转债市场周报：如何解读近期转债市场表现？

证券研究报告|2024年07月14日 转债市场周报 如何解读近期转债市场表现？ 核心观点固定收益周报 如何解读近期转债市场表现？ 转债曾是“向上有弹性，向下有债底”的品种，然而2024年6月下旬以来，转债市场出现大面积收盘价低于个券债底价值的现象，而以往“跌破债底”仅出现在信用资质瑕疵的品种当中，债底对转债市场价格的支撑被打破。截至7月12日，收盘价低于纯债价值的个券共129只，破面转债82只。历史上并未出现过如此长时间全市场大面积破债底的情况，所以可供当前参考的经验有限。 我们认为，当前市场一方面在定价经济持续低迷、信贷条件收缩下，发生违约事件的概率增加。另一方面，大面积破债底也是当前市场流动性不佳，定价的有效性有所减弱的结果。 此外，转债交投情绪主要受股债两大类资产影响，而两类资产近期均面临多重交易逻辑交织，难以判断后续走向的问题。权益市场方面，二季报出炉在即但大部分行业利润和收入增速预期不佳，此外市场等待重要会议对宏观经济及资本市场影响落地。债市方面，当前面临央行借入长期国债进行利率操控、增加临时隔夜操作等变化，利率波动或进一步加大。 总的来看，当前转债市场处于正股转债双重流动性较差（短期变量）、股债交易逻辑复杂短期走向难判（中期变量）、发行人信用有恶化可能（长期变量）的特殊时点，导致了长时间大面积个券市场价格跌破面值和债底的情况出现。待股债市场走势趋稳，流动性问题也有望改善，而发行人信用问题则需假以时日进一步观察。 近期盘面透露哪些信息？ 我们选取了破债底个券中资质较好、流动性较佳、机构持仓较密集（参考基金一季报）的部分个券，探究其最近价格变动依据： （1）通22转债在债底附近企稳，债底支撑仍在，与正股相比仍有较强 的抗跌性；（2）隆22转债6月20日跌破债底后，与转债指数走势趋同，与正股相关性减弱；（3）本钢转债付息日后资金流出，叠加正股属于低价股，市场担心其面退风险；（4）闻泰转债：评级调整导致机构出库压力释放。 若观察跌幅与成交量关系，在报价下降幅度较大时，成交量也有所放大，而非如部分资质较差的低价券一般，受资金和消息面影响价格暴涨暴跌。我们认为这说明个券并非一味下跌，市场对债底的“信仰”仍在支撑个券的市场价格。 总的来看，观察隆22、通威、闻泰、美锦等机构重仓个券在债底附近或急跌时成交量均有放大，说明市场存在抄底资金，但债底保护作用在极端弱势市场中暂时失灵，后续随市场回暖将有望修复。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数244.6 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.25 企业/公司/转债规模(千亿)68.1/26.3/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-国债净融资继续放量》——2024-07-11 《资管机构产品配置观察（第48期）（20240701-20240707）- 理财规模恢复增长，中长期债基久期拉长》——2024-07-10 《超长债周报-央行借券，超长债大跌》——2024-07-07 《转债市场周报-市场悲观情绪有待修复》——2024-07-07 《政府债务周度观察-国债净融资再提速》——2024-07-04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 如何解读近期转债市场表现？ 转债曾是“向上有弹性，向下有债底”的品种，然而2024年6月下旬以来，转债市场出现大面积收盘价低于个券债底价值的现象，而以往“跌破债底”仅出现在信用资质瑕疵的品种当中，债底对转债市场价格的支撑被打破。截至7月12日， 收盘价低于纯债价值的个券共129只，破面转债82只。历史上并未出现过如此长时间全市场大面积破债底的情况，所以可供当前参考的经验有限。 我们认为，当前市场一方面在定价经济持续低迷、信贷条件收缩下，发生违约事件的概率增加。历史来看信用周期落后经济周期，违约事件高峰在经济筑底之后。此外，今年以来IPO及再融资审批速度变缓、转债和定增发行预案终止数量明显增加，企业（尤其是民企）融资渠道受限程度加剧，信用风险提升。 另一方面，大面积破债底也是当前市场流动性不佳，定价的有效性有所减弱的结果。近期权益市场成交低迷，全A成交额屡破阶段性新低，转债市场成交额虽保持在600亿附近，但流动性集中于部分个券，并未普及所有。以嘉美转债个券为例，其7月第一周平均换手率为1.23%，位于其历史23.7%分位数。在成交低迷的情况下，价格下跌失速风险较大，配置资金观望情绪浓厚，导致市场定价有效性有所减弱。 图1：嘉美转债历史换手率（%）图2：分余额全市场换手率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 此外，转债交投情绪主要受股债两大类资产影响，而两类资产近期均面临多重交易逻辑交织，难以判断后续走向的问题。权益市场方面，二季报出炉在即但大部分行业利润和收入增速预期不佳，此外市场等待重要会议对宏观经济及资本市场影响落地。债市方面，当前面临央行借入长期国债进行利率操控、增加临时隔夜操作等变化，利率波动或进一步加大。 总的来看，当前转债市场处于正股转债双重流动性较差（短期变量）、股债交易逻辑复杂短期走向难判（中期变量）、发行人信用有恶化可能（长期变量）的特殊时点，导致了长时间大面积个券市场价格跌破面值和债底的情况出现。待股债市场走势趋稳，流动性问题也有望改善，而发行人信用问题则需假以时日进一步观察。 近期盘面透露哪些信息？ 我们选取了破债底个券中资质较好、流动性较佳、机构持仓较密集（参考基金一季报）的部分个券，探究其最近价格变动依据。 通22转债在债底附近企稳，债底支撑仍在，与正股相比仍有较强的抗跌性。 图3：通22转债及正股今年以来走势（元）图4：通22转债近期走势及债底（红线） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 隆22转债6月20日跌破债底后，与转债指数走势趋同，与正股相关性减弱。 图5：隆22转债及正股今年以来走势（元）图6：隆22转债近期走势及债底（红线） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 本钢转债付息日后资金流出，叠加正股属于低价股，市场担心其面退风险。 图7：本钢转债及正股今年以来走势（元）图8：本钢转债近期走势及债底（红线） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 闻泰转债：评级调整导致机构出库压力释放。今年年报季后的转债跟踪评级发布期受市场密切关注，高信用评级（AA+及以上）遭下调案例增加是今年评级调整的一大特征。由于部分保险及其委外账户投资评级限制投资范围为AA+及以上个券，闻泰转债评级由AA+转变为AA后面临较大出库压力，6月20日评级报告发布后，21日转债下跌4.71%。 图9：闻泰转债及正股今年以来走势（元）图10：闻泰转债近期走势及债底（红线） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 若观察跌幅与成交量关系，在报价下降幅度较大时，成交量也有所放大，而非如部分资质较差的低价券一般，受资金和消息面影响价格暴涨暴跌。我们认为这说明个券并非一味下跌，市场对债底的“信仰”仍在支撑个券的市场价格。 总的来看，观察隆22、通威、闻泰、美锦等机构重仓个券在债底附近或急跌时成交量均有放大，说明市场存在抄底资金，但债底保护作用在极端弱势市场中暂时失灵，后续随市场回暖将有望修复。 上周市场焦点 股市方面，上周权益市场震荡上涨，成交回暖但依旧处于低位，苹果iPhone16上调备货目标、PCB企业业绩表现较好，萝卜快跑无人驾驶热度提升，带动电子和汽车板块表现较好，红利方向有所回调。具体来看，A股三大指数低开低走，沪指跌0.93%，深成指跌1.54%，创业板指跌1.62%，两市超4800只个股下跌；板块题材上，多模态AI、数据要素概念股领跌，光伏、航运等板块表现低迷，铜箔、电力、养殖业板块活跃。周二A股三大指数低开高走，沪指涨1.26%，深成指涨1.68%，创业板指涨1.43%，两市超4200只个股上涨；板块题材上，铜缆高速连接、消费电子板块爆发，半导体、CPO概念、白酒、券商股走高，养殖业板块调整。周三A股三大指数震荡走低，沪指跌0.68%，深成指跌0.10%，创业板指跌0.06%，两市超只3600个股下跌；板块题材上，煤炭、电力、有机硅板块领跌，智能网约车、虚拟数字人、食品安全概念涨幅居前。周四A股三大指数高开高走，沪指涨1.06%，深成指涨1.99%，创业板指涨2.06%，两市近5000只个股上涨；板块题材上，有色金属、PET铜箔、医疗医药、苹果概念股涨幅居前，银行股表现相对偏弱。周五A股三大指数震荡分化，沪指涨0.03%，深成指跌0.18%，创业板指跌0.09%，沪深两市成交6870亿元，较上日缩量1000亿元；板块题材上，煤炭、贵金属、消费电子概念领跌，地产、汽车、银行、光伏设备板块涨幅居前。 分行业看，上周申万一级行业超半数收涨，电子（+6.12%）、汽车（+5.37%）、美容护理（+3.15%）、通信（+2.66%）涨幅靠前；煤炭（-7.49%）、传媒（-2.94%）、农林牧渔（-2.02%）、纺织服饰（-1.50%）跌幅靠前。 债市方面，周一盘前央行公告设立临时正回购和逆回购政策工具，国内利率走廊非对称收窄，债市回调，但在通胀数据较弱、基本面仍缓慢修复下，债市全周走强，10年期国债利率收于2.26%，较前周下行1.50bp。 转债市场方面，上周转债个券涨跌各半，中证转债指数全周-0.19%，价格中位数 +0.03%，我们计算的转债平价指数全周+1.88%，全市场转股溢价率与上周相比-2.99%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-1.00%、+2.07%、-0.62%，处于2010年来64%、78%、53%分位值。 图11：个券溢价率分布（截至2024/7/12） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场社会服务（+3.32%）、通信（+2.26%）、电子（+1.58%）、美容护理（+1.46%）涨幅靠前；国防军工（-4.69%）、煤炭（-2.75%）、公用事业（-1.01%）、 钢铁（-0.99%）跌幅靠前。 图12：申万一级行业转债行情（2024/7/8-2024/7/12) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，凯中（换向器制造&无人驾驶）、华锋（无人驾驶）、东时（驾培）、锋工（精密刀具）、广汇（乘用车经销）涨幅靠前；跌幅方面，盛路（军民两用通信）、横河（精密制造）转债跌幅靠前，均为临期的高价券。 图13：转债涨幅前十个券（2024/7/8-2024/7/12)图14：转债跌幅前十个券（2024/7/8-2024/7/12) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为3404.50亿元，日均成交额为680.90亿元，较前周明显上涨。 估值一览 截至上周五（2024/7/12），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为34.54%、25.08%、21.87%、11.86%、7.54%、9.52%，位于2010年以来/2021年以来65%/24%、 64%/23%、78%/60