Micro OLED潜力巨大，半导体、新能源车检测打开成长空间

国内领先的AMOLED行业Cell/Module制程检测设备供应商：AMOLED已经成为中国大陆主要的面板设备类别，根据CINNO Research统计数据显示，2021年中国大陆新型显示行业设备市场规模达1,100亿元。其中，AMOLED设备市场规模约600亿元，占比约55%，预计2024年后也将迎来高世代AMOLED行业新的一波建厂周期。华兴源创在国内AMOLED行业Cell/Module制程检测设备市占率领先，2021年国内市场份额高达32%。另外，华兴源创是苹果公司手机屏幕检测设备核心供应商，并与国际知名平板厂商三星、夏普、LG、京东方、JDI等建立了长期稳定的合作关系。 后道测试机国产替代空间广阔，布局SoC打开成长空间：据SEMI数据，后道测试设备市场规模2021年为60.1亿美元，预计2021/2022年为78/82亿美元，同比增长30%/5%。在后道测试设备中，测试机在整体占比达到63%，其中SoC、存储、模拟、射频测试机占比分别为50%、30%、12%、8%。目前，全球测试设备市场绝大部分被爱德万、泰瑞达、科休等海外厂商占据，国内在模拟测试机上率先突破，国产化率已经达到较高水平，但是在SoC、存储、射频测试机上基本处于空白，公司瞄准占比较高的SoC以及射频测试机，自主研发的T7600系列测试机频率速率达到400MHZ，技术参数已经达到行业内公认的中档SOC测试机水平，可以直接对标泰瑞达J750，目前已在指纹、图像传感、MCU、TOF等芯片测试上实现了量产，DSP、NorFlash等芯片的测试应用也已通过验证进入量产准备期。未来公司将进一步开拓国内一二线大型封测厂及独立第三方测试工厂客户，推进公司标准测试设备的装机量，充分受益半导体后道测试设备的国产替代化趋势。 MicroOLED潜力巨大，公司布局行业领先：MicroOLED技术将OLED附着于硅晶圆上，可实现超高分辨率，是目前最契合AR/VR近眼显示的技术。据彭博社报道，苹果向董事会成员展示了其即将推出的AR/VR设备，第一代AR/VR设备或采用两个4KMicro-OLED屏幕。另外，高通也发布了一款全新的AR智能眼镜参考设计，名为“New Wireless AR Smart Viewer”，采用双0.49英寸1920x1080 90Hz MicroOLED微型显示器，由中国的视涯科技生产。 在苹果和高通等国际领先厂商的带动下，MicroOLED应用有望加速推进。公司在MicroOLED检测设备布局业内领先，相关产品已经获得了下游国际知名CMOS芯片厂商以及消费电子厂商验证，正在配合下游客户为后续的产品量产进行前期的研发试做，未来有望充分受益MicroOLED在AR/VR/MR应用中的普及。 新能源车检测市场快速成长，公司有望持续受益：整车新能源汽车检测可以分为整车测试和零部件测试两大类，整车测试复杂度非常高，电动车零部件级测试由于种类繁多，难度不一，存在着巨大的市场机会。全球新能源车的发展将带动检测设备市场规模迅速扩大，2020年全球新能源汽车测试设备市场规模达到了12.90亿元，预计2027年将达到50.55亿元 ， 年复合增长率 （CAGR） 为20.91%。公司已形成多项自主研发的技术专利，公司已经获得了特斯拉的供应商资格，并且已经有设备交付给上海特斯拉。除特斯拉以外公司也在积极推进国内一线电动车厂的合作，匹配客户需求。 在电动车市场快速成长的带动下，公司电动车检测设备有望迎来快速发展期。 投资建议：我们预计华兴源创2022-2024年收入分别为24.12亿、32.85亿、43.17亿，归母净利润分别为3.27亿、6.03亿、8.42亿，参考长川科技、华峰测控、精测电子2023年平均31.48X PE，参考同行估值以及公司历史情况，考虑到公司未来持续高增长预期，给予华兴源创2023年35 XPE，对应目标价格47.95元。 风险提示：客户拓展不及预期、下游需求不及预期、国产替代不及预期。 1.立足面板检测，半导体、微显示、新能源打开成长空间 1.1.国内优质面板检测设备厂商，发力半导体、微显示、新能源检测 华兴源创成立于2005年6月，于2019年成为全国第一家在科创板上市的企业。公司是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售。2018年公司进军半导体检测，2020年公司通过并购欧立通进军智能穿戴领域。目前公司产品主要应用于LCD与OLED平板显示及微显示、半导体、可穿戴设备、新能源汽车等行业，为客户提供从整机、系统、模块、SIP、芯片各个工艺节点的自动化测试设备。公司坚持在技术研发、产品质量、技术服务上为客户提供具有竞争力的解决方案，在各类数字、模拟、射频等高速、高频、高精度信号板卡、基于平板显示检测的机器视觉图像算法，以及配套各类高精度自动化与精密连接组件的设计制造能力等方面具备较强的竞争优势和自主创新能力。 图1：公司发展历程 公司主要覆盖四个事业方向，分别是平板检测事业（FPD）、半导体检测事业（SEMI）、新能源汽车电子检测事业（EVE）和智能穿戴检测事业（OLT）。公司在平板和半导体检测板块产品十分丰富，在平板检测业务保持业内领先水平，MiniLED、Micro-LED及Micro-OLED等新一代显示检测技术储备不断升级，半导体检测业务包括测试机、分选机、AOI缺陷检测设备在内的多个标准设备也陆续进入量产。同时，公司通过并购欧立通顺利切入智能穿戴组装和检测业务，目前公司已初步形成平板、半导体、智能穿戴三大主营业务板块支撑公司发展的格局。随着新能源车检测业务顺利获得了美国以及国内多家造车新势力新能源汽车企业的认可，有望在未来几年内逐渐发展成支撑公司可持续增长的业务第四极。 表1：公司主要产品展示 公司股权结构集中，实际控制人为陈文源和张茜夫妇。公司第一大股东为源华创兴，持股52.57%，源华创兴为陈文源和张茜夫妇全资控股。因此，陈文源和张茜夫妇直接持股67.35%，并通过员工持股平台合计控制公司76.52%的股权。苏州源客和苏州源奋是公司于2017年为实施股权激励而成立的员工持股平台，公司核心员工通过员工持股平台共持有公司5.61%的股份。李齐花和陆国初夫妇是公司的第五、六大股东，分别控股4.15%，所持股份来自于公司换股并购的欧立通。 图2：公司股权结构（截至2022年4月28日） 公司主要客户包括苹果、三星、索尼、LG、夏普（鸿海）、京东方、JDI、晶方科技、立讯精密、歌尔股份、富士康、韦尔股份、嘉盛半导体、粤芯半导体、安测半导体等国内外知名企业。2021年，公司在SOC芯片测试机、射频专用测试机、SIP先进封装系统测试机、SLT（系统）平移式分选机、晶圆缺陷检测设备五大类标准设备领域均顺利实现了新产品+新客户的批量订单，新增客户包括韦尔股份、嘉盛半导体、安测半导体、广东粤芯等企业。 图3：公司主要客户 1.2.平板检测保持稳定，半导体检测快速成长 从公司产品结构来看，消费电子检测及自动化设备业务是目前收入主要来源，半导体检测设备业务份额有望继续提升。根据公司公告，2021年公司消费电子检测及自动化设备业务营收14.94亿元，同比大幅增长83.62%，占总营收73.94%；半导体检测设备制造业务营收4.17亿元，同比增长36.45%，占总营收20.66%。得益于新能源汽车、AI、高性能计算对半导体芯片的旺盛需求以及半导体设备的国产化趋势，作为全球为数不多的可以同时自主研发ATE架构SOC测试机和PXIE架构射频和系统模块测试机的企业，公司主打SOC、射频测试机以及SiP测试机，产品布局国内领先，半导体检测设备业务份额有望继续提升，持续收益国产化趋势。 从公司整体营收来看，公司业务发展迅速，收入规模不断扩大，市场份额持续提升。2018年到2021年，公司营业收入分别为10.05亿元、12.58亿元、16.78亿元、20.20亿元，2018-2021年复合增长率达19.07%， 市场占有率逐步提高。2021年营收同比增长20.43%，主要原因为自动化检测设备产品的需求稳步增长。2022年公司继续保持增长，第一季度实现营收3.73亿，同比增长32.14%。 图4：2021年公司营收结构（单位：%） 图5：公司营收及同比增速（单位：百万元） 2021年公司盈利能力保持稳健，半导体检测设备业务毛利率大幅提升。2021年公司消费电子及自动化设备毛利率52.12%，同比+3.32pct；半导体检测设备制造毛利率57.52%，同比+10.32pct；其他业务毛利率48.57%，同比+1.15pct。从整体盈利能力来看，2019-2021年，公司毛利率分别为46.55%、48.05%、53.04%，净利率分别为14.03%、15.80%、15.54%，随着自动化检测设备产品的需求进一步扩大，公司进一步优化成本结构，使成本增长低于公司收入增长，公司推进成本节约事项逐步体现，整体毛利率进一步提高。 2021年，公司实现归属于上市公司股东的净利润3.14亿，同比增长18.43%，主要来自公司收入规模扩大及降低制造成本、控制费用；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.88亿元，同比增长32.15%，主要来自政府补助变化。 根据公司一季报，2022年第一季度，公司实现营业收入3.73亿元，同比增长32.14%；实现归属于上市公司股东的净利润0.41亿元，同比增长44.92%；实现扣非归母净利润0.27亿元，同比增长12.24%。公司在营收持续增长的同时，盈利能力继续稳健提升。 图6：公司利润情况（百万元）） 图7：2021年公司毛利率情况 费用方面，公司销售费用、管理费用稳中有升，研发费用增长迅速且占比较高，一方面来自公司研发人员增加，另一方面来自向激励对象首次授予限制性股票产生的股份支付费用增加。随着整体费用率呈现上升趋势，2021年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.36%、9.62%、17.46%、0.16%，同比分别+1.86pct、+0.62pct、+2.40pct、-1.15pct。 根据公司公告，公司2022年第一季度费用率47.11%，较2021年同期增加2.79pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为8.63%、14.44%、21.97%、2.07%，相比去年分别-1.93%、+0.15%，-0.46%、+5.01%。 图8：公司费用情况 图9：公司费用率情况 1.3发行可转债加码穿戴、微显示、SiP检测设备，收购欧立通完善穿戴产品布局 公司持续推进研发项目，发行可转债加码穿戴、微显示、SiP检测设备。2021年11月底，公司可转债顺利发行，募集资金总额达8亿元，主要用于研发穿戴设备、微型显示以及SiP相关检测设备。其中“新建智能自动化设备、精密检测设备生产项目”一期主要投资智能手表检测及组装设备，二期投资无线耳机检测设备，既能巩固公司在智能手表检测的优势，又能丰富公司在可穿戴设备领域的产品体系，充分把握穿戴设备市场需求的高增长。在微显示方面，公司的“新型微显示检测设备研发及生产项目”瞄准Micro OLED市场，发挥公司在平板检测领域深厚的技术积累，助力公司卡位Micro OLED黄金赛道。另外，此次可转债还将投资“半导体SIP芯片测试设备生产项目”。 表2：公司可转债募投项目情况 收购欧立通完善穿戴产品布局。公司于2020年收购欧立通，华兴源创该次发行股份购买资产的标的为欧立通100%股权，交易金额为10.4亿元，其中以发行股份的方式支付交易对价的70%，即7.28亿元，以现金方式支付交易对价的30%，即3.12亿元。该次发行股份募集配套资金为5.32亿元，占交易总金额的51.15%，除了支付交易现金对价外，其余资金将用于标的公司项目建设、上市公司补充流动资金及重组相关费用。 天眼查显示，欧立通成立于2015年2月，主营业务为提供自动化智能组装、检测设备，其产品可广泛应