钾肥龙头正崛起，成长空间巨大

钾肥龙头正崛起，成长空间巨大 米高集团是中国领先的钾肥公司，根据弗若斯特沙利文报告，按2023年度钾肥销量计算，米高集团在中国钾肥公司中排名第四，于中国非储备型钾肥公司中排名第三。我们看好钾肥价格企稳回升对公司盈利的改善驱动，预计米高集团在2025-2027财年的营业收入达到41.1/47.3/54.8亿元，分别同比增长9%/15%/16%，归母净利润3.8亿/4.4亿 /5.2亿，同比增长50%/17%/17%。给予米高集团目标价8港元，对应2025财年预测 PE倍数13.4倍，首次评级买入。 报告摘要 米高集团是中国钾肥龙头。公司的主要产品是氯化钾与硫酸钾，分别占24财年收入比重的83%和12%。受氯化钾价格下跌影响，24财年公司业绩有所下滑。收入达到37.7亿，同比下降16%，归母净利润2.5亿，同比下降31%。我们认为米高集团拥有优质的客户资源，成长空间大，未来三年销量增速将保持15%左右增长。公司在中国黑龙江省、吉林省、贵州省以及广东省建立了6个生产基地，地理位置优越，均位于中国主要种植区，毗邻主要客户，拥有便捷的交通网络。公司与主要客户如北大荒、贵州烟草建立战略关系，其他客户如呼伦贝尔农垦、安徽辉隆，均保持超过10年的业务合作关系。 中国钾肥依赖进口，米高拥有稀缺的钾肥进口权。全球钾肥市场寡头垄断，格局长期稳定，供需错配明显。根据USGS（美国地质调查局）的资料，于2022年，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三个国家的钾盐储量占全球储量的60%以上。我国是钾肥主要消费国，但钾盐资源相对匮乏，50%的钾肥需求高度依赖进口。米高集团于中国运营钾肥业务超过20年，建立了全方位的氯化钾采购渠道，可以以具竞争力的价格，从境外主要钾肥生产商处获得稳定的氯化钾供应。 预计未来中国钾肥行业将保持低速增长。2022年中国氯化钾销量达到1538万吨，占钾肥总销量的77.4%。2022年硫酸钾及硝酸钾的销量分别达到373万吨及76万吨。根据弗若斯特沙利文预测，中国氯化钾销量由2023年的1653万吨增至2027 年的1805万吨，复合年增长率为2.2%。到2027年，硫酸钾及硝酸钾的销量将分别达到446万吨及91万吨，2023年至2027年的复合年增长率为3.0%及2.5%。 首次评级买入。我们看好钾肥价格企稳回升对公司盈利的改善驱动，预计米高集团在2025-2027财年的营业收入达到41.1/47.3/54.8亿元，分别同比增长9%/15%/16%，归母净利润3.8亿/4.4亿/5.2亿，同比增长50%/17%/17%。我们给予米高集团目标价8港元，对应2025财年预测PE倍数13.4倍，首次评级买入。 风险提示：行业竞争加剧；价格不及预期； 首次覆盖 Table_Title 2024年07月16日 米高集团（9879.HK） 证券研究报告 化肥行业 投资评级：买入 目标价格：8.0港元 现价(2024-07-15)：6.0港元 总市值(百万港元)5,454.04 H股市值(百万港元)5,454.04 总股本(百万股)908.94 H股股本(百万股)908.94 12个月低/高(港元)4/8.4 平均成交(百万港元)8.83 股东结构 刘国才76.0% 其他24.0% 股价表现 %一个月三个月十二个月相对收益5.6537.4660.42 绝对收益2.7441.7855.99 数据来源：彭博、港交所、公司 王强分析师 31/03年结；百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E +85222131422 jimmywang@eif.com.hk 营业收入 4,723 3,771 4,110 4,726 5,483 增长率(%) 23% -16% 9% 15% 16% 归母净利润 405 252 380 444 518 增长率(%) 1% -31% 50% 17% 17% 毛利率(%) 16% 14% 15% 16% 16% 净利润率(%) 1% -31% 50% 17% 17% 每股收益(元) 0.60 0.37 0.56 0.66 0.77 每股净资产(元) 2.33 3.83 4.41 5.06 4.93 市盈率 9.3 15.1 10.0 8.5 7.3 市净率 2.4 1.5 1.3 1.1 1.1 净资产收益率(%) 26% 10% 13% 13% 15% 股息收益率(%) 0% 1% 2% 2% 2% 数据来源：公司资料，安信国际预测 公司简介 主营业务 米高集团是中国领先的钾肥公司。具有集采购、制造、加工及销售为一体的综合能力，可以提供各类钾肥产品。根据弗若斯特沙利文报告，按2023年度钾肥销量计算，米高集团在中国钾肥公司中排名第四，于中国非储备型钾肥公司中排名第三。米高集团在中国黑龙江省、吉林省、贵州省以及广东省等地区建立了6个生产基地，工厂地理位置优越，均位于中国的主要种植区，毗邻主要客户，拥有便捷的交通网络。公司与主要客户如北大荒、贵州烟草建立战略关系，并成立合营企业，了解客户需求及为其稳定提供优质化肥，保证公司产品的稳定需求。 发展历程 米高集团成立于2003年。在2006年MigaoCorporation(TSX)透过反向收购于多伦多证券交易所创业板上市。2007年MigaoCorporation(TSX)股份转板至多伦多证券交易所并进行买卖。2014年为投资云南欧罗汉姆而成立合营企业，与EuroChemInternational合作注册成立EuroChemMigao。2015年收购大兴米高多数股权，借此加强与贵州烟草投资的业务关系。2016年MigaoCorporation(TSX)被私有化并停止在多伦多证券交易所上市。同年公司成为中国化工信息中心十大钾肥生产商。2018年与黑龙江北大荒成立安达米高及宝清米高，借此加强与黑龙江北大荒的业务关系。2020年中国无机盐工业协会授予米高集团中国钾盐钾肥工业「功勋企业」荣誉。2022年收购同江米高以支持在黑龙江省同江市建设黑龙江物流及仓储中心的发展计划。2024年在香港上市。 图1：米高集团发展历程 资料来源：招股书，安信国际整理 股权结构 米高集团的控股股东是刘国才先生，拥有公司74%的股权。刘国才先生为米高集团的的创始人、主席、行政总裁、执行董事及控股股东。刘先生以私人资金创建米高集团的首家中国营运附属公司四川米高，并开始生产硝酸钾的业务。 图2：股权结构 资料来源：披露易，安信国际整理 管理层介绍 米高集团拥有一支实力强大、积极进取的管理团队，对钾肥行业拥有丰富经验和深入了解。刘国才先生为公司创办人，拥有超过20年的钾肥行业经验及企业运营与管理经验。此外，高级管理层拥有丰富的钾肥行业经验，在钾肥生产业务的管理与运营经验平均超过15年。管理团队对中国钾肥行业的趋势、上游供应链的动向，以及下游客户的需求有着深刻的理解和敏锐的洞察力。管理团队密切合作，共同制定业务与发展战略。大多数执行董事和高级管理层成员已在米高集团任职超过十年。 图3：管理层介绍 资料来源：招股书，安信国际整理 业务介绍 主要产品包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾、复合肥和其他产品。经过二十多年的发展，米高集团具有集采购、制造、加工及销售为一体的综合能力。 在采购方面，向海外及国内供应商采购氯化钾。米高直接向海外供应商采购氯化钾时，会与海外供应商签订采购合同，并根据中国法律，通过附属公司广东米高获发的氯化钾自动进口许可证进行采购，为相关货物运输办理清关手续，经海运或铁路运输交付予米高。 公司的主要客户包括大型农垦公司、国有烟草公司以及农业综合服务公司。公司直接向主要客户供应钾肥产品。与主要客户如呼伦贝尔农垦、贵州烟草、安徽辉隆等拥有平均超过10年的业务关系。 图4：业务流程 资料来源：招股书，安信国际整理 钾肥为农作物生产的必需肥料。钾是三种植物基本营养素之一，另外两种则是氮和磷。钾对碳水化合物和淀粉的合成至关重要，还有助于植物抵抗萎蔫病。土壤中高达98%的钾不能以原有形式供植物吸收。肥料中使用的钾是以硫酸盐（硫酸钾）、氯化物（氯化钾）及硝酸盐（硝酸钾）形式存在的钾盐。 钾肥能带来一系列好处，包括(i)提高保水度；(ii)抵抗极端天气；(iii)提高抗病虫害能力；(iv)对环境及人体健康危害小；及(v)提高农作物产量及质量。钾肥是高附加值农作物的主要肥料类型，但其销量通常低于世界上其他两种主要肥料（即氮肥和磷肥），因为其平均价格较氮肥和磷肥昂贵。然而，随着中国农业产业快速发展及饮食结构的升级，对高附加值农作物的需求有所增加，导致钾肥的销量快速增长。 图5：产品介绍 资料来源：招股书，安信国际整理 氯化钾 氯化钾（称为KCL或MOP）是化学式为KCl的化合物，其含有的氧化钾(K2O)约60%。氯化钾为一种无色无味的结晶体。固态氯化钾易溶于水。氯化钾是最常用的钾肥，可用于种植各种食物，如小麦、芹菜等。氯化钾可被植物快速吸收并直接利用。氯化钾也可用作其他钾肥（如硫酸钾、硝酸钾及复合肥）的主要原材料。氯化钾通常是最便宜的钾矿来源，且钾含量高。 米高会按照中国国家标准将粉末状氯化钾造粒成客户指定不同大小的氯化钾颗粒状。公司共有3条氯化钾造粒线，其中1条位于长春生产设施及另外2条位于安达生产设施。 硫酸钾 硫酸钾（也称为SOP）是一种化学式为K2SO4的化合物，其含有的氧化钾约50%，硫为17.6%。硫酸钾通常呈白色至淡黄色，为一种结晶粉末或晶体。其吸湿性（即产品通过吸收或释放水蒸气而对空气的水分含量起反应的能力）小于氯化钾，这使其具有更优良的抗结块性能。硫酸钾对土壤酸碱度的影响为中性，与氯化钾类似。硫酸钾为农作物提供硫，对于需要更多硫素营养的农作物而言，其为一种有效肥料。需要更多硫素营养的农作物包括卷心菜、洋葱、十字花科植物、所有油籽作物以及大多数热带和温带水果作物。再者，硫酸钾不仅可以像氯化钾般补充土壤中的钾，还可以补锌、硼及其他元素，也可以调整土壤的化学结构，增强土壤的肥沃度。 生产硫酸钾所用的主要原材料包括氯化钾及硫酸。硫酸钾以曼海姆工艺生产，而盐酸是生产过程产生的副产品。公司生产硫酸钾肥料产品并可应客户要求定制产品以满足客户特定需要。 米高共有40条硫酸钾生产线，其中16条位于广东生产设施，8条位于长春生产设施，8 条位于安达生产设施及8条位于宝清生产设施。 图6：氯化钾生产流程图7：硫酸钾生产流程 资料来源：招股书，安信国际整理资料来源：招股书，安信国际整理 硝酸钾 硝酸钾（也称为NOP）是一种化学式为KNO3的化合物。它含有钾、氧和氮，是一种白色或灰色的碱金属硝酸盐。农业硝酸钾含有约46%的氧化钾和氮（以硝酸盐形式存在）；因此，它能为农作物提供两种主要营养物质。由于同时提供两种营养物质，且钾通过影响吸收和转运来提高植物对硝酸盐的利用率，因此使用硝酸钾的作物质量更容易提高。 由于成都政府的区划政策变更，在2019年公司决定搬迁成都生产设施（是唯一生产硝酸钾的生产设施）并停止生产硝酸钾，近几年公司出售的所有硝酸钾产品均采购自云南欧罗汉姆（间接合营企业）及其他国内供应商。预计到2025年公司搬迁完成，硝酸钾才会重新恢复生产。 复合肥 复合肥是一种提供氮、磷、钾的多成分肥料，可用于平衡施肥，提高肥料利用率。同时，复合肥营养丰富，能促进作物增产增收；并可让土壤恢复生命力，平衡施肥，以及降解农业残留物。 米高主要使用氯化钾、硫酸钾、硝酸钾、硝铵磷、磷酸二氢铵或其他原材料生产复合肥。公司生产的大部分复合肥用于烟草种植，并售予中国烟草公司。 米高的大兴生产设施拥有3条复合肥生产线。其他副产品 盐酸是在硫酸钾生产过程中产生的副产品，除销售主要产品外，公司可向客户出售盐酸赚取额外收入。盐酸为一种氯化氢水溶液，属于单组分无机强酸。盐酸是一种危险化学品，具有无色、有刺激性气味、腐蚀性强、易挥发等特点。盐酸是氯硷工业的重要组成部分，可广泛应用于医药、食品、冶金、印染