钾肥龙头正崛起，具有长期成长空间

公司简介： 正在崛起的钾肥龙头企业：公司在2020年对发展战略调整，专注 布局钾矿开采、钾肥生产销售领域，目前老挝在产钾肥产能为100万吨，200万吨新建项目中第二个100万吨产能已经试车成功，第三个100万吨有望在24年上半年释放，东泰35矿区和农波179 矿区的资源储备将支撑产能提升至500万吨以上。 投资逻辑： 加速产能扩充，落实资源布局，为长期发展铺路。公司现有35矿 区100万吨钾肥产能（100%持股），179矿区100万吨产能试生产， 47.00 2,500 100万吨产能在建（71.17%持股），在此之上，公司已经独立获得 43.00 2,000 人民币(元)成交金额(百万元) 了甘蒙48.5矿区的探矿权，正在进一步申请采矿权；另外向老挝 沙湾拿吉省提交了递交的74-99平方公里钾盐区块探矿权申请，是唯一一家获得老挝沙湾拿吉省同意项目报批申请受理的公司。若该区块矿权取得，公司氯化钾资源储量将超过11亿吨，有望推 动公司长期钾肥规划提升至800万。 强化成本管控，构建长期发展的竞争优势。公司现在运行的产能位于35矿区，收购成本相对较高，而后续两个100万吨产能大部 公司基本情况（人民币） 分产能位于179矿区，公司折价收购，单位摊销成本明显下行； 伴随公司3.0的开采工艺逐步推广，有望在单吨原矿的开采成本方面有进一步下行；叠加人工成本的不断优化，以及规模化优势 的提升，钾肥生产成本有近15%的下行空间，向国际钾肥巨头看齐。管理高效，股权激励提升员工积极性，带动公司业绩落地。公司 管理团队灵活高效，2022年对管理层及骨干成员分别进行限制性股票和股票期权激励，以钾肥产销量为主要考核标准，2022-2024年最低产量分别达到80（+128%）、180（+125%）、280（+55%）万 吨，将极大程度上提升管理团队积极性，带动公司持续快速发展。钾肥价格预计前高后低，整体中枢价格仍高于往年。目前白俄钾 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 220309 成交金额亚钾国际沪深300 1,500 1,000 500 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 363 833 3,475 5,582 7,582 营业收入增长率 -40.01% 129.36% 317.24% 60.61% 35.84% 归母净利润(百万元) 60 895 2,085 2,792 3,418 归母净利润增长率 43.88% 1401.4% 132.97% 33.87% 22.46% 摊薄每股收益(元) 0.079 1.183 2.244 3.004 3.679 每股经营性现金流净额 0.14 0.64 2.17 3.51 4.97 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.61% 19.42% 19.05% 20.32% 19.92% P/E 106.52 22.54 12.11 9.09 7.42 P/B 1.71 4.38 2.31 1.85 1.48 和俄钾海运出口依然受到一定的限制，新增产能释放需要时间，且钾肥较2022年的高价位已经有明显下行，粮食高价位仍有较好的需求支撑，预估钾肥价格前高后低，但中枢价格依然高于往年。 盈利预测、估值和评级 预估2022-2024年归母净利润为20.85、27.92、34.18亿元，同比增长133%、34%、22%，EPS分别为2.24、3.00、3.68元，给与2023年11倍PE估值，目标价为34.2元/股，给与“买入”评级。 风险提示 在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险，限售股解禁风险，行业格局恶化风险，汇率波动风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、整合理顺再出发，钾肥业务快速成长4 1.1、扔掉历史包袱，专注钾肥领域深度布局4 1.2、管理重塑，职业管理团队搭建发展平台5 1.3、深度优化现有项目，深化资源布局提升长期发展空间6 二、钾肥资源属性突出，价格历经调整后仍有一定的支撑8 2.1、全球钾肥资源分布不均，行业集中度相对较高8 2.2、钾肥供给有延续影响，预计钾肥历经调整后仍有一定支撑10 三、打造钾肥龙头企业，持续提升核心竞争优势13 3.1、借助技术工艺升级和精细管理，打造长期成本竞争优势13 3.2、深化产业链网络，多渠道多市场综合“最优解”16 四、盈利预测与投资建议19 五、风险提示20 图表目录 图表1：公司现阶段专注钾资源领域布局4 图表2：公司转型后加速钾盐业务布局快速实现规模化4 图表3：亚钾国际股权结构相对分散5 图表4：公司归母净利润获得持续性提升（百万元）5 图表5：公司管理费用占比不断下行（百万元）5 图表6：公司股权激励计划激励情况6 图表7：公司股权激励计划业绩考核情况6 图表8：公司钾肥产品的产销量变化（万吨）7 图表9：公司钾肥业务及整体收入情况（百万元）7 图表10：公司钾肥业务产线运行流程7 图表11：公司现阶段布局的矿产资源情况8 图表12：2021年全球钾肥资源储量分布9 图表13：2021年全球钾肥产能分布9 图表14：钾盐资源储备不同，具有的生产链条9 图表15：我国在老挝进行资源布局的项目10 图表16：我国钾肥自给不足大量依赖进口（万吨）10 图表17：2021年我国钾肥进口国分布情况10 图表18：2022年前11月我国钾肥进口国分布10 图表19：钾肥主要的作物施用量（𝑲𝟐�𝒌𝒈/𝒉𝒎𝟐)11 图表20：全球钾肥使用量按作物施用情况11 图表21：国内外钾肥价格都在2022年上半年经历了大幅攀升（元/吨）11 图表22：加拿大主要钾肥生产商Nutrien产能利用情况12 图表23：Nutrien产能变化情况（百万吨）12 图表24：全球人口持续提升导致人均耕地面积持续下行12 图表25：农产品价格维持高位13 图表26：海外化肥价格运行趋势（元/吨）13 图表27：公司钾肥业务产品盈利情况（元/吨）13 图表28：改善员工结构，带动人工成本进一步下行14 图表29：公司员工创收情况（万元/人）14 图表30：公司钾肥生产成本有持续下行空间（元/吨）14 图表31：2022年全球钾肥名义产能分布情况15 图表32：全球主要的钾肥生产厂家情况15 图表33：全球主要的钾肥生产企业生产成本情况（美元/吨）16 图表34：公司东泰及农波矿区的地理位置17 图表35：公司周边的铁路及港口分布17 图表36：公司国内外销售收入结构变化（百万元）18 图表37：2021年东南亚主要国家的钾肥进口情况（万吨）18 图表38：公司溴素业务利用的发展和规划19 图表39：公司营业收入预测20 图表40：行业可比公司的估值水平20 一、整合理顺再出发，钾肥业务快速成长 1.1、扔掉历史包袱，专注钾肥领域深度布局 重新调整公司发展方向，重点专注钾资源开发和利用。公司历史发展相对复杂，历史上从事过大豆等粮食加工、产品贸易、船运等业务，2020年初公司进行了董事会换届选举，新的管理层经过2020年全年的理顺，解决了历史遗留的纠纷问题，对公司的业务进行重新梳理，剥离谷物贸易业务、船运业务，调整发展战略，转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。自2020年以来，公司钾肥业务获得持续快速发展，在产产 能从20万吨提升至100万吨，第二个100万吨产能已经试车成功，产能即将释放，带动 公司快速发展。2022年前三季度公司实现营收24亿元，同比增长450%，归母净利润15亿元，同比增长152%。 早期 2020.01 2020.04 完成对中农国际钾2015.12 盐100%股权收购 国富投资与东凌实业协议，控股股东股权转让 公司自有资金进行 老挝钾盐项目扩充 提出老挝甘蒙省东泰矿区100万吨/年钾盐开采加工项目 从事大豆等粮食加工贸易及海运业务 现有大豆业务出售 公司进行换届选举 郭柏春先生任董事长 签署技术服务合同扩充钾肥产能至25万吨 2019.07 调整公司经营发展战略：对谷物贸易、船运业务剥离，专注钾盐领域 2015.07 变更公司名称为2020.12公司老挝100万吨/年亚钾国际钾肥改扩建项目达产 发行股份及支付现金购买北京农钾资源科技有限公司的56%股权并配套募集资金获得通过， 布局200万吨钾肥项目 2022.07 2022.10 针对产销量目标做股权激励计划 收购控股子公司农 钾资源1.48%股权 重组业绩补偿及资产减值补偿纠纷和解 收购控股子公司中农钾肥10%股权，中农钾肥100%持股 2022.06 农钾资源56%股权过户完成，直接持有农钾资源56%股权 签署钾肥供销合作框架协议 2022.12 2020.08 2022.09 图表1：公司现阶段专注钾资源领域布局 来源：公司公告，国金证券研究所 把握机遇快速扩充产能，加速海外资源布局，快速实现规模优势。公司自2015年收购中 农国际钾盐持有的中农钾肥资产，开始切入老挝钾矿开采和钾肥生产领域，开始产能10万吨，由于前期资金投入不足，产能扩充有所时滞，后期公司借助自身资金实现产线技改提升至25万吨，新建75万吨产能，同时公司加速对老挝境内临近地区的优质钾矿资源进 行布局，借助179矿权的收购实现规模大幅扩充，现有资源布局有望支撑公司未来500万吨以上的产能规划，伴随未来资源的进一步扩张，有望进一步实现规模提升，实现规模优势。 2015年 2017年 2018年 2020年 2021年 2022年 购买农钾资源56%股权，建200万吨产能收中农钾肥提升至100%持股 通过增资，收购1.48%股权，农钾资源持 股提升至71.17% 获得甘蒙48.5矿区探矿权，沙湾拿吉 74.2矿区申请获得政府受理 自有资金增资扩产至25万吨/年，东泰钾盐开采加工项目新增75万吨/年 老挝100万吨/年钾肥建设项目基本处于停滞状态，因资金不足，新建工程均暂未开始实施 25万吨技改完成， 75万吨项目9月启动投料试车，12月转入正式生产 中农国际通过自身造血技改实现20万吨/年产能 购买中农国际100%股权，间接持股90%中农钾肥，产能10万吨 /年 图表2：公司转型后加速钾盐业务布局快速实现规模化 来源：公司公告，国金证券研究所 借助现有产业优势有望进一步深耕产业链条，具有持续的发展空间。公司现有主要产能位于老挝，产品销售涵盖国内外市场，借助多年不断完善的销售体系，公司有望拓展农资领 域产品协同布局和销售的发展空间，实现东南亚销售网络的深耕和产品链条的进一步丰富。1.2、管理重塑，职业管理团队搭建发展平台 历经多次股权变动，公司现为无实际控制人状态。公司早期通过定增收购中农钾肥资产实 现钾盐业务的扩展，同时也扩展了较多重要的持股股东，目前中农生产资料集团持股15.60%，是公司第一大股东，但中农集团明确表示无意谋求上市公司的控制权，未直接参与上市公司的经营管理工作，公司目前处于无实际控制人状态，虽然目前股权相对分散，但是依托职业管理团队，获得了快速稳健发展。 图表3：亚钾国际股权结构相对分散 新疆江之源股权 投资合伙企业 牡丹江国富投资中心 上海凯利天壬资产管理 天津赛富创业投资基金 中国农业生产资 料集团公司 上海劲邦德股权 投资合伙企业 广州东凌实业投 资集团 上海联创永津股 权投资企业 金诚信集团有限公司 15.60%8.16%9.50%9.00%4.60%4.02%3.03%2.97%1.04% 亚钾国际投资（广州）股份有限公司 100%100%100%100%100%100%100%100% (子公司）(子公司）(子公司）(孙公司）(孙公司）(孙公司）(孙公司）(孙公司） 中农国际钾盐新加坡厚朴贸正利贸易有限SINO-AGRI中农钾肥有限海南年谷顺成云南中农钾盐云南中农钾盐 开发有限公司易公司公司Mining公司农业科技开发有限公司开发有限公司 负责钾肥销售负责钾肥销售负责钾肥生产 来源：公司公告，国金证券研