润滑油添加剂龙头，进口替代打开成长空间

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年5月8日 买入-B(维持) 瑞丰新材（300910.SZ） 润滑油添加剂龙头，进口替代打开成长空间 其他化学制品Ⅲ 公司近一年市场表现 资料来源：最闻 市场数据：2024年5月7日 收盘价（元）：50.83 总股本（亿股）：2.91 流通股本（亿股）：2.04 流通市值（亿元）：103.83 资料来源：最闻 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：10.73 每股资本公积（元）：5.71 每股未分配利润（元）：4.24 资料来源：最闻 分析师：李旋坤 执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com 程俊杰 执业登记编码：S0760519110005邮箱：chengjunjie@sxzq.com 投资要点： 润滑油添加剂行业外资垄断为主，国产替代空间大。2023年全球润滑油添加剂市场规模预计为185亿美元，市场规模超千亿，行业发展空间较高。从需求量来看，全球润滑油添加剂需求量从2013年的410万吨增长到2022年的530万吨，CAGR为2.6%。全球润滑油添加剂85%份额集中在四大公司手中。润滑油添加剂行业目前作为外资占据绝对控制地位的行业，存在较大国产替代空间。 润滑油全球需求稳定增长，向头部企业集中。《GlobalLubricantsMarket2023-2027》预计2023年全球润滑油市场规模为1384.8亿美元，2027年市场规模将接近1600亿美元。全球规模化润滑油市场供应商集中在9家，国内润滑油以两桶油为主。中国和美国是全球最大的润滑油消费市场，中东市场由汽车行业主导，印度市场复苏，全球市场稳定。 公司持续向复合剂转型，产能扩张打破海外垄断。公司产品品类齐全，单剂覆盖主流产品，复合剂技术储备雄厚，2023年毛利率、净利率分别为35%、21.63%，对标海外企业具有成本优势；CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，在核心客户准入方面取得突破，复合剂收入占比达66.52%，转型升级平稳发展；公司目前产能达20万吨，在建项目达产后将形成超70万吨的产能规模。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年实现营收32.54、37.31、39.18亿元，同比增速分别为+15.6%、+14.7%、+5%；实现归母公司净利润7.24/8.79/9.67亿元，同比增速分别为+19.4%/+21.4%/+10%；对应EPS为2.49/3.02/3.32元，对应5月7日总市值148亿，PE为20.4/16.8/15.3倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、海外市场开拓风险、复合剂产品认证不能顺利通过的风险、国际汇率波动风险。 财务数据与估值： 营业收入(百万元) 3,046 2,816 3,254 3,731 3,918 YoY(%) 181.8 -7.6 15.6 14.7 5.0 净利润(百万元) 588 606 724 879 967 YoY(%) 192.5 3.1 19.4 21.4 10.0 毛利率(%) 30.1 35.0 34.3 33.9 30.8 EPS(摊薄/元) 2.02 2.08 2.49 3.02 3.32 ROE(%) 21.4 19.3 18.7 18.5 16.9 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E P/E(倍) 25.2 24.4 20.4 16.8 15.3 P/B(倍) 5.4 4.7 3.8 3.1 2.6 净利率(%) 19.3 21.5 22.3 23.6 24.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.润滑油添加剂国内领先，竞争力突出7 1.1国内领先的润滑油添加剂供应商7 1.2围绕润滑油添加剂主业发展，公司业绩稳步增长8 2.润滑油添加剂行业外资垄断为主，国产替代空间大10 2.1全球润滑油添加剂市场规模超千亿10 2.2润滑油添加剂行业外资垄断为主，国产替代空间大13 2.3润滑油添加剂行业壁垒高，技术认证难度大17 2.4国内逐渐打破海外垄断，国产替代前景广阔19 3.润滑油行业全球需求稳定增长，向头部企业集中22 3.1全球润滑油市场处于成熟阶段，需求稳定增长22 3.2润滑油高质量升级，海外润滑油市场明显复苏24 3.3工业油增长集中亚太地区，船用油市场潜力较大29 4.公司持续向复合剂转型，力争打破海外垄断30 4.1对标雅富顿，成长确定性高30 4.2产品认证持续突破，引领全国行业标准31 4.3以润滑油添加剂产品为主导，性价比优势突出32 4.4产能持续扩张，项目稳步推进36 5.盈利预测37 6.风险提示38 图表目录 图1：公司历史沿革7 图2：公司股权结构及部分子公司8 图3：公司历年营收（亿元）及同比（%）9 图4：公司历年归母净利润（亿元）及同比（%）9 图5：海外业务逐渐贡献公司主要营收（亿元）9 图6：公司研发支出（亿元）9 图7：公司毛利率和净利率（%）10 图8：公司期间费用率略降（%）10 图9：全球润滑油添加剂市场规模（亿美元）及需求量（万吨）11 图10：我国润滑油添加剂需求量（万吨）11 图11：全球功能性润滑油添加剂消费占比11 图12：中国功能性润滑油添加剂消费占比12 图13：北美功能性润滑油添加剂消费占比12 图14：印度功能性润滑油添加剂消费占比12 图15：中东功能性润滑油添加剂消费占比12 图16：主要润滑油添加剂公司全球市场份额13 图17：路博润近年来收入（亿美元）14 图18：润英联近年来收入（亿美元）15 图19：雪佛龙奥伦耐近年来收入（亿美元）15 图20：NewMarket收入利润稳步增长（亿美元）16 图21：全球四大产能布局图17 图22：API汽油、柴油机油质量等级18 图23：2021-2026预计中国主要单剂消费复合增速（%）22 图24：全球润滑油市场规模（十亿美元）23 图25：全球润滑油需求量稳步增长（万吨）23 图26：中国润滑油市场份额占比（%）24 图27：润滑油产业链25 图28：北美润滑油市场（十亿美元）27 图29：中国润滑油市场（十亿美元）27 图30：我国机动车保有量（辆）27 图31：工程机械营业收入趋势（亿元）27 图32：俄罗斯润滑油市场（十亿美元）28 图33：中东非洲润滑油市场（十亿美元）29 图34：印度润滑油市场（十亿美元）29 图35：2021年全球船用润滑油添加剂消费量（单位：千公吨）29 图36：收入对比（亿人民币）30 图37：盈利对比（%）30 图38：NewMarketROE高于瑞丰(%)30 图39：研发支出占比（%）30 图40：公司产品种类齐全32 图41：河南省出口价格低于中国进口价格（元/吨）33 图42：公司销量稳步增长（吨）33 图43：23年河南省出口阿联酋润滑油添加剂（吨）33 图44：基础油价格（美元/吨）油价（美元/桶）走势34 图45：异丁烯价格（元/吨）油价（美元/桶）走势34 图46：公司业绩（亿元）与油价（美元/桶）走势对比34 表1：汽油发动机机油标准19 表2：柴油发动机机油标准19 表3：润滑油添加剂产能（单位：万吨）21 表4：国六标准较国五排放标准限值变化（g/km）26 表5：2017-2021润滑油细分应用市场空间（单位：十亿美元）26 表6：2017-2021润滑油不同国家市场空间（单位：十亿美元）26 表7：原材料变动对公司成本和业绩的敏感性分析35 表8：可比公司对比37 1.润滑油添加剂国内领先，竞争力突出 1.1国内领先的润滑油添加剂供应商 公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无碳纸显色剂供应商。公司于1996年成立，在润滑油添加剂领域，公司自进入该行业起，定位于发展环保、高效的产品。公司在质量上紧盯国际添加剂公司，已经发展成为具有较强竞争力的国产润滑油添加剂供应商，在国际市场逐步树立影响力，产品产销规模快速增长。2020年11月，首次公开发行A股并在创业板成功上市，是润滑油添加剂行业首家上市公司。公司主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售。拥有比较完善的生产设备和生产技术工艺，凭借技术优势和产品优势，已发展成为国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无碳纸显色剂供应商。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司股权结构稳定，中石化资本参股13.85%。公司第一大股东为郭春萱先生，持股比例为37.22%，为公司实际控制人。2019年9月，中石化资本向公司投入货币资金3.4亿元，开启公司与中石化在润滑油添加剂领域的深度合作，通过发挥各自的优势，进行资源对接，优势互补，形成合力，做大做强国内润滑油添加剂产业。 图2：公司股权结构及部分子公司 资料来源：瑞丰新材2023年年报，山西证券研究所 1.2围绕润滑油添加剂主业发展，公司业绩稳步增长 业绩实现稳步增长，23年归母净利润同比增长3.12%。2019-2022年公司营业收入从6.57亿到30.46亿元，复合增速为66.75%；2019-2022年公司归母净利润从0.98亿到5.88亿元，复合增速为81.71%。2022年公司业绩创新高，一方面公司所在润滑油添加剂行业正处于国际供应链体系面临重建，国内进口替代加速的阶段，为公司带来较好的发展机遇和广阔的市场空间，另一方面，公司以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划，加快复合剂产品的国际权威认证与客户内部的评价检测工作，在核心客户准入方面取得突破，复合剂销量快速增长，复合剂收入占比达66.44%。 2023年公司实现收入28.16亿元，同比-7.57%，实现归母净利润6.06亿元，同比+3.12%。逆全球化趋势兴起叠加地缘政治冲突，对全球润滑油添加剂供应链带来挑战，下游客户基于供应链安全稳定供应风险，加大采购量，导致多为去库存状态，公司收入略有下滑，归母净利润较上年同期增长3.12%。 图3：公司历年营收（亿元）及同比（%）图4：公司历年归母净利润（亿元）及同比（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 海外业务逐渐贡献公司营收主要来源。公司主营业务收入主要是润滑油添加剂系列产品，占营业总收入比例达90%以上，23年公司海外收入20.57亿元，产品在海外快速推广，抢占四大份额。 复合剂产品认证持续突破，转型升级平稳发展。公司多年来持续加大研发投入，不断引进优秀研发人才，强化激励研发团队的创新能力，核心技术逐年得到提升，研发支出由2019年 的0.24亿提升至23年1.18亿。公司加大对核心客户的开发准入工作，加快复合剂产品的国际权威认证与客户内部的评价检测工作，获得第三方权威检测机构出具的更低加剂量、更加节能的台架试验报告，CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，在核心客户准入方面取得突破，复合剂收入占比达66.52%，转型升级平稳发展。公司正在投资 1.35亿元建设新的研发中心，将进一步提升公司的研发实力。 图5：海外业务逐渐贡献公司主要营收（亿元）图6：公司研发支出（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 公司毛利率稳中有增，期间费用略增。公司毛利率由2016年的27.81%提升到2023年的35%，净利润率由2016年的10.69%提升到2023年21.63%，盈利能力稳步提升。公司销售期间费用率由2019年的12.8%降至2023年的10.98%。 图7：公司毛利率和净利率（%）图8：公司期间费用率略降（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2.润滑油添加剂行业外资垄断为主，国产替代空间大 2.1全球润滑油添加剂市场规模超千亿 目前全球润滑油添加剂市场规模超千亿。根据中商产业研究院，20