【债券日报】1-2月经济数据解读：如何评价“开门红”的成色？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月18日 【债券日报】 如何评价“开门红”的成色？ ——1-2月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】总量偏弱的数据中也有积极变化 ——2月金融数据解读》 2024-03-16 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240315》 2024-03-15 《【华创固收】“小阳春”来了吗？》 2024-03-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240314》 2024-03-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240313》 2024-03-13 1、如何评价经济数据“开门红”的成色？ 1-2月需求发力暂时偏缓，生产强势比较突出，经济数据整体呈现“冷热分化”，稳增长效果暂未完全体现。（1）供给方面，制造业是带动工增超预期的主要动力，拉动率最高的包括：计算机通信和电子设备、化学制品和汽车，也反映年 初生产端对于后续消费预期看法偏积极。 （2）需求端，1-2月经济数据反映当前“稳投资”效果验证偏慢、居民大宗消费动力不强，经济内生增长斜率依然较缓。我们按照生产法计算1-2月经济数据对应的月度GDP增速约在4.7%左右，同口径比较，经济增长强度高于去年1-2月、但略弱于上年四季度。 展望而言，预计“稳增长”政策组合将继续发力，二季度关注超长期特别国债发行、专项债资金到位情况能否改善，或带动基建加快上行。就3月而言，高频反映需求恢复仍是“按部就班”，实物工作量推进进度不快。当前阶段稳投 资等层面的“宽信用”对于债市扰动比较有限，3月下旬更需要关注房地产“小阳春”行情趋势能否确立，这对于债市预期而言更加重要。往后看，4月重点跟踪专项债、特别国债发行计划，以及对应资金落实项目的情况，后者可从工地开复工率、主要建材表观消费等高频层面验证。 1-2月经济数据解读： 1、基建：年初基建尚未明显发力。窄口径、全口径基建当月增速分别+6.3%、 +9.0%。按2021年为基数，1-2月基建窄口径、全口径复合增速分别+7.8%、 +9.9%，强度基本持平2023年全年、但弱于12月单月，说明年初基建发力的强度不大。 3、房地产：销售、竣工降幅扩大，前端弱势延续。1-2月地产投资累计增速- 9.0%，新开工、施工同比-30%、-11%，竣工-20%左右、明显下滑，其三年复 合增速也较12月显著走弱，前端收缩对竣工的拖累有所体现。另外新建住宅 销售降幅扩大至-24.8%，对应复合增速高于去年12月、低于去年一季度，年初销售动能略显不足。 4、制造业投资：韧性继续偏强，关注年内政策增量。1-2月制造业投资累计同比+9.4%，创2022年9月以来单月最高，三年复合增速也较上年12月加快5pct，行业中仅有金属制品、汽车、医药低于制造业平均水平。后续大规模设备更新或激发换新潜力，叠加上半年基数较低，制造业投资强势有望延续。 5、消费：温和增长，弱于同期。1-2月社零同比+5.5%，1、2月环比季调合计约0.2%，但2021年至今同期多在0.5%-1.0%以上，以商品零售为主导的社零消费动能不强，但可选消费、餐饮仍是亮点。 6、工业：生产“开门红”。1-2月工业增速环比季调+1.8%，其中1月突破2017年以来历史新高。制造业、能源供应生产增速分别+7.7%、+7.9%。1月前夕生产赶工效应偏强，节后复工节奏偏慢的影响或将更多体现在3月数据上。 风险提示：“稳增长”效果超预期。 目录 一、如何评价经济数据“开门红”的成色？4 二、1-2月经济数据解读：供强于需，亮点在于制造业5 （一）基建：年初基建尚未明显发力5 （二）房地产：销售、竣工降幅扩大，前端弱势延续6 （三）制造业投资：韧性继续偏强，关注年内政策增量6 （四）消费：温和增长，弱于同期7 （🖂）工业：生产“开门红”，供给好于需求8 三、风险提示8 图表目录 图表11-2月各行业工业增速与对工增的拉动情况（%）4 图表2固投三项同比增速比较，制造业投资增速较基建的领先幅度继续扩大5 图表3以1-2月数据代入对应GDP大致在4.7%、略低于上年四季度5 图表42024年1-2月，基建投资复合增速中枢下移、低于去年12月6 图表51-2月竣工动能明显转弱（%）6 图表6当月增速看，12月商品住宅销售动能继续转弱（%）6 图表71-2月制造业投资继续强势上升7 图表8金属制品、汽车、医药等投资增速低于制造业整体7 图表92024年1-2月社零环比季调累计+0.2%，1、2月份均处于同期偏低水平7 图表101-2月春节提振下，可选商品消费明显转强8 图表11餐饮读数回落，但实际动能转强（亿元，%）8 图表12制造业、能源供应业生产均接近8%，提振工业增速（%）8 图表131月工业生产强度高于历年同期（%）8 周一，统计局公布数据显示：（1）2024年1-2月固定资产投资累计同比增4.2%，预期增3.0%，前值增3.0%；其中房地产投资累计同比-9.0%，预期-12.2%，前值-9.6%。 （2）1-2月社会消费品零售总额同比+5.5%，预期+5.4%，前值+7.4%。（3）1-2月规模以上工业增加值同比+7.0%，预期+4.3%，前值+6.8%。（4）1-2月城镇调查失业率5.3%，环比微升0.2%。 一、如何评价经济数据“开门红”的成色？ 1-2月需求发力暂时偏缓，生产强势比较突出，经济数据整体呈现“冷热分化”，稳增长效果暂未完全体现： 1、供给方面，制造业是带动工增超预期的主要动力。 如果以2019年为基数比较，1-2月制造业生产强度已经达到2022年2月以来新高， 此外1月工业增加值环比也是同期有史以来最高水平，春节前的赶工强度超过以往。 行业分布上，计算机通信和电子设备、橡胶塑料、有色冶炼及压延加工业增加值累计同比增速居于前三，有11个制造业行业增速超过工增整体。以拉动率看（结合行业产出占比），1-2月对工增拉动最高的：计算机通信和电子设备、化学制品和汽车，也反映年初生产端对于后续消费预期看法偏积极。 图表11-2月各行业工业增速与对工增的拉动情况（%） 资料来源：Wind，华创证券注：拉动率=1-2月行业工业增加值同比增速*产出占工业比重，大致推算 2、需求端，“宽信用”影响比较有限，“开门红”成色略显不足，不过结构上也有亮点。 春节之后，部分投资者对于年后“宽信用”效果会否超预期持谨慎态度，1-2月经济数据反映当前“稳投资”效果验证偏慢、居民大宗消费动力不强，经济内生增长斜率依然较缓。我们按照生产法计算1-2月经济数据对应的月度GDP增速约在4.7%左右，同口径比较，经济增长强度高于去年1-2月、但略弱于上年四季度。分项上： （1）消费：春节服务消费亮眼，但以商品零售为主的社零环比回到同期均值之下，表明商品零售与服务消费的热度趋于分化。 （2）基建：强度不及预期，弹性并未显著转强。年初以来专项债发行、财政支出节 奏偏慢，据百年建筑网调研反映，项目开复工对于资金到位要求收紧，导致节后开复工进度低于农历同期。因此在财务支出视角、实物工作量视角，目前均未跟踪到基建有超预期表现。 （3）房地产：各环节增速均降至-10%以下。尤其是竣工由正转负、增速低于-20%，新开工收缩对后端投资的传导开始显现，且新建住宅销售面积同比下滑约-25%、降幅扩大10pct以上，指向地产供给收缩的特征或有加剧。 （4）制造业：制造业投资超预期，高于基建投资。一季度大规模设备更新政策布局、预计二季度或加快发力，制造业投资占固投比重相应抬升，有望成为全年固投增长的重要引擎。 展望而言，我们预计“稳增长”政策组合将继续发力，二季度关注超长期特别国债发行、专项债资金到位情况能否改善，或带动基建投资加快上行。就3月而言，中上旬高频跟踪来看，下游需求恢复“按部就班”，投资等实物工作量推进节奏不快。继续提示 我们在此前报告中的观点，即当前阶段，稳投资等层面的“宽信用”效应对于债市扰动比较有限，3月下旬更需要关注房地产“小阳春”行情趋势能否确立，这对于债市预期而言更加重要。往后看，4月重点跟踪专项债、特别国债发行计划，以及对应资金落实项目的情况，后者可从工地开复工率、主要建材表观消费等高频层面验证。 图表2固投三项同比增速比较，制造业投资增速较基建的领先幅度继续扩大 图表3以1-2月数据代入对应GDP大致在4.7%、略低于上年四季度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券预测 二、1-2月经济数据解读：供强于需，亮点在于制造业 （一）基建：年初基建尚未明显发力 1-2月基建投资（不含电力）累计同比+6.3%，全口径基建投资同比+9.0%。按2021年为基数的复合同比看，1-2月基建窄口径、全口径增速分别+7.8%、+9.9%，强度基本持平2023年全年累计复合增速水平、弱于12月单月，说明年初基建发力的强度不大。 图表42024年1-2月，基建投资复合增速中枢下移、低于去年12月 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月为两年复合增速，2024年为三年复合增速。 （二）房地产：销售、竣工降幅扩大，前端弱势延续 去年高基数，房地产各环节增速均大幅回落，竣工降幅显著。1-2月地产投资累计同比增速-9.0%，分项中，施工、新开工同比增速分别为-11%、-29.7%；竣工同比-20.2%，三年复合增速为-8%，竣工动能较上年12月明显走弱，说明房地产前端投资收缩对竣工的拖累有所体现。 住宅销售降幅走扩。1-2月商品房销售面积累计同比-20.5%，其中住宅同比-24.8%，而上年12月为-16%左右。春节假期期间房地产新房销售表现疲弱，且去年同期“小阳春”成色较足、形成高基数，造成读数偏弱。以2021年为基数，住宅销售三年复合增速-13.6%左右，高于上年12月复合增速，但低于去年一季度约4-5pct。 图表51-2月竣工动能明显转弱（%）图表6当月增速看，12月商品住宅销售动能继续转弱 （%） 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月增速以两年复合增速计算 资料来源：Wind，华创证券 （三）制造业投资：韧性继续偏强，关注年内政策增量 高基数之下，1-2月制造业投资累计增速+9.4%，增速创2022年9月以来单月最高。三年复合增速+12.7%，提高约5pct，制造业投资加快发力、且斜率进一步走高。分行业 看，运输设备、电气设备、有色金属冶炼、食品制造业增速领先，而金属制品、汽车、医药制造业投资增速低于制造业整体水平。往后看，大规模设备更新推进或激发换新潜力，叠加上半年基数偏低，预计制造业投资有望保持强势，成为固投重要增长极。 图表71-2月制造业投资继续强势上升 图表8金属制品、汽车、医药等投资增速低于制造业整体 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）消费：温和增长，弱于同期 1-2月零售消费动能略不及同期。1-2月社零同比+5.5%，略高于市场预期；1、2月环比季调分别为+0.17%、+0.03%，合计约0.2%，但2021年以来，1-2月合计环比多在0.5%-1.0%以上，说明以商品零售为主导的社零消费动能不强。分结构看： 图表92024年1-2月社零环比季调累计+0.2%，1、2月份均处于同期偏低水平 资料来源：Wind，华创证券 （1）餐饮读数回落，但实际动能不弱。1-2月餐饮收入同比+12.5%，以2021年为基数计算的复合增速约为10%左右，为2023年8月以来最高，也超过2023年1-2月表现，主要受春节假期提振。 （2）低基数、促消费政策效应，汽车零售增速小幅抬升。1-2月汽车零售额同比+8