脱敏治疗龙头，成长空间巨大

过敏性鼻炎（AR）发病率高，脱敏治疗渗透率极低，市场空间巨大。近年来，中国过敏性鼻炎患病率有上升趋势，《Allergy》数据显示国内AR患病率为17.6%，患病人数约2.4亿人。脱敏治疗发展时间较短、但临床优势明显，近年来经过市场推广，关注度和渗透率不断提高。 脱敏治疗市场格局好，“南螨北蒿”确立公司领先地位。公司为国内脱敏治疗绝对龙头，已上市粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂两款国内唯一舌下脱敏治疗产品。国内目前有三款尘螨脱敏治疗产品，粉尘螨滴剂为仅有舌下治疗产品，效果、便捷性以及性价比优势突出，市占率连续多年超过70%，未来仍将是公司业绩增长主要驱动力之一。此外，公司上市全球首款针对蒿属过敏的舌下脱敏治疗产品，主要针对北方最常见的黄花蒿属花粉过敏，目前获批成人适应症，如果儿童适应症获批有望进一步打开市场空间。我们经过测算，粉尘螨滴剂针对过敏性鼻炎、过敏性哮喘以及特应性皮炎（临床Ⅲ期）三种适应症潜在市场规模有望达到266亿元，黄花蒿滴剂针对过敏性鼻炎的市场规模有望达到186亿元。 持续扩大医院终端覆盖，加强学术推广和营销。市场覆盖方面，公司黄花蒿滴剂已经完成超20个省份的挂网工作，针对不同省份公司持续加强区域等级医院的覆盖和不同专科医生覆盖；销售人员方面，截止2021年公司共有销售人员927人，占总员工数量比达62.3%；学术推广方面，2022上半年度，针对黄花蒿滴剂主办了14场省级区域自主会，同时组织39场省级区域《变应性鼻炎及过敏性哮喘舌下免疫治疗中国指南》与临床规范化诊疗系列巡讲会，公司近几年持续加强市场推广。 短期疫情不改公司长期增长趋势。公司近几年受到疫情持续干扰，尤其在2020年和2022上半年受到影响较大，我们认为随着国内疫情逐步得到控制，公司产品新患增速有望逐步回归到高增长状态。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为9.7/12.7/15.9亿元，同比增长20.4%/30.2%/25.4%，归母净利润4.1/5.3/6.6亿元，对应当前股价PE分别为53X/41X/33X，与可比公司相比我武生物PE估值较高，考虑到公司是国内脱敏治疗独角兽企业，两款产品均为国内唯一上市的舌下脱敏产品，公司未来成长空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期的风险；在研产品研发进度不及预期的风险； 相关产品市场竞争加剧的风险；产品收入依赖单一品种的风险。 股票数据 1.国内舌下脱敏治疗引领者 公司成立于2002年，专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售，在国内脱敏诊疗市场占据领先地位，并逐步推动在干细胞、天然药物、医学人工智能等其他领域的研发工作。 目前公司主要产品包括粉尘螨滴剂（商品名：畅迪）、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂（商品名：畅皓）、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点）、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点II）。核心产品粉尘螨滴剂为国内唯一以尘螨为过敏原的舌下脱敏治疗产品，黄花蒿花粉变应原制剂为全球第一款蒿属过敏原舌下脱敏治疗产品。 1.1.公司发展历程见证国内脱敏治疗市场发展 国内第一款脱敏治疗产品为Allergophama公司的皮下注射脱敏制剂，于1999年获批上市， 2004年ALK公司皮下注射脱敏药物屋尘螨变应原制剂获批，公司的舌下脱敏药物粉尘螨滴剂于2006年获批。2021年4月，公司全球首个蒿属花粉舌下免疫治疗药物黄花蒿花粉变应原舌下滴剂获批上市，填补了国内针对花粉过敏原脱敏治疗的空白。 图1：我武生物发展里程碑 1.2.股权比例集中，管理层经验丰富 公司股权比例集中，创始人胡赓熙及其妻子陈燕霓是公司实际控制人，截至2022年6月27日，两人直接和间接合计持股达到47.20%，胡赓熙博士为深耕生物制药细胞分子研究领域多年的行业领域科研专家，其他管理层人员也拥有丰富的医药上市公司研发、营销以及管理经验。 图2：我武生物股权结构情况（截至2022H1） 1.3.业绩持续增长，财务指标表现突出 近年来公司营收增速保持在20%左右，2021年全年公司实现营业收入8.1亿元，同比增长27.0%，扣非后归母净利润达到3.2亿元，同比增长20.8%，2022年H1营收达3.9亿元，同比增长11.9%，扣非归母达1.8亿元，同比增长22.9%。 图3：2011-2022H1我武生物营业收入及增速 图4：2011-2022H1我武生物扣非归母净利润 公司维持较高毛利率和净利率。近年来毛利率保持在90%以上，净利率维持在40%以上，2022年H1毛利率和净利率分别为95.7%和45.3%，处于医药行业较高水平。公司收入主要系粉尘螨滴剂贡献，粉尘螨滴剂收入占比一直在90%以上。 图5：2011-2021我武生物毛利率与净利率 图6：2011-2021年我武生物收入结构情况 公司销售费用率较高，近几年维持在30-40%，主要因为目前脱敏治疗渗透率目前还处于市场推广阶段。 图7：我武生物期间费用率情况 1.4.在研产品梯队丰富，未来有望形成产品集群 公司近几年持续投入研发，截至2021年末，公司共有研发人员237名，研发人员占比达到16%，2016-2021年公司研发支出和研发费用率持续走高，2021年公司研发总投入1.0亿元，研发费用率达10.9%。 图8：2016-2021年我武生物研发人员数量及占比变化（人，%）图9：2011-2021我武生物研发支出情况 公司在研产品大多是对已上市的两款产品粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂的适应症补充或者检测补充，如黄花蒿花粉滴剂在儿童适应症拓展，以及粉尘螨在特应性皮炎适应症拓展等，此外多款点刺检测产品的上市将提升公司检测能力，通过“诊疗+诊断”协同作用提高患者使用体验，增加依从性。 表1：公司在研产品进展产品名称 2.过敏治疗市场快速增长，舌下脱敏治疗优势明显 2.1.脱敏治疗为一线疗法，舌下含服脱敏治疗优势明显 过敏性疾病通常是指I型（速发型）变态反应性疾病，是指机体受到某些抗原刺激时，出现生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应，并且具有一定的遗传倾向。 表2：四种超敏反应比较类型I型 过敏性疾病最常见的三种疾病为特应性皮炎（湿疹）、变应性（过敏性）鼻炎以及过敏性哮喘，根据EricL.Simpson《Comorbidity in Atopic Dermatitis》论文数据显示，儿童特应性皮炎患者中约有75%会发展为过敏性鼻炎，此外《中国过敏性哮喘诊治指南》（第一版，2019年）数据显示，10%-40%的过敏性鼻炎患者可合并哮喘，我国哮喘患者中同时患有过敏性鼻炎的比例高为59.5%-69.9%。 图10：过敏性疾病发病机理 图11：过敏性鼻炎过敏原致敏过程 《中国过敏性哮喘诊治指南》（第一版，2019年）数据显示，全球过敏性鼻炎患者达4亿人，支气管哮喘患者达3亿人，适应人群脱敏治疗率不足10%。针对过敏性疾病的治疗，早在1988年WHO就提出了“四位一体”的综合治疗方案，即包括避免接触过敏原、药物治疗、脱敏治疗和患者教育四个方面的综合性方案，其中药物治疗可以快速治疗过敏性疾病，但不能根除。 表3：过敏性鼻炎常用治疗方案对比 脱敏治疗是WHO唯一认可的对因疗法，并且《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》（2022年，修订版）中再次强调脱敏治疗是AR的一线治疗方法推荐临床上使用。参考《中国过敏性哮喘诊治指南》（第一版，2019年）资料，目前脱敏治疗用于过敏性疾病的给药方式主要有皮下注射免疫治疗 （subcutaneous immunotherapy，SCIT）和舌下含服免疫治疗（sublingual immunotherapy，SLIT），其中SLIT是近20年来备受关注的新给药途径，具有疗效好、安全性高、使用方便等优点，多项研究显示SLIT的有效性与SCIT相当，而安全性和使用方便性具有明显优势，我武生物的两款脱敏治疗产品均采用舌下含服方式。 表4：舌下含服、皮下注射对比治疗方式治疗效果 脱敏治疗是将过敏原制备成进出液或者口服用药，少量多次长期用于过敏性患者，让患者慢慢耐受过敏原。首次接受脱敏治疗的患者，通过阻断Th2和Treg细胞因子的作用，使得肥大细胞和嗜碱性粒细胞脱颗粒减少，肥大细胞和嗜碱性粒细胞的减少使得效应细胞分泌的组胺和其他介质的数量的减少，进而达到脱敏治疗的目的。此外激活的Treg细胞产生的IL-10和TGF-β细胞因子也会减少IgE的产生，达到脱敏目的。 图12：脱敏治疗原理示意图 针对舌下免疫治疗，中华医学会变态反应学分会（CSA）专家给出了一套SLIT标准化治疗流程，主要包括过敏性疾病的诊断、规范化处方、住院患者的初步临床教育、初次用药、建立患者档案和定期随访教育，该套流程包含了脱敏治疗的全过程，指南指出AR患者进行3年的脱敏治疗效果可能会好于1-2年的脱敏治疗效果。 图13：标准化SLIT治疗流程 不同的临床研究均验证了舌下含服治疗的有效性，在中国超过90%的过敏性鼻炎患者可能对超过2种过敏原过敏，许多研究表明SLIT对于单过敏原和多过敏原的患者同样有效，同时研究表明对于儿童患者的过敏性鼻炎治疗可能更有效，提示尽早接受脱敏治疗可能效果更好。 图14：SLIT治疗前后4项鼻炎症状评分、TNSS、VAS、TMS得分 舌下脱敏联合药物治疗优于单独药物疗法：最近一项标题为 《Clinical evaluation of sublingual administrationof dust mite drops in the treatmentof allergicasthma and allergic rhinitis of children》的研究表明，在舌下脱敏联合药物治疗GINA6个月（75.6%vs60.3%）和2年（89.7%vs66.7%）的儿童患者中，舌下脱敏联合标准治疗在实现和维持哮喘控制方面也明显比标准治疗（GINA）更有效。 图15：舌下脱敏治疗联合标准治疗与标准治疗有效性对比 舌下含服可以长期有效帮助过敏性鼻炎患者：一项标题为《Long-Term Efficacyof Sublingual Mite Immunotherapy in Monosensitized and PolysensitizedChildren with Allergic Rhinitis:A 7-Year Prospective Study》研究表明，在单敏和多敏过敏性鼻炎儿童接受2年的舌下脱敏治疗后，停药5年期间疗效依旧能够保持，这表明舌下脱敏治疗的益处可以持续长达7年，研究同时表明单敏儿童通常比多敏化儿童获得更持久的益处。 图16：单敏和多敏患者7年CSMS得分变化情况 安全性方面，大多数舌下含服不良事件通常发生在第一周；舌下含服仅有0.056%的过敏患者出现全身反应，每100000次舌下给药发生不到1.4次严重不良事件（包括哮喘发作、腹痛、呕吐、葡萄球菌血症和荨麻疹等）。大部分不良事件都是轻微的局部反应，通常不需要医疗干预并且几天就能够恢复，目前中国没有出现过严重的舌下含服不良事件。 2.2.过敏性鼻炎患病率有上升趋势，花粉和尘螨致敏率最高 近年来中国过敏性鼻炎患病率有上升趋势，2004-2005年通过对11个城市的38000名成年人进行电话问卷调查发现，中国过敏性鼻炎患病率在11.1%（8.7%-24.1%），而在2011年过敏性鼻炎患病率达到17.6%（9.8%-23%）。根据《Chinese Society of Allergy Guidelines for Diagnosis and Treatmentof Allergic Rhinitis》研究数据显示，中国有大约2.4亿过敏性鼻炎患者，患病率达到17.6%。 花粉和尘螨最容易引起过敏性鼻炎和哮喘，首都医科大学发表在《解放军医学院学报》的一项针对过敏性鼻炎、哮喘过敏原的研究中发现，导致过敏性鼻炎发生最高的两种过敏原为秋季花粉和户尘螨，过敏阳性率分别高