可转债周报（2024.05.13-2024.05.19）：超预期政策之下，地产链转债近期表现如何

超预期政策之下，地产链转债近期表现如何 ——可转债周报（2024.05.13-2024.05.19） ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2024年5月21日 4月末政治局会议首提消化存量房产以来，地产政策持续发力。除北上广深、天津与海南外，其余各地均全面取消限购。5月17日，央行宣布全国层面取消房贷利率下限，降低公积金贷款利率，并将首套贷款首付款比例降至15%。同日，国务院宣布设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国企收购已建成未出售商品房，用作配售或配租型保障性住房。 政策预期升温与新政利好释放的共同作用下，4月23日（政治局会议召开一周前）至5月17日，地产链二级市场表现明显升温。受权益市场影响，地产链转债持续上行（房地产行业当前无转债发行），建筑材料与建筑装饰转债分别以7.21%、4.78%的平均涨幅，显著跑赢中证转债的3.36%。 在地产链困境反转行情演绎之中，建筑材料行业（7.21%）、民企（5.38%）与AA（10.03%）级转债反弹势头最为强劲。个券层面上，前期跌幅较深或业绩较为稳健的科顺转债、天路转债、设研转债、精工转债与浙建转债涨幅居前，超过5%。但我们认为当前地产链反弹攻势主要来自超预期政策集中释放带来的市场预期改善，后续地产链转债价格改善空间，仍取决于房地产政策落地效果，即楼市销售端明显升温带来的地产链发行人业绩和现金流实际改善幅度。 市场回顾：上周，转债市场表现优于权益市场，价格上升，估值分化，转换价值90以下区间转债估值显著提升；一级市场无转债发行和上市；截至上周五，转债市场存量规模8005.24亿元，较年初减少696.75亿元。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、转债聚焦 伴随楼市持续低迷，当前商品房待售面积再度接近2016年的历史高位，四月末，政治局会议首次提出“消化存量房产，优化增量住房”，为房地产政策转向定下基调。此后，多地陆续放开限购政策，全国除北上广深、天津与海南仍保留了部分限购外，其余23个城市均全面取消限购。5月17日，国务院例行吹风会宣 布即将设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。同日，央行连发三条新政：取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人房贷利率政策下限、将个人住房公积金贷款利率降低25bp、首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。 在楼市持续低位运行、国内有效需求不足的宏观背景下，由于市场对地产政策宽松预期进一步强化，中央政治局会议召开前一周，即4月23日起，地产链二 级市场表现开始明显升温。4月23日至5月17日，权益市场上，房地产行业涨超28%，大幅跑赢上证指数的4.37%，带动建筑材料涨超13%，建筑装饰行业相对较弱，但相比上证指数依然跑出超额。转债市场上，4月23日以来，地产链转债持续上行（房地产行业当前无转债发行），建筑材料与建筑装饰转债分别以7.21%、4.78%的平均涨幅，显著跑赢中证转债的3.36%。 图表1近期权益市场地产链行业与上证指数价格表现图表2近期转债市场地产链行业与中证转债价格表现 数据来源：Wind，东方金诚 ·· 地产政策利好加速释放带动市场预期升温，地产链开始演绎困境反转行情，其中，建筑材料行业、民企与AA级转债近期反弹势头最为强劲。 从发行人属性和信用资质看，本轮地产链反弹强势转债主要为地方国企和民营企业，以及AA级发行人。具体看，地方国企发行人和民营企业发行人在本轮反弹中分别收获5.59%、5.38%的涨幅，明显好于央企发行人；AA级发行人此次涨超10%，大幅领先其他信用等级发行主体，而AAA级仅收涨2.15%，反弹幅度最小。我们认为，主要原因可能在于，AAA级地产链发行人在本轮房企下行周期中整体抗冲击能力较强，这使其在前期二级市场价格调整阶段跌幅不及其他低评级主体，因此本轮政策利好刺激下相较低评级发行人，价格涨幅也受到一定限制。 具体到个券来看，科顺转债（12.19%）、天路转债（10.91%）、设研转债 （9.53%）、精工转债（6.79%）与浙建转债（6.09%）在地产链转债5月（截至5 月17日）表现居前，均达到5%以上。其中，浙建转债2023年实现营收926.06亿 元，利润12.11亿元，以稳健业绩保证了强韧的价格，截至5月17日，2024年已累计收涨18.85%，其余5月强势反弹的转债则主要由于前期业绩受挫，价格跌幅较深，因此在本轮反转行情中迎来较大修复。5月仅两只地产链转债录负，分别为北方转债（-1.76%）与海波转债（-0.55%），主要由于两者4月涨幅排在地产链前两位，使后续跟涨空间受到一定压制。 本轮地产链反弹攻势主要来自政策利好带来的市场预期回暖，地产链转债价格后续改善空间，其根本仍在于房地产政策落地效果，即楼市回暖带来的地产链发行人业绩和现金流实际改善幅度。 本轮房地产下行幅度和持续时间远超此前令地产链发行人经营业绩和现金流面临空前压力。从地产链发行人业绩和回款来看，2023年35个地产链转债发行人业绩整体承压明显，近半数营收同比下滑，近七成利润下降，其中3个发行人 2023年利润亏损。同时，房企现金流趋紧也进一步影响到2023年建筑材料与建筑 装饰转债发行人回款，四分之三发行人应收账款周转率在4以下，整体相较上年平均下降1.09。分行业来看，建筑装饰转债发行人的应收账款周转率已降至平均 ·· 2.64的较低水平，相较上年继续下滑0.10；建筑材料行业转债发行人2023年应收账款周转率虽好于建筑装饰（7.61），但降幅达到3.27，边际恶化更为严重。从发行人属性上看，地方国企发行人回款效率降幅最大，但明显好于央企和民企，央企发行人回款效率虽不及地方国企，但应收账款周转率同比增加1.10，2023年出现改善，民企发行人则应收账款周转率进一步降至3.23的低位。评级角度看，AA+及以上高评级发行人回款效率虽然恶化最为明显，但应收账款周转率仍明显好于中低评级发行人，而A+及以下低评级转债2023年平均亏损1.34亿元，应收账款周转率也已低至平均1.36，因此即使近期政策利好频发，但市场对其流动性风险化解程度依然持观望态势，对其反弹力度也造成一定约束。 我们认为，当前地产链二级市场反弹态势主要受益于地产政策明显放松带来的市场预期改善，后续地产链转债及正股价格的进一步修复空间仍需要楼市销售端持续大幅回暖带来地产链发行人实际业绩和现金流改善。后续，若以下调居民房贷利率为核心的各项政策及时调整到位，带动楼市销售端持续大幅回暖，在业绩修复预期支撑下，预计地产链转债发行人有望迎来新一轮上涨行情。 分类转债数量应收账款周转率应收账款周转率变动近1月转债涨跌幅 图表3各类地产链转债应收账款情况与近期转债涨跌幅 申万行业 建筑材料 11 7.61 (3.27) 7 .21 建筑装饰 24 2.64 (0.10) 4.78 中央企业 2 4.31 1.10 0.04 发行人属性 地方国有企业 10 6.43 (2.53) 5.59 民营企业 23 3.23 (0.66) 5.38 AAA 3 7.90 (3.04) 2.15 AA+ 5 6.19 (2.72) 3.78 信用评级 AA 10 3.78 (0.04) 10.03 AA- 7 5.20 (1.86) 4.80 A+及以下 10 1.36 (0.22) 3.99 数据来源：Wind，东方金诚图表42024年各月地产链转债涨跌幅（5月统计至17日） 转债代码 转债简称 信用评级 价格 估值 2024年 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 123216.SZ 科顺转债 AA 109.38 81.60 3.64 (3.92) 1.21 (1.21) (3.84) 12.19 110060.SH 天路转债 AA 131.73 22.61 (3.34) (14.18) 1.55 (0.42) 0.42 10.91 123130.SZ 设研转债 AA 124.52 11.65 0.89 (8.31) 3.22 (1.84) (0.84) 9.53 110086.SH 精工转债 AA 101.55 69.37 (1.41) (1.37) 0.20 (7.93) 1.46 6.79 ·· 127102.SZ 浙建转债 AA+ 118.85 37.02 18.85 7.00 4.57 (3.83) 4.11 6.09 123186.SZ 志特转债 A+ 95.62 180.77 (7.54) (5.37) (0.15) (3.65) (3.60) 5.70 113047.SH 旗滨转债 AA+ 117.33 64.26 7.39 (4.88) 1.81 2.45 2.64 5.45 128134.SZ 鸿路转债 AA 114.44 77.17 3.68 (5.10) 1.37 (0.33) 2.80 5.18 127103.SZ 东南转债 AA 109.80 27.88 9.80 4.73 1.59 (3.62) 1.85 5.12 123198.SZ 金埔转债 A+ 98.45 34.31 (16.78) (11.08) (4.39) (4.05) (2.95) 5.11 127035.SZ 濮耐转债 AA 124.69 16.85 7.91 (5.67) 1.60 (0.80) 8.31 4.79 128044.SZ 岭南转债 BBB- 100.69 57.42 (11.76) (6.45) (1.20) (5.04) (4.05) 4.78 123177.SZ 测绘转债 A+ 128.86 33.48 (13.37) (18.93) 2.32 3.33 (3.14) 4.34 127017.SZ 万青转债 AA+ 115.75 67.87 4.28 (1.71) 1.10 0.49 0.95 3.44 127062.SZ 垒知转债 AA- 108.70 86.76 (1.54) (7.43) 2.74 0.23 (0.12) 3.41 127083.SZ 山路转债 AAA 110.40 47.63 5.87 (0.47) 0.49 (0.45) 2.87 3.36 113665.SH 汇通转债 AA- 99.25 69.76 (7.70) (5.93) (2.82) (0.41) (1.92) 3.36 123185.SZ 能辉转债 A+ 105.52 61.88 (7.54) (6.52) (0.07) (3.28) (0.16) 2.70 123091.SZ 长海转债 AA 116.46 54.79 6.73 (3.03) 1.71 1.20 4.32 2.52 111001.SH 山玻转债 AA- 111.00 110.28 0.15 (3.11) 0.59 (0.63) 0.88 2.51 113657.SH 再22转债 AA- 104.69 84.21 (3.03) (6.95) 0.49 1.00 0.37 2.29 127055.SZ 精装转债 AA- 120.15 13.87 4.15 (7.35) (0.36) 4.52 5.65 2.17 128132.SZ 交建转债 AA 118.81 33.42 1.56 (1.88) 2.80 (3.11) 2.06 1.82 113674.SH 华设转债 AA 132.70 15.27 11.32 (7.32) 2.46 10.00 4.80 1.69 127025.SZ 冀东转债 AAA 104.70 149.57 2.39 (1.08) 0.94 0.19 0.69 1.65 127033.SZ 中装转2 A 64.89 96.19 (37.53) (13.74) (17.33) (5.63