建发物业港股公司首次覆盖报告：资源优渥，品质先行，未来业绩增长可期

资源优渥，品质先行，未来业绩增长可期，首次覆盖给予“买入”评级 建发物业成立于1995年6月，是世界500强厦门建发集团下属的物业管理公司。公司目前拥有四条主要业务线，不仅为多业态提供高品质物业服务，还积极开展增值服务拓展业绩增量空间。我们预计公司2023-2025年营收分别为32.0亿元、44.7亿元、59.9亿元，同比增速分别为39.6%、39.8%、34.0%；归母净利润分别为4.2、5.5、7.5亿元，同比增速分别为71.7%、30.0%、35.5%；摊薄后EPS分别为0.30、0.39、0.53元，当前股价对应PE为10.7、8.2、6.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。 背靠厦门国资委，股权激励彰显发展信心 公司一直是厦门建发集团成员企业，截至2023年6月30日，建发国际和建发房产分别为公司第一、二大股东，持股比例分别为37.7%、22.3%，实际控制人为厦门市国资委。为了实现公司的高质量发展，公司在2021年9月批准施行限制性股份激励计划，共完成发行3530万股公司股份。2023年11月公司公告批准2023年限制性股份激励计划，计划授出最多4000万股限制性股份。 多元业务稳定发展，提质增效成果显著 公司自上市以来业绩持续保持高增态势，2023H1实现主营收入、归母净利润分别为13.7、1.7亿元，同比分别增长37.7%、31.8%。物管业务收入6.5亿元，同比增长约37.6%。增值业务（非业主+社区）营收占比较2019年增长了10.7pct至50%，成为公司第一收入来源。得益于增值业务快速发展，公司盈利能力也再创新高，2023年上半年公司毛利率和净利率分别为25.6%、12.8%，较2022年分别增长2.2pct、1.8pct。 经营性现金流显著改善，财务盘面保持稳健 公司2023H1经营性现金流为-5689万元，较2022年同期-3.1亿元显著改善。应收账款4.9亿元，较2022年底增加2.5亿元，应收账款周转率3.74，绝对值处于行业内较高水平。截至2023H1公司在手资金26.5亿元，有息负债规模仅1000万元，偿债压力较小。合同负债/营收处于行业前列，未来业绩增长具备潜力。 风险提示：建发国际拿地及销售不及预期、独立第三方外拓不及预期。 财务摘要和估值指标 1、建发集团成员企业，业务布局持续拓展 1.1、多元业务稳健经营，重组助力发展新篇章 建发物业管理集团有限公司（以下简称“建发物业”或“公司）成立于1995年6月，是世界500强厦门建发集团下属的物业管理公司，成立之初主要承接建发房地产集团有限公司（以下简称“建发房产”）内部在国内的住宅物业管理业务。经过20余年发展，公司目前已经成为福建省领先的物业管理服务商。主要下设怡家园物业、汇嘉物业、建发公建物业三家一级子公司，拥有四条主要业务线，包含物业管理服务、社区增值及协同服务、非业主增值服务、商业物业运营管理服务。不仅提供了中高端住宅的高品质物业服务，还涉及了商业、医院、写字楼、学校、公园、产业园区等公共建筑的物业管理，并以专业的服务覆盖了物业项目全生命周期。 图1：公司下设三家一级子公司 图2：公司拥有四条主要业务线 公司发展至今大致可以分为以下几个阶段： （1）发展初期、承接内部业务（1995-2001）：1995年建发物业成立，主要承接建发房产内部业务。2001年公司升级二级资质，逐渐开始承接外部业务。 （2）业务精坚、逐渐面向市场（2002-2010）：2005年公司更名为汇嘉物业，主要面向市场业务。同时成立怡家园物业承接内部业务。2009年、2010年汇嘉物业与怡家园物业纷纷取得一级资质，开启“三级一体跨区域”管理模式。 （3）完成重组，期间展露锋芒（2011-2018）：2018年3月，建发房产及建发国际集团（以下简称“建发国际”）为了简化物业管理模块，将各自旗下物业管理服务业务并入建发物业，成立建发物业集团，下属三家一级子公司（怡家园物业、汇嘉物业、建发共建物业），全部对外承接业务。在2011-2018年期间公司获得“行业突出贡献奖”、“中国物业管理企业品牌价值50强”等荣誉。 （4）成功上市，开启发展新篇章（2019-至今）：2020年底公司通过将发行股份以介绍方式成功在港交所上市，完成资本平台的战略布局。2021年深化全国战略布局，加快市场外拓步伐和增值服务业务孵化。2022年位列百强物业TOP30，2023年上半年位列百强物业TOP25，品牌实力再上新台阶。 图3：公司逐渐发展成为全国一流的城市空间运营服务商 1.2、背靠厦门国资委，股权激励彰显发展信心 公司一直是厦门建发集团成员企业。从股权架构历史来看，公司在重组上市前，为建发国际全资附属公司。2020年底完成重组上市时，不再为建发国际的附属公司，彼时大股东为建发房产，持股比例为64.3%。2021年12月公司完成上市后第一次配股，此次配股完成后建发房产持股比例降至57.4%。2022年3月建发房产与建发国际签署收购协议，建发国际通过收购公司35%股权重新成为公司第一大股东，同时建发国际受建发房产委托可行使所持公司16%股份的投票权。截至2023年6月30日，建发国际和建发房产分别为公司第一、二大股东，直接持股比例分别为37.7%、22.3%，实际控制人为厦门市国资委。 图4：公司实际控制人为厦门市国资委 管理团队经验丰富，股权激励机制助力公司高质量发展。公司拥有完整的董事会组织架构，包括1名董事会主席、2名执行董事、2名非执行董事、3名独立非执行董事。除独立非执行董事外，其余董事会成员均在建发系各家公司拥有超15年管理经验。其中董事会主席林伟国先生自2007年9月起加入建发房产并担任财务总监，自2015年3月至2016年3月担任建发国际财务总监，其后自2016年3月至2019年3月担任建发国际首席运营官，目前为建发国际执行董事及行政总裁；执行董事兼行政总裁乔海侠女士于物业管理业务拥有逾20年经验，自1999年12月开始即担任汇嘉物业管理人员，2015年5月期担任任怡家园、汇嘉物业董事长，自2018年2月起担任建发物业董事长。我们认为董事会丰富的内部管理经验将引领企业可持续、高质量的向前发展。 表1：公司董事会团队具有丰富管理经验 为了将股东利益、公司利益和公司核心团队利益相结合，充分调动核心管理骨干的积极性，实现公司的高质量发展，建发物业2021年9月27日在股东特别大会上批准施行限制性股份激励计划。根据激励计划，公司向激励对象配发及发行最多3530万股公司股份。并分别于2021年11月4日和2023年3月28日分别完成配发2825万股、705万股限制性激励股份。禁售期分别为自限制性股份授出日期起计24、36、48个月，每期将分别解除限售及归属40%、30%、30%的限制性股份（需满足激励计划相关条款、公司绩效目标及个人绩效考评）。 同时2023年11月7日，公司公告称已采纳2023年限制性股份激励计划，计划向不超过391名激励对象授出最多4000万股限制性股份。授予价格定为每股1.87港元，较公告当日的收市价折让49.87%，几乎半价的折让可见建发物业的诚意。每个相关期内的考核有三项指标，分别是经济增加值、总市值增长率或营业收入增长率，以及营业利润在利润总额中的占比。在上市公司实施股权激励中，利润、营收的考核较为常规，但经济增加值与总市值增长却很少见。据乐居财经《物业K线》统计，将市值纳入考核应该是上市物企实施股权激励的首例。 表2：公司通过施行股权激励计划调动核心管理骨干的积极性 1.3、主营业务稳定发展，提质增效成果显著 公司在行业下行压力下，仍能再创亮眼业绩。公司自上市以来业绩持续保持高增态势，2023年上半年实现主营业务营业收入13.7亿元，同比增长37.7%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长31.8%。其中物业管理服务、非业主增值、社区增值、商业运营及物管服务分别贡献营收6.5、3.3、3.6、0.3亿元，主营业务营收占比分别为47.6%、24.1%、25.9%、2.3%。虽然传统的物业管理服务依然是公司最主要业务，但其营收占比较2019年下降了13.1p Ct ，而增值业务（非业主+社区）营收占比较2019年增长了10.7pct至50%，已然成为公司第一收入来源，其中社区增值业务表现最为亮眼，营收占比较2019年增长了15.9p Ct 至25.9%，成为公司第二大业务。正是得益于增值业务收入持续增长，公司盈利能力也再创新高。2023年上半年公司毛利率和净利率分别为25.6%、12.8%，较2022年分别增长2.2pct、1.8pct。 图5：2023H1公司主营业务营收同比增长37.7% 图6：2023H1公司归母净利润同比增长31.8% 图7：2023H1公司增值业务（社区+非业主）营收占比为50% 图8：2023H1公司毛利率和净利率再创新高 我们选取部分关联房企同为国内优秀开发商的物业公司作为可比公司，其中民企包括碧桂园服务、滨江服务、世茂服务、雅生活服务、绿城服务，国央企包括中海物业、华润万象生活、越秀服务、保利物业、招商积余。可以发现建发物业营收和归母净利润规模虽然较民企和国央企相差较大，但是从2022年以来营收和归母净利润同比增长率均跑赢民企与国央企业。盈利能力方面，建发物业2023年上半年毛利率高于民企和国央企，净利率较民企高1.8个百分点，与央国企基本持平。在整个可比公司中，公司2023年上半年毛利率位列第四名。可见公司不断提质增效，盈利能力已属于国内较高水平。 图9：公司2023H1营收同比增长率高于民企与国央企业（单位：亿元） 图10：公司2023H1归母净利润同比增长率高于民企与国央企业（单位：亿元） 图11：公司2023H1毛利率高于民企和国央企 图12：公司2023H1净利率与国央企基本持平 图13：公司2023H1毛利率位列可比公司第四名 2、依托股东优渥资源，物管规模再攀新高 2.1、坚定深耕城市发展，夯实项目浓密度 公司坚定深耕城市发展，加大项目浓密度，推动规模化发展。区域拓展方面公司推行“立足厦门，走出福建，面向全国”战略。公司截至2023年上半年，在管382个项目覆盖33个城市，主要划分为海西集群、华东集群和东南集群，其中海西区域包括厦门、龙岩、莆田、深圳、长沙等，华东集群主要包括合肥、洛阳、武汉、南京、上海等，东南集群包括福州、杭州、宁波等周边城市。从2021年开始，海西集群为公司业务主要开展地，其物业在管面积占比始终超过60%，华东和东南集群在管面积逐渐持平。截至2023年上半年底，海西、华东、东南集群物业在管面积分别为31.6、9.5、9.5百万平方米，占比分别为62.5%、18.7%、18.7%。 全国覆盖的城市当中，公司15城在管面积破百万方。 图14：公司2023H1在管项目划分为海西、华东、东南集群 图15：海西集群为公司业务主要开展地 图16：截至2023上半年15城在管面积破百万方 物业管理服务是公司创造收益、扩大业务规模的基础。截至2023年6月30日，公司物业管理组合范围遍布中国16个省、直辖市及自治区的61个城市，较2022年底所覆盖的城市增加1个。合同建筑面积约为94.0百万平方米，合约项目数量619个，分别较2022年同期增长约16.6%及14.6%。其中在管建筑面积约50.6百万平方米，在管项目382个，分别较2022年同期增长约35.8%、21.3%。合约在管比常年维持2.0左右，使得公司拥有充沛的储备面积，为未来的业绩增长奠定了良好基础。 得益于在管总建筑面积的快速增长，公司物业管理服务收入持续攀升。2023年上半年公司物业管理服务收入6.5亿元，同比增长约37.6%，较2022年同比增速继续增长1.0个百分点，2019-2022年营收复合增长率达28.7%，多年占主营业务营收比例维持50%左右。 图17：2023H1物业管理服务营收同比增长37.6% 图18：公司2023H