替代蛋白潜力尽显，未来有望打开成长空间

2024年07月15日富祥药业(300497.SZ) 替代蛋白潜力尽显，未来有望打开成 化学原料药投资评级买入-A首次评级 12个月目标价11.49元 股价(2024-07-12)8.87元 证券研究报告 公司深度分析 长空间 替代蛋白行业高速发展，微生物蛋白远期万亿市场空间。 交易数据总市值(百万元)4,878.54流通市值(百万元)3,927.11总股本(百万股)550.00流通股本(百万股)442.7412个月价格区间6.02/14.08元 从细分领域来看，替代蛋白、食品添加剂、新食品原料、功能食品原料为合成生物学主要影响赛道。麦肯锡预计2023-2030年之间替代蛋白领域将迎来催化。长期来看，替代蛋白将受益于人口增长、环境压力、国家政策等因素驱动，其中微生物蛋白市场前景广阔，是值得关注的细分赛道，波士顿咨询预计未来15年内，通过微生物合成的替代蛋白产品将占据约22%的全球食用蛋白市场份额，产业规模将达到2900亿美元左右。 丝状真菌蛋白为优势品种，富祥乘风而上构筑新增长点。 微生物蛋白主要分为生物质发酵、精密发酵两种技术体系，前者为微生物生产菌体蛋白，后者将微生物设计为细胞工厂，涉及基因编辑，二者由于涉及到是否转基因，因此审批流程不同，目前国内前者基本是作为新食品原料获批，而后者获批流程及难度都更为复杂。从底盘菌株角度来看，菌体蛋白包括酵母蛋白、微藻蛋白、丝状真菌蛋白三类，其中，丝状真菌蛋白相比酵母、微藻等蛋白，其味道更鲜美且富含纤维素，菌丝体具有类似肉质的组织结构，可用于生产肉类替代品。QYResearch数据显示全球真菌蛋白市场规模预计2029年将达到8.78亿美元，2023-2029年CAGR为18.24%，肉类替代品是主要应用场景，2022年市场规模占比93.12%，目前海外市场集中度较高，富祥药业自研短柄镰刀菌，领跑国内丝状真菌蛋白赛道，一期产能有望于2024年下半年落地。商业化方面，目前公司已与多家下游客户签订采购订单，真菌蛋白放量可期。 上游原料成本优化叠加市场扩张，医药及新能源有望边际改善。 1)医药业务方面，巴坦类原料药受益于上游6-APA原料价格优化，降低成本，利润空间有望逐渐改善，根据iFind数据，当前6-APA市场报价有所下调，2024年5月6-APA的最新市场报价为320元/kg；公司培南系列管线拥有从起始中间体到下游如美罗培南原料药的全产业链布局，4-AA行业产能过剩导致价格下滑，iFind数据2024年3月其市场报价为1000元 /kg，公司目前正通过技术工艺优化降低4-AA成本，提升利润空间。 2)新能源电池出货量显著提升驱动中游锂离子电解液市场扩容，EVTank统计数据显示2023年全球锂离子电池电解液出 富祥药业 沪深300 19% 4% -11% -26% -41% -56% 2023-072023-112024-032024-06 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.4 2.5 -24.2 绝对收益 -13.5 2.4 -33.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 谢嘉豪联系人 SAC执业证书编号：S1450123100072 xiejh5@essence.com.cn 相关报告 货量达到131.2万吨，其中，中国电解液出货量为113.8万吨。2023年,公司锂电池电解液添加剂业务实现销售收入2.75亿元，同比增长86.54%，出货量达5081吨，VC出货量位居市场前列。盈利水平方面，前期整体市场竞争激烈导致产品价格水平较低，2023年公司产品毛利率显著提升，有望逐渐实现扭亏为盈。 投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价11.49元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为2.24%、20.62%、25.33%，净利润分别为0.25亿元、2.11亿元、3.48亿元，成长性突出； 首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为11.49元，相当于2025年30倍的动态市盈率。 风险提示：替代蛋白行业发展及公司产能建设不及预期的风险；新食品原料认证的政策风险；真菌蛋白商业化不及预期；医药及新能源业务盈利水平不及预期；盈利预测不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,647.3 1,609.7 1,645.7 1,985.0 2,487.9 净利润 -141.5 -200.8 25.3 210.7 348.3 每股收益(元) -0.26 -0.37 0.05 0.38 0.63 每股净资产(元) 4.87 4.52 4.86 5.24 5.87 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -34.1 -24.0 190.9 22.9 13.9 市净率(倍) 1.8 1.9 1.8 1.7 1.5 净利润率 -8.6% -12.5% 1.5% 10.6% 14.0% 净资产收益率 -5.3% -8.1% 0.9% 7.3% 10.8% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -6.8% -7.1% -0.1% 7.8% 14.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.富祥药业：静待医药主业恢复，加速真菌蛋白布局5 1.1.开拓新管线，向微生物蛋白赛道快速进发5 1.2.富祥生物布局蛋白业务，高管连续增持彰显信心5 1.3.医药及新能源有望逐渐向好，期待蛋白贡献增量6 2.微生物蛋白乘风而上，公司新增长点有望加速兑现8 2.1.生物制造前景广阔，微生物蛋白大品种未来可期8 2.1.1.替代蛋白迎来催化，微生物蛋白远期万亿空间8 2.1.2.微生物蛋白下游客户群广泛，丝状真菌蛋白更有优势9 2.1.3.真菌蛋白市场快速增长，国内富祥领跑丝状真菌蛋白赛道11 2.1.4.政策树立大食物观，“向微生物要蛋白”大势所趋11 2.2.自研真菌蛋白具备优势，期待一期产能落地及放量12 2.2.1.自研短柄镰刀菌蛋白，高蛋白及膳食纤维含量13 2.2.2.一期产能落地在即，真菌蛋白放量可期14 3.原料药及中间体逐渐向好，新能源板块有望贡献增量14 3.1.上游原料价格逐渐调整，巴坦及培南类有望边际改善14 3.2.电解液市场快速增长，公司盈利水平有望逐渐向好16 4.盈利预测及估值分析18 5.风险提示20 图表目录 图1.富祥药业股权结构（截止2024Q1）6 图2.公司历年营业收入情况6 图3.公司历年归母净利润情况6 图4.公司业务收入拆分（按行业）7 图5.公司业务收入拆分（按地区）7 图6.公司各业务毛利率情况7 图7.公司各项费用率情况7 图8.生物制造替代传统种植和养殖的食品生产方式8 图9.食品饮料行业全球合成生物市场规模（百万美元）8 图10.合成生物学技术在食品各应用领域催化加速点预测9 图11.全球新蛋白市场规模（万吨）9 图12.2035E微生物蛋白在食用蛋白中的占比（%）9 图13.微生物蛋白产品产业链结构示意图10 图14.全球真菌蛋白市场规模情况11 图15.2022年真菌蛋白应用场景占比11 图16.2022年真菌蛋白市场竞争格局11 图17.微生物蛋白制造的关键技术体系13 图18.短柄镰刀菌菌丝体蛋白示意图14 图19.公司β-内酰胺酶抑制剂主要产品15 图20.6-APA为巴坦系列产品的核心原料15 图21.6-APA市场报价（元/千克）15 图22.美罗培南、亚胺培南合成路线16 图23.4-AA市场报价（元/千克）16 图24.锂电池电解液添加剂业务收入情况17 图25.2017-2023年全球新能源汽车动力电池出货量17 图26.锂电池电解液添加剂业务收入及毛利情况17 表1：富祥药业发展历程5 表2：合成生物细胞工厂在食品领域应用8 表3：微生物菌体蛋白的种类及其应用10 表4：新蛋白/微生物蛋白相关政策内容梳理12 表5：公司业务收入拆分及预测18 表6：可比公司估值分析19 1.富祥药业：静待医药主业恢复，加速真菌蛋白布局 1.1.开拓新管线，向微生物蛋白赛道快速进发 富祥药业自2002年成立以来，持续拓宽业务布局，目前公司业务线涵盖医药制造（原料药、中间体）、锂电池电解液添加剂、合成生物学微生物蛋白三大板块。公司近几年主要业务管线变化为入局合成生物赛道，新增微生物蛋白业务，主要生产品种为丝状真菌蛋白，2023年公司公告计划投资建设“年产20万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目（一期）”，该项目建 成投产后可形成年产2万吨微生物蛋白以及5万吨氨基酸水溶肥的规模，项目正有序推进中，真菌蛋白未来有望成为公司又一重要增长点。 表1：富祥药业发展历程 时间 重要事件 2002 2002年3月，公司前身“景德镇市富祥医药化工有限公司”成立；第一个产品“托西酸舒他西林”投产；2002年12月，公司更名为“景德镇市富祥药业有限公司” 2003 2003年3月，取得自主经营进出口权证 2004 2004年7月，通过ISO9001质量管理体系认证 2005 全资子公司杭州科威进出口有限公司成立 2007 2007年6月，占地123亩、投资2亿元、按照cGMP标准设计的富祥新厂区开工建设 2009 2009年2月；新厂区建成投产；2009年5年，取得《药品生产许可证》，成为真正的药品生产企业 2010 2010年10月，全资子公司江西祥太制药有限公司成立，后更名为“江西祥太生命科学有限公司”；2010年11月，成为“江西省级企业技术中心” 2011 2011年9月，成为高新技术企业 2012 公司更名为“江西富祥药业股份有限公司”；全资收购江西如益科技发展有限公司；他唑巴坦和托西酸舒他西林通过新版GMP认证，哌拉西林取得欧盟CEP证书 2013 2013年4月，上市申报材料获中国证监会受理 2014 他唑巴坦原料药和舒巴坦零缺陷通过美国FDA认证 2015 在深交所A股挂牌上市（股票代码：300497） 2016 收购潍坊奥通药业有限公司70%的股权，跨入抗病毒领域 2017 收购大连泛谷70%股权并更名为富祥（大连），正式试水制剂业务；子公司江西如益成为高新技术企业；完成日本PMDA认证；通过基金收购江苏海阔生物全部股权，获得发酵工艺生产高品质原料药技术 2018 哌拉西林原料药通过CDE技术审评；通过韩国MFDS审计 2019 完成4.2亿元可转债发行，募集资金用于他哌混粉项目建设；他唑巴坦原料药和舒巴坦第二次零缺陷通过美国FDA审计；哌拉西林原料药首次零缺陷通过美国FDA审计 2020 全资子公司景德镇富祥生命科技有限公司注册成立，启动千亩生物医药产业基地建设，预计总投资50亿元；完成10亿元的非公开发行股票，募集资金用于富祥生物医药项目和616吨那韦中间体（抗病毒类） 2021 投资布局锂电池电解液添加剂 2022 增资凌凯医药，加大CDMO布局 2023 布局合成生物学，投资建设年产20万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目（一期），该项目建成投产后可形成年产2万吨微生物蛋白以及5万吨氨基酸水溶肥的规模，项目正有序推进中；接到微生物蛋白产品订单1200吨，正在按计划生产和交付中 2024 预计2024年下半年微生物蛋白一期产能建成 资料来源：公司官网，公司公告，国投证券研究中心 1.2.富祥生物布局蛋白业务，高管连续增持彰显信心 董事长包建华先生为公司的实际控制人，截止2024Q1公司实际控制人及其一致行动人持有公司股权约21.41%。2024Q1以来，公司董事长包建华先生以及副总经理刘英女士、张祥明先生、魏海鹏先生及副总经理、董事会秘书彭云女士等人先后进行增持，提振投资者信心。目前，公司控股子公司富祥生物负责公司微生物蛋白业务，2023年12月公司公告富祥生物计划投资建设年产20万吨微生