【债券日报】6月经济数据解读：数据筑底，政策脉冲下回稳可期

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年07月17日 【债券日报】 数据筑底，政策脉冲下回稳可期 ——6月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】工业气体领军企业，发力电子特气领域——金宏转债申购价值分析》 2023-07-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230715》 2023-07-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230713》 2023-07-13 《【华创固收】平淡之下的结构性亮点——6月进出口数据点评》 2023-07-13 《【华创固收】国内乳酸行业龙头，产业链一体化持续深入——金丹转债申购价值分析》 2023-07-13 经济动能“快速回落”的阶段已经过去，基本面短暂进入“磨底期”，亟待新一轮“宽信用”政策脉冲发力。从上半年经济增速推导，下半年GDP增速中枢维持4.6%即可实现全年“5%”的增长目标，难度不算大。预计下半年“宽 信用”政策托底下，经济动能或趋稳小幅好转，但在不要“大干快上”的思路下，预计基本面回弹高度和强度均有限，全年经济增速大概率落在5.0%-5.5%区间，靠近下沿的概率较高，或是温和增长。对于债市而言，短期关注重点仍 在于“宽信用”政策博弈，以及能否扭转“弱预期”，三季度后半段或再进入 政策效果的观察期。 6月经济数据解读： 1、基建：韧性较强，期待增量。窄口径、全口径基建当月增速分别+6.4%、 +12.3%，表现略好于5月。对拉动实物工作量而言，上年政策性工具资金剩余 空间或已不大，“稳增长”方向下，或可期待“准财政”工具额度追加。 2、房地产：投资弱势维持，资金收缩加剧。6月地产投资当月增速-10.3%，销售面积-18.2%，剔除基数后的两年复合增速持平前月，销售、投资动能均持平前月；开发资金来源增速进一步下滑至-21.9%，主因销售回款下行压力加大。3、制造业投资：分化加剧，下游改善。6月制造业投资当月增速+6.0%，小幅回升。下游多数行业改善，汽车制造业继续抬升；中游设备分化加大，部分材料业投资增速明显反弹。 4、消费：环比转强，餐饮、可选消费改善。社零四年复合增速+4.0%，暑期出行提振餐饮消费，汽车等可选消费实际动能进一步好转。 5、工业：生产动能连续第二个月边际改善。6月工业增加值环比（季调）继续上行，指向生产动能改善；制造业四年复合增速升至5.5%，超过3月表现。6、就业：青年失业率继续冲高。6月城镇调查失业率持平为5.2%，但16-24 岁人口失业率继续升至21.3%，预计7月或进一步上行。 风险提示：“宽信用”政策组合力度超预期。 目录 一、对下半年的经济节奏怎么看？4 二、6月经济数据解读：数据筑底期，生产、消费是亮点6 （一）基建：韧性较强，期待增量6 （二）房地产：投资弱势维持，资金收缩加剧6 （三）制造业投资：行业分化加剧，下游整体改善7 （四）消费：环比转强，餐饮、可选消费改善8 （🖂）工业：生产动能连续第二个月环比改善8 （六）就业：毕业季青年失业率续创新高9 三、风险提示9 图表目录 图表1上半年消费支出对经济增速贡献率连续上升至77.1%，累计拉动GDP增长约4.2 个百分点4 图表2全年“5%”达标情形下，2023年下半年GDP增速均值应落在4.6%左右（%）.5 图表32023年一季度处于上一轮脉冲政策效果衰减期，6月开启新一轮“宽货币-宽信 用”政策脉冲5 图表46月基建投资增速小幅回升6 图表56月低基数令施工增速回升，实际表现仍弱（%）6 图表670城新房价格环比跌幅加深、下跌范围扩大（%）6 图表7销售回款资金增速下滑显著7 图表8销售回款转弱，外部融资占比相对上升7 图表96月制造业单月增速小幅回升至6.0%7 图表106月中下游制造业投资增速高位上行7 图表11可选消费增速整体依然靠前（%）8 图表126月高基数下，餐饮增速回落至16.1%（亿元，%）8 图表136月三大产业工业增速均有反弹（%）9 图表146月工业增加值季调环比+0.68%，继续改善（%）9 图表156月16-24岁青年人口失业率继续上冲（%）9 图表16城镇调查失业率连续三个月持平（%）9 周一，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-6月固定资产投资累计同比增3.8%，预期增3.3%，前值增4.0%；其中房地产投资累计同比-7.9%，预期-8.0%，前值-7.2%； （2）6月社会消费品零售总额同比+3.1%，预期+3.5%，前值+12.7%；（3）6月规模以上工业增加值同比+4.4%，预期+2.5%，前值+3.5%；（4）6月城镇调查失业率5.2%，持平上月，其中16-24岁人口失业率继续升至21.4%，续创新高；（5）上半年GDP（不变价）累计增速5.5%，其中二季度GDP（不变价）当季增速+6.3%，一季度为+4.5%。 一、对下半年的经济节奏怎么看？ 二季度或是年内经济动能环比下行最快的时间窗口。二季度GDP（不变价）当季同比+6.3%，两年复合同比+3.3%；累计同比+5.5%，两年复合同比+4.0%；二季度GDP季调环比+0.8%，较一季度放缓。 按支出法结构拆分，最终消费支出对上半年GDP增长贡献率升至77.2%，继续超过一季度水平，累计拉动上半年GDP增长4.2%；其中，服务业贡献继续升至66.1%，超过第二产业。 图表1上半年消费支出对经济增速贡献率连续上升至77.1%，累计拉动GDP增长约4.2个百分点 资料来源：Wind，华创证券 全年达标压力如何？下半年GDP增速中枢维持4.6%即可实现全年“5%”的增长目标，难度不算大。以基数更平缓的2019年作为参照，全年5%经济增速对应四年复合增速在4.6%左右，Q3、Q4的GDP四年复合增速达到4.58%即可（一季度、二季度分别为4.9%、4.48%），对应同比增速在4.4%、4.8%。 图表2全年“5%”达标情形下，2023年下半年GDP增速均值应落在4.6%左右（%） 资料来源：Wind，华创证券测算 我们曾在《景气或仍处于磨底阶段》中提示，经济动能“快速回落”的阶段已经过去，基本面短暂进入“磨底期”，亟待新一轮“宽信用”政策脉冲发力。6月经济数据、7月高频指标陆续验证这一点：即基本面环比不再快速下行、甚至个别分项呈现回稳的特征，但是反弹的动力也不强。下半年“宽信用”政策托底下，我们预计经济动能或趋稳小幅好转，但在不要“大干快上”的思路下，预计基本面回弹高度和强度均有限，全年经济增速大概率落在5.0%-5.5%区间，靠近下沿的概率较高，或是温和增长。 对于债市而言，短期关注重点仍在于“宽信用”政策博弈，以及能否扭转“弱预期”，三季度后半段或再进入基本面边际变化的观察期。 （1）从预期层面看，6月地产、消费等“宽信用”政策已开始布局，但强度不及预期，使得长端收益率延续极窄区间波动、缺乏方向指引。短期内7月底政治局会议将是“宽信用”政策发力的重要窗口，若政策强度超预期，则10年期国债或上行回到2.7% 附近；若不及预期，则长端大概率延续震荡、赔率不高。 （2）从现实层面看，6月经济数据呈现“筑底”特征，环比并未继续回落，尤其是生产边际好转；但另一方面，7月高频显示工业需求从“底部”爬升的稳定性有待观察，目前基本面可提供的指引有限。故短期市场博弈或继续围绕“宽信用”预期，但往后看，8、9月将迎本轮政策效果的验证期，债市或再回归对基本面“现实”变化的观察。 图表32023年一季度处于上一轮脉冲政策效果衰减期，6月开启新一轮“宽货币-宽信用”政策脉冲 资料来源：Wind，华创证券 二、6月经济数据解读：数据筑底期，生产、消费是亮点 （一）基建：韧性较强，期待增量 6月基建（不含电力）累计同比+7.2%，全口径累计同比+10.7%，我们测算单月增速分别+6.4%、+12.3%。环比看，窄口径、全口径环比均略强于季节性，或与资金拨付加快有关。7月14日央行在发布会披露“7399亿政策性开发性金融工具资金支付使用比例已超过70%”，说明对拉动实物工作量而言，上年工具资金剩余空间或已不大，“稳增长”方向下，或可期待“准财政”工具额度的追加。 图表46月基建投资增速小幅回升 资料来源：Wind，华创证券 （二）房地产：投资弱势维持，资金收缩加剧 房地产投资弱势维持。6月地产投资累计同比增速-7.9%，对应当月增速为-10.3%，较上月+0.2pct。分环节看，新开工、施工、竣工面积当月增速分别-18%、-27%、-30%，其中施工好转主要受低基数支撑，两年复合增速-38.3%，仍在低位。 销售动能持平5月，季末冲刺不强。6月商品房销售面积当月同比-18.2%，其中住宅同比-18%；两年复合增速分别在-18%、-20%，持平5月，说明销售动能未见改善。6月房价环比下跌范围扩大、各线城市跌幅加深，房价悲观预期升温；下半年重点关注房贷利率调整、核心一二线城市调控的边际优化。 图表56月低基数令施工增速回升，实际表现仍弱 （%） 图表670城新房价格环比跌幅加深、下跌范围扩大 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 房企流动性收缩小幅加剧。6月房地产开发资金来源同比-21.9%，两年复合增速-22.8%，低于上月0.6pct。国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款当月增速分别-14%、-30%、-13%、-20%，销售回款相关的资金增速明显回落，占资金比重降至53%。 图表7销售回款资金增速下滑显著图表8销售回款转弱，外部融资占比相对上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）制造业投资：行业分化加剧，下游整体改善 6月制造业投资累计增速6.0%，我们测算的当月同比+6.0%，略高于上月。结构看： （1）下游多数行业改善，汽车制造业投资继续抬升。汽车制造业（占6%）同比增速回升，与出口需求韧性相关；电子设备制造业（占比11%）、医药制造业（占4%）增速均显著好转、回正；纺织业（占3%）增速回落。 （2）中游设备制造业分化。如电气设备（占10%）继续上行至39%；专用设备（占8%）、通用设备制造业（占6%）投资增速小幅下滑，居制造业行业中位偏低的水平。 （3）部分中游材料业投资改善。如有色金属（占2%）投资增速上至33%，仅次于电气设备制造业；而化学制品（占9%）增速下滑，金属制品（占5%）同比增速保持-2%左右，仍是拖累项； 图表96月制造业单月增速小幅回升至6.0%图表106月中下游制造业投资增速高位上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）消费：环比转强，餐饮、可选消费改善 6月社零同比+3.1%，四年复合增速+4.0%，高出4、5月约0.5pct。结构上： （1）暑期出行提振，餐饮消费转强。6月餐饮收入同比+16.1%，两年复合增速在5.6% （上月3.2%），再度回升。6月高考结束、暑期出行热度升温，服务消费强韧性延续。 （2）汽车实际消费动能继续改善。受高基数影响，6月汽车零售额同比-1.1%，两年复合增速进一步升至6.1%（上月为2.1%）。 （3）可选商品增速居前，整体消费动能有所改善。6月金银珠宝、服装同比增速分别+9.2%、+6.9%，两年复合增速分别+7.9%、+4.0%，均明显走高。高温天气影响下，家电同比+4.5%，两年复合增速回正至+3.8%。 （4）必选消费有所分化，化妆品加速回升。6月日用品、化妆品同比分别-2.2%、 +4.8%，两年复合增速分别+1.0%（持平5月）、+6.4%（上月-0.3%）。 图表11可选消费增速整体依然靠前（%） 图表126月高