首次覆盖报告：区域聚焦强品质，业绩稳健显韧性

证券研究报告|公司首次覆盖滨江集团(002244.SZ) 2024年07月17日 增持（首次） 区域聚焦强品质，业绩稳健显韧性 滨江集团（002244.SZ）首次覆盖报告 所属行业：房地产/房地产开发 投资要点 当前价格(元)：8.13 证券分析师 金文曦 资格编号：S0120522100001 邮箱：jinwx＠tebon.com.cn蔡萌萌 资格编号：S0120524050003 邮箱：caimm＠tebon.com.cn 深耕浙江，立足全国。公司作为长三角房地产领军企业，深耕浙江，品牌优势显著，2023年，公司营业收入快速增长，实现营业收入704.4亿元，同比增长69.73%，受计提存货跌价准备增加影响，归母净利润25.29亿元，同比下降32.41%。毛利 率受市场环境影响有所调整，但公司管理能力突出，团队精干高效和产品标准化优势明显，销售毛利率表现优于部分全国化布局房企。 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 滨江集团沪深300 积极拿地，杭州土储占比6成。近年来公司积极投资增厚大本营土储，2023年，新增项目计容建筑面积333万平方米，权益土地款256亿元，全口径新增货值1030亿元，权益新增货值454亿元，位列2023年中国房地产企业新增货值第9 研究助理 市场表现 位。公司聚焦杭州，深耕浙江，2023年末公司土地储备中杭州占60%，浙江省内非杭州的城市占比25%，浙江省外占比15%。 销售业绩向好，产品力认可度高。2023年，地产行业整体回调的大环境下，公司依旧实现1534.7亿的销售额，销售额基本同2022年持平，行业排名从2022年 的13名提升到2023年的11名。公司深耕杭州效果逐步显现，杭州基本面良好， 截至2024年5月杭州市场去化周期13.75个月，低于北京、上海等重点城市，且在因城施策动态调整之下，销售市场有望进一步改善，从而利好公司销售；同时，公司建立五大产品类型，打造标准化产品体系，产品力获市场认可。 2023-072023-112024-03 沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)2.26-11.0527.23相对涨幅(%)3.49-7.1527.60 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 信用资质良好，融资通畅。2023年，公司并表有息负债规模压降，较2022年减少120亿元，扣除预收款后的资产负债率为56.41%，净负债率为15.08%，现金 短债比为2.42，财务稳健，杠杆水平持续降低，“三道红线”稳居“绿档”，综合融资成本持续下降。 投资建议：考虑到公司深耕浙江，重仓基本面良好的杭州，销售业绩增长稳健，信用资质良好，融资畅通，我们预计2024-2026年公司房产销售业务营业收入预计 将分别增长7.7%、3.5%、2.6%至758.47亿元、785.17亿元和805.52亿元，归母净利润分别变动17.8%/20.1%/10.6%至29.79/35.77/39.54亿元，每股收益预测为0.96/1.15/1.27元，对应7月16日收盘价，PE分别为8X/7X/6X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：商品房销售超预期下跌风险；区域布局单一风险；存货跌价准备增加风险 股票数据 总股本(百万股)： 3,111.44 流通A股(百万股)： 2,657.29 52周内股价区间(元)： 5.78-11.02 总市值(百万元)： 25,296.04 总资产(百万元)： 283,196.38 每股净资产(元)： 8.33 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 41,502 70,443 75,847 78,517 80,552 (+/-)YOY(%) 9.3% 69.7% 7.7% 3.5% 2.6% 净利润(百万元) 3,742 2,529 2,979 3,577 3,954 (+/-)YOY(%) 23.6% -32.4% 17.8% 20.1% 10.6% 全面摊薄EPS(元) 1.20 0.81 0.96 1.15 1.27 毛利率(%) 17.5% 16.8% 15.7% 16.2% 16.6% 净资产收益率(%) 15.9% 10.0% 10.7% 11.5% 11.5% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.滨江集团：深耕浙江，逆势增长5 1.1.深耕浙江，立足全国5 1.2.股权结构稳定5 1.3.结转增厚营收，减值影响净利润6 2.积极投资增厚土储，巩固区域深耕优势7 2.1.逆势补仓，土地储备丰厚7 2.2.杭州区域优势凸显，成长空间广阔9 2.2.1.杭州经济再上新台阶，人口持续流入提供稳定购买力9 2.2.2.市场下行，杭州楼市逆势走出独立行情10 2.3.深耕浙江，逐步扩张提升市场占有率11 3.销售排名提升，产品力认可度高12 3.1.销售排名持续提升，坐稳区域龙头12 3.2.标准化构筑稳健底盘，产品力赋能长期发展15 4.财务稳健，融资通畅17 5.盈利预测与估值19 5.1.盈利预测19 5.2.可比公司估值20 6.风险提示20 图表目录 图1：滨江集团发展历程5 图2：截至2024年7月1日，公司股权结构稳定6 图3：2023年公司实现营业收入704.43亿元，同比+69.73%6 图4：2023年公司实现归母净利润25.29亿元，同比-32.41%6 图5：2023年公司毛利率平稳，净利率进一步下滑7 图6：2023年公司财务费用率明显下滑7 图7：2023年公司销售毛利率略高于保利发展、招商蛇口等重点房企7 图8：2023年公司新增33个土地项目储备8 图9：2023年中国房地产企业新增货值TOP108 图10：2023年公司拿地强度低于40%8 图11：近年公司新增土储权益比例8 图12：公司土储总建面中杭州占比整体提升8 图13：2023年公司总土储建筑面积中杭州占比约71%8 图14：2023年杭州市GDP达到2.01万亿，同比增长5.6%9 图15：杭州城镇居民人均可支配收入明显高于全国平均水平9 图16：杭州房价收入比明显低于一线城市9 图17：杭州中心城区租金回报率低于上海，高于北京和广深9 图18：杭州连续多年保持人口净流入10 图19：2023年杭州常住人口增加14.6万人，增量高于上海、深圳10 图20：杭州商品房市场份额整体提升10 图21：2023年杭州商品房市场下行幅度低于全国10 图22：2023年杭州土地出让金仅次于上海11 图23：杭州去化周期整体低于北京、上海等重点城市11 图24：2023年，公司位列浙江省权益拿地金额第二位12 图25：2023年浙江省内拿地权益金额12 图26：2023年滨江集团以187亿位列杭州市场拿地金额第二位12 图27：2020-2023年公司杭州土储占比保持在6成左右12 图28：2023年滨江集团销售额同比降幅低于全国商品房销售额同比降幅13 图29：2022-2023年全国商品房销售额持续调整13 图30：2019-2023年公司销售权益比先升后降13 图31：2023年公司实现销售金额1534.7亿元，同比微降14 图32：公司合同负债持续增长，为未来收入增长奠定基础14 图33：2023年杭州房地产企业销售额TOP1014 图34：2023年杭州房地产企业销售面积TOP1014 图35：2020-2023年中国房地产企业全口径销售排行榜TOP3014 图36：2024年公司将继续推进实施“1+5”的发展战略15 图37：滨江集团产品体系16 图38：2023年公司管理费用率较2022年下降0.41个百分点17 图39：2023年末公司房地产板块员工1076人，人均销售额1.43亿元17 图40：有息负债规模保持合理水平，2023年有息负债较2022年压降120亿元18 图41：2020-2023年公司财务稳健，“三道红线”始终保持“绿档”水平18 图42：融资途径中2023年银行贷款占比近80%18 图43：公司3年以上的长期债务占比整体提升18 图44：近年公司融资成本持续下降19 表1：2023年度中国房地产企业人力资本价值TOP1017 表2：公司2024-2026年盈利预测19 表3：可比公司估值20 1.滨江集团：深耕浙江，逆势增长 1.1.深耕浙江，立足全国 滨江集团作为长三角房地产领军企业，秉承“创造生活，建筑家”的专业理念，形成了“团队、管理、品牌、金融、合作、服务”六大核心竞争优势。公司成立于1992年，1997年取得国家一级开发资质。1999年，公司完成转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业。2007年，绍兴金色家园项目落地，公司正式迈出异地扩张的步伐；2008年5月29日，公司在深圳成功上市，成为该年度唯一一家国内A股IPO上市的房地产企业。2023年公司全年实现销售额1534.7亿元，公司位列中国房地产企业销售额第11位，行业影响力不断提高。 图1：滨江集团发展历程 资料来源：公司官网，中指研究院微信公众号，公司公告，德邦研究所 1.2.股权结构稳定 股权结构稳定。截至2024年7月1日，公司第一大股东为杭州滨江投资控股有限公司，持有公司45.41%股份，实际控制人为戚金兴，直接持股11.94%。 杭州滨江投资控股有限公司与戚金兴、戚加奇存在一致行动关系，股权结构稳定集中。 图2：截至2024年7月1日，公司股权结构稳定 资料来源：iFind，公司公告，德邦研究所 1.3.结转增厚营收，减值影响净利润 营收收入保持快速增长，计提减值影响净利润。2023年度，公司整体销售状况良好，实现销售额1534.7亿元，较2022年基本持平，位列克而瑞销售排名第 11名，较2022年提升2名，并连续6年荣获杭州市场销售冠军。2023年公司营业收入快速增长，实现营业收入704.4亿元，同比增长69.73%，受计提存货跌价准备增加影响，实现归母净利润25.3亿元，同比下降32.41%。 图3：2023年公司实现营业收入704.43亿元，同比+69.73%图4：2023年公司实现归母净利润25.29亿元，同比-32.41% 营业收入（亿元）同比（右轴）归母净利润（亿元）同比（右轴） 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 201520162017201820192020202120222023 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 201520162017201820192020202120222023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：iFind，公司公告，德邦研究所资料来源：iFind，公司公告，德邦研究所 毛利率有所下降，但仍优于竞争对手。2023年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.22%、1.1%和0.77%，与2022年底相比，三项费用率 均下降，体现了强大的费用管理和成本管控能力。从利润率方面看，受前期低毛利项目进入结转周期，房地产销售毛利率进入下行通道，在此背景之下，公司毛利率、净利率也有所下降，2023年，公司毛利率为16.76%，较2022年底下降0.72pct，由于2023年计提存货跌价准备增加，净利率为4.05%。 图5：2023年公司毛利率平稳，净利率进一步下滑图6：2023年公司财务费用率明显下滑 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售毛利率销售净利率 201520162017201820192020202120222023 4.0% 3.5