公司分红回购规模能够更好地保护投资者权益，有助于资本市场可持续发展。 ESG+高股息策略具有可行性。在当前的市场背景下，高股息策略能够提供稳定的现金流回报、增强投资者信心、并提升资本增值潜力和抗风险能力，策略收益显著占优。在高股息策略中整合ESG策略，进行正面筛选或者负面剔除，能够进一步增厚投资收益，同时降低投资组合的收益波动率。 风险提示：(1)监管政策落地时点和节奏的不确定性；(2)海外地缘政治不确定性。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 联系人：李晨光010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5766.02/-1.30 创业板/月涨跌幅(%)1696.34/-5.30AH股价差指数146.28 A股总/流通市值(万亿元)68.35/62.57 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十四期)-市场成交下降，行业集中度下降》——2024-07-16 《策略周思考-中报预告有哪些信号？》——2024-07-14 《ESG专题-ESG动态迭代、超额挖掘与瑕疵识别》——2024-07-14 《主题投资月度观察——无人驾驶商业化落地、车路云持续催化》——2024-07-12 《专题研究-相对股息率方法在海外股市应用初探》——2024-07-12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 政策基调转向，高股息优势凸显4 高股息与ESG理念高度契合5 海内外分红回购对比6 ESG与高股息策略展望19 风险提示26 图表目录 图1：高股息相关政策指引和表述回顾5 图2：上市公司股息率和ESG评级的散点图6 图3：20世纪80年代后美国股息支付率出现下降7 图4：20世纪80年代后美国股票回购显著增加7 图5：SPX长期驱动力拆解8 图6：美股市场融资总额规模变化历程(亿美元)9 图7：90年代发达市场中仅日本股息支付比例占据高位且没有明显滑落10 图8：日本历史上股息率变化的四个阶段11 图9：日本股息率和股息收益累积的变化（1995-2023年）11 图10：日本相关文件与分红政策内容12 图11：日本银行股的股息率逐步抬高13 图12：日本银行股的股息率和市值分布呈现U型13 图13：2010年以前两大全国性证券交易所发展历程14 图14：印度市场IPO、回购和分红情况14 图15：A股长期驱动力拆解15 图16：A股市场的分红规模和具有分红政策公司数量的变化16 图17：A股市场的回购规模和具有回购政策公司数量的变化17 图18：国内市场融资总额规模变化历程(亿元)17 图19：国内相关公司治理领域文件与分红政策内容梳理18 图20：美国、日本、印度和中国四种红利政策对比19 图21：高股息标的盈利稳定、估值较低的特征正向作用于资本利得19 图22：2023-2024上半年A股高股息策略表现复盘20 图23：分红内生动能-盈利质地+分红倾向21 图24：盈利和分红在高股息取得超额的不同滚动期下均有正向贡献22 图25：四类高股息策略收益驱动模式拆解22 图26：公司业务与红利的生命周期23 图27：随着资本周期的推进，企业股息率出现上台阶现象24 图28：不同ESG评级的高股息个股收益率表现(年初至今，%)25 政策基调转向，高股息优势凸显 1.资本市场政策基调转向 2024年初，证监会副主席王建军接受媒体采访，鲜明提出建设以投资者为本的资本市场，围绕以投资者为本，在制度机制设计上更加体现投资者优先，让广大投资者有回报、有获得感，依法全面加强监管。随着新"国九条"等一系列政策相继出台，国有企业市值管理等措施也逐步落地，这些政策的实施标志着资本市场政策基调发生转变，预示着资本市场正迈向从"融资市"向"投资市"的转型期。 以往资本市场的产生和发展主要为企业的融资服务，致力于拓宽企业的融资渠道，解决融资难和融资贵的问题。过去30年，我国资本市场建设和改革的重心在于融资端，资本市场的融资功能被不断强化，这虽然有效地促进了资源的高效配置，为我国的经济增长注入了动力。而随着经济发展进程，如果仅聚焦于融资而忽视企业的成长性，市场将无法真正壮大。长期以来对投资端的忽视容易导致资本市场的发展更多地表现为简单的规模扩张，投资市的发展兼具质的改进。 目前，A股市场正处于由融资市场向回馈市场的关键转型期，投资者持有股票资产的收益主要源于资本利得和股息收益。与发达国家资本市场相比，A股市场分红回购规模仍然偏小，投资者持有股票资产的收益主要源于不稳定的资本利得，大部分投资者未能充分享受到上市公司发展带来的红利，特别是A股市场在2021 -2023三年时间里震荡回调，资本利得侵蚀了此前的投资回报，投资者的收益来源仍较为单一，且容易受到市场波动的影响。 为了实现更加稳定和多元化的收益，A股市场未来有望进一步优化分红政策，鼓励上市公司通过现金分红和股票回购等方式回馈投资者。分红是企业利润回报股东的重要方式，也是衡量上市公司治理水平、经营质量、以及投资者收益的重要指标。作为从“融资市”向“投资市”转变的重要抓手之一，稳定且可预期的分红政策能够吸引长期资金入市，并增强投资者的信心，稳定市场预期，降低市场短期波动。同时，分红政策的推进有助于提升上市公司的治理水平，促使企业更加注重盈利质量和可持续发展，避免因为过度追求短期利润而忽视了长期价值创造。长期而言，通过分红将企业的利润回报给投资者，形成良性的资金循环，能够促进资本市场的健康可持续发展。总之，分红政策是保护投资者长期利益与资本市场可持续发展的重要“奠基石”。 2.政策回顾 近年来，我国监管机构发布了系列政策，引导资本市场从“融资市”向“投资市”的转变。2022年，中国证监会易主席在金融街论坛年会中首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系（中特估）”，这使得市场估值更能反映企业的实际经营情况和未来发展潜力，为高股息红利策略注入了活力。 2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称资本市场新“国九条”。新“国九条”明确，企业在上市时要披露分红政策，并要强化上市公司现金分红监管：多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性。这从完善制度和机制的角度，提高了市场运行效率和透明度，提升了投资者信心和市场参与度。 同时，国家和央企的市值管理以及上市公司分红政策调整，也是近年来资本市场政策的重要组成部分。根据国务院国资委产权管理局的介绍，国央企市值管理已经被纳入上市公司的绩效评价体系，并成为中央企业负责人的考核的重要指标； 这一举措，能够引导国央企业负责人更加重视公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。这一政策发布后，得到了多家国央企的积极表态，例如，中国石化表示将继续保持分红政策的连续性和稳定性，维护公司价值、提升股东回报，实现全方位、高质量发展。 图1：高股息相关政策指引和表述回顾 资料来源：央视网，国信证券经济研究所整理 高股息与ESG理念高度契合 高股息与ESG理念具有较高的契合度，二者相得益彰。 一方面，ESG理念包含了对高股息的追求。ESG理念的公司治理（G）维度，强调企业在追求自身盈利的同时，需要兼顾利益相关者的权益，一个稳定且持续增长的分红政策不仅能够为股东带来直接的经济回报，还能够显著提升投资者对企业的信心和满意度。通过实施高股息政策，企业能够展现出其财务稳健和盈利能力，这有助于增强市场对公司长期价值的认可。同时，这种策略还能吸引更多的潜在长期投资者，这样的投资者群体通常更加注重企业的长期表现而非短期波动，有助于企业建立起稳定的投资者基础。此外，ESG评级较高的上市公司，多为公司治理体系完善，处于成熟期的公司，这些企业盈利和现金流稳定，高度契合高股息特征。 另一方面，高股息政策有助于推动ESG绩效的提升。通常来说，高股息公司具备以下几个特点： ①稳健的财务表现：高股息公司通常有稳定的盈利以及充足的现金流，这些条件才能使得公司有能力维持高水平的分红。②完善的治理结构：高股息公司通常具有较高的治理水平，透明度高，并且管理层较为重视股东权益和长期发展。③高度的社会责任感：高股息公司通常重视企业声誉，具有较高的社会责任感，在环境保护、社区贡献、慈善事业等方面表现优异，赢得市场和社会的认可。 而具备这些特征的公司，通常治理体系完善，处于发展较为成熟的阶段，符合ESG的治理要求，并且在一般情况下，其ESG的评分都相对高于其他公司。 下图展示了上市公司股息率和ESG评级的散点图，反映了两者之间的关系。从图中可以看出，二者呈现一定的正相关性，高股息公司的ESG评分往往较高，这表明这些公司在治理、社会责任和环境管理等方面具有较好的表现，从而吸引了更多的长期投资者。这种良性循环不仅有助于提升公司的市场价值，还能促进资本 市场的健康可持续发展。 图2：上市公司股息率和ESG评级的散点图 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 综上所述，高股息与ESG理念的高度契合，ESG理念包含了对高股息的追求,而同时，高股息政策又推动ESG绩效的提升。这种相辅相成的关系，不仅有助于企业提升市场价值，还能促进资本市场的健康可持续发展，最终实现利益相关者的共赢。 海内外分红回购对比 1.美国股票市场分红的概况 美国资本市场在过去几十年的发展中经历了从以“融资”为主的市场向以“投资”为主的市场的显著转变。在这一转变过程中伴随着分红和股票回购活动的大幅增加，对实现市场的“投资向转变”以及长期健康发展起到了重要作用。以美股发展历程作为参考，100多年以前美国股市兴盛之初，为了说服投资者接受股票的风险，股息收益率通常高于债券利率。而到了20世纪50年代，企业的利润转向 投资于公司扩张，而非支付股息，股息收益率逐渐低于债券利率，故而在20世纪 80年代之前，美国企业主要依靠新股发行和债务融资来筹集发展的资本。然而， 从80年代后期开始，越来越多的公司开始采用分红和股票回购的方式来回馈股东。在这一时期，美国